市场是否与经济出现背离？今年以来，上证综指振荡上升，10年期国债到期收益率最高点高达4%，而经济依然处于2010年以来的增速换档通道中，由于今年净出口的正向拉动作用显著，数据较2016年略显韧性，但投资和需求增速仍持续走低。通胀方面，今年CPI同比中枢下移明显，处于2010年以来的低位，造成市场与经济总量发生背离的现象，然而2015年以来我国经济发生了较为明显的变化，经济结构出现分化，这也是2017下半年以来经济显示韧性的原因，所以如果只看总量数据并不能解释近年市场的变动情况。
2017年经济分化下的市场表现。经济转型之路，从总量到结构，从数量到质量。投资从总量到结构的分化以及消费从数量到质量的变化是我国经济转型的主要体现，经济结构出现变化反应到市场中就是今年股票市场出现分化，供给侧改革受益的大型企业、龙头企业表现较好，创业板、主题板块相对疲弱。而经济结构的分化难以带来整体通胀的上升，高收入居民对消费的边际贡献低于低收入居民，造成了我国已是消费主导型经济以及今年以来消费显著上升的错觉，，更加容易受到情绪冲击的影响，使得债市收益率不断攀升，出现与CPI指数背离的现象。
拐点未到，明年或呈现经济下行压力与通胀缓慢抬头的组合。当下经济处于转型的攻关时期，拐点尚未到来，经济结构有望进一步分化下整体仍具有下行压力，直到增量主导经济产生的效用大于存量主导经济的产生的效用，我们预计明年GDP有望在6.6%-6.8%中枢波动。同时转型之路围绕的供给侧改革主线不会动摇，去杠杆作用下的通胀水平有望缓慢上升，预计在2%-3%水平，明年或将呈现经济下行压力与通胀缓慢抬头的组合，然而我们预计该组合经济和通胀的变化程度较小，并不同于经济“滞涨”，但需要关注油价上涨可能带来的压力，谨防美国当年因油价上涨导致的滞涨。相对应市场方面，我们认为股票市场会持续今年的分化格局，随着经济分化、通胀中枢抬升、货币、，明年债市有望呈前高后低格局。
债市策略。我们认为，当下经济处于转型的攻关时期，拐点尚未到来，经济结构有望进一步分化下的经济仍具有下行压力，同时转型之路围绕的供给侧改革主线不会动摇，去杠杆作用下的通胀水平有望缓慢上升，预计明年的基本面将呈现经济有下行压力与通胀缓慢抬头的组合。就短期而言，当前基本面较有韧性，、流动性季节性边际收紧的阶段，我们维持十年期国债到期收益率将在3.8%-4.0%的中枢附近波动的判断。
可转债市场点评
12月12日转债市场。平价指数收于83.30点，下跌1.26%，转债指数收于104.32点，下跌0.88%。41支上市可交易转债， 除皖新EB停牌，桐昆EB、中油EB横盘外，2支上涨，36支下跌。其中水晶（0.50%）、九州（0.40%）领涨，久其（-1.59%）、永东（-1.55%）、光大（-1.48%）领跌。41支可转债正股，除九州通横盘外3支上涨，37支下跌。其中，山东高速（1.14%）、厦门国贸（0.10%）、皖新传媒（0.09%）领涨，中国太保（-4.15%）、永东股份（-4.06%）、澳洋顺昌（-3.49%）领跌。
周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌1.25%，深证成指下跌0.90%。上周转债指数连跌5日。我们认为随着冲击的持续发酵，目前转债市场最痛苦的时候正在过去，进入12月操作策略上可以逐步的变得积极有为。主要逻辑有四点，首先当前转债转股溢价率被低估存在修复可能，目标区间依旧维持在股性估值10%-15%范围；其次利率市场压力开始缓和收益率继续上行概率较低，对转债市场的负面压力有望缓解，且年底12月资金面压力可能比预期较弱；其次A股已经开始逐步企稳，无论是成交量的萎缩还是创业板的逆势上涨，无论如何中小盘的上涨是更加符合转债市场待发新券的结构，这也是未来转债多数机会的根本来源，同样未来A股市场波动率存有提升可能同样可以提振估值水平；最后需求正在路上，我们在《基础研究系列》和年度策略报告中强调转债供给与需求周期不匹配导致估值大幅波动，目前供给节奏较快但需求还需一定时日释放，我们并不担心需求的规模只是节奏与供给存在时间差。随着转债受正股与估值双冲击至目前阶段，多数股性个券已经展现出较高的弹性与不俗的性价比，若正股表现较好对应的转债涨幅同样较大，例如桐昆EB与三一转债，当估值压缩至零值附近后已经成为正股的替代品且近期随正股走出逆势上涨行情。未来随着新券陆续上市转债市场的机会也随之增多，悲观预期面临反转可能，目前可能正是较好的布局时机而不是悲观撤出市场的时点。当然我们再次强调忍受短期波动从长计议。从策略来看，依旧坚持我们近期强调的股性标的择券的思路，股性溢价率较低转债弹性较大目前正是从中期埋伏正股质优标的的机会，重点关注林洋转债、三一转债、九州转债、金禾转债以及桐昆EB等标的，且随着供给在个券层面的冲击过后仍可以提升对金融个券的关注。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
