潮水退去后,“休养生息”- 2016年债券市场年度报告

2021-07-19 09:01:53

◎投资要点：

债券市场回顾：牛头熊尾，震荡特征明显。2016 年，债市经历了跌宕起伏的行情，以牛市开局，以年末的快速调整结尾，年中既经历了3、4月份的调整，又经历了5月份开始持续到10月末的年内长牛。市场新特征、新热点突出。前三季度，随着银行理财规模大幅扩张，配置力量较大，持续压缩债市收益率，各种利差也被压制到历史低位，各种价值“洼地”被填平。伴随着收益率下行的是，委外链条被拉长，债市杠杆被放大，债市变得更加脆弱。年末的债市调整中，市场进入“债市调整——委外机构赎回——被动卖债——债市调整”和“债市调整——代持方不愿续作——被动降杠杆——债市调整”的负反馈循环中，市场调整的速度快且深。同时，“代持”违约的爆出更是对债券交易的生态体系带来较大的影响。潮水退去，且行且珍惜。

信用债：城投受追捧，信用风险事件呈现多样化。2016年信用债发行市场的一个重要特征就是城投债受到市场热捧，城投债的招标倍数屡次创新高。信用风险方面，风险事件大幅增多，形式呈现多样化。2016年，在交易所和银行间上市交易的债券发生违约的共57只，同比增长147.83%，涉及违约主体57家，涉及违约总金额402亿元，同比增长218.79%。同时，信用风险事件呈现出风险形式多样化和非常规化的特点。

可转债：跌宕起伏，估值有所压缩，潜在供给大。2016年转债市场跌宕起伏，既有年初的股灾拖累，也有三季度一扫颓势的触底反弹，又有年末遭遇债市大调整时的暴跌。估值有所压缩，平均转股溢价率从年初的60-70%高位回落至40%左右，转债价格逐渐打破刚性走向分化。同时，再融资新规的出台将有利于转债市场的扩容，潜在供给较大。

私募EB：供需两旺，参与难度加大。16年是私募EB 大爆发的一年，抢尽了传统转债的风头。2016年共有79只私募EB发行，规模达650亿元。值得注意的是，由于供需不平衡矛盾的存在，发行人坐地起价，私募EB的条款弱化。随着私募EB产品越来越向个性化、定制化的方向发展，私募EB的投资难度正在加大。

债市展望：全年以震荡为主，趋势性机会可能在下半年出现的预期差。展望2017年，短期来看，近期各项经济数据稳健向好，经济仍在稳步回暖，通胀预期也有所抬升。政策的总基调转向“去杠杆、防风险”，货币政策上 “中性”偏紧。理财纳入MPA考核将限制银行理财业务的疯狂扩张，预计市场配置资金将减少。债市仍然面临两大风险，一是金融去杠杆超出市场预期的话将会对市场带来一定的负面冲击，二是美元进入加息周期，加息次数超预期的的话，10年美债的收益率的上行，将会带动国内债券收益率中枢再上一个台阶。此外，，不确定性因素较多。17年的机会可能在于下半年风险持续释放后的预期差。休养生息，等待……

风险提示：金融去杠杆，美元加息超预期，经济继续走强

1.2016年债券市场回顾

1.1.2016年债券市场整体走势：牛头熊尾，震荡特征明显

2016 年，债市经历了跌宕起伏的行情，以牛市开局，以年末的快速调整结尾，年中既经历了3、4月份的调整，又经历了5月份开始持续到10月末的年内长牛。最终，中债10年国债收于3.0115%，较2015年末上行了19个BP。8月15日收益率创下年内低点2.6401%，12月20日创下年内高点3.3739%，全年振幅73.4BP。

年初，市场延续了15年末的抢筹行情，收益率继续保持下行。在宏观经济继续保持疲软的背景下，央行巨量逆回购1300亿，降准预期开启，资金面宽松，以农商行为代表的存款类机构配债意愿强烈，资金通过直接或委外的形式快速进入债券市场。10年国开在1月13日触及3.0%，债券市场以牛市开局。

随后，在外汇占款大幅下降、财政缴税、转债缴款以及春节走款等影响下，资金面出现紧张，叠加市场获利了结情绪，市场有小幅回调。尤其是在2月2日，第一次市场有传闻委外降杠杆，十年国开单日上行14BP。，市场情绪有所好转。随后，市场进入持券过节行情，维持震荡状态。

2月29日，央行宣布降准，同时，2月份金融数据和工业增加值数据低于预期，且工业品价格开始回调，市场对经济和通胀的担忧缓解，加上随后央行下调MLF的操作利率，债券收益率小幅下行。

但随着季末MPA考核的到来，资金面波动加剧，中长端收益率明显上行，曲线陡峭化。进入二季度，债市违约潮持续发酵，尤其是东特钢的违约和铁物资168亿债券的暂停交易，使得市场对于信用风险的担忧加剧，债市风险偏好明显下降。与此同时，3月份的各项经济数据显示在房地产和政府主导型投资带动下经济短期企稳回升概率加大，市场对于经济的悲观预期改善，对债券市场形成较大的利空。雪上加霜的是，营改增新规出台，市场开始担忧持有国开债的税收成本上升。多重因素的叠加下，市场进入快速调整的阶段。

4月底，财政部营改增补丁出台，对金融债和回购免税，大超市场预期，“五一”节后利率快速下行。5月9日，，定调经济“L型”，坚定了供给侧改革的方向，打消了市场对政府采取需求端刺激带来经济过热风险的担忧。4月份的经济数据也显示经济和通胀继续加速回升压力减小。此外，5月以后债市新增违约明显减少，加上政府也出面协调，提供直接或间接的增信担保等，市场对信用风险的担忧下降、信心提振。多重利好下，修复行情启动，加上央行MLF持续注入流动性，“资产荒”和钱多的逻辑深入人心，让买、买、买再次成为市场主流策略。6月24日，英国脱欧公投，点燃全球避险资产情绪，国内利率顺势下行，欠配机构在预期变化和情绪带动下加速入场。

7月开始，市场迎来超长债的行情，10年期品种相对显得平淡。在强大的配置力量下，市场开始搜寻一切价值洼地，期限利差、信用利差被不断压缩。加上超长债品种发行频率、流动性的提升，市场开始追逐超长债。从6月30日到8月15日，30年国债收益率下行36BP，20年国开收益率下行52BP。8月中旬，投资和金融数据均大幅低于预期，市场对经济的预期开始悲观，在超长债品种期限利差压缩到低位后，10年国开的收益率也出现一波下行，8月15日达到年内低点。彼时债市牛氛围极为浓厚，主流观点认为零利率是长期趋势，债市仍有明显上涨空间。这一阶段债市信用利差、期限都被压缩至历史低位，交易变得“拥挤”，普遍的高杠杆操作形成的风险已经开始累积。

8月24日，央行重启14D逆回购，随后MLF 操作期限也被拉长拉长，银行间资金面整体偏紧，回购利率上行显著，市场有所调整。但14天逆回购重启之初，整体投放规模相对较大，并且呈现净投放态势，因此，当初市场一度认为央行重14 天是为了提供相对长期限的资金对冲外汇占款的持续流出，平抑市场波动，因此，市场对央行此举的反应并不剧烈。更为明显的是当央行在9月13日重启28天逆回购之时，市场收益率却再度掉头向下。加上国庆期间，楼市限购限贷政策频繁出台，市场预期基本面将进一步下行、资产荒加剧，十年国债的收益率在10 月21 日达到2.64%，创年内低点。

10月下旬，市场传闻央行欲将表外理财纳入 MPA 考核，正式引爆本轮债市调整。央行坚持锁短放长，并且增加了6个月和1年期中借贷便利MLF的操作规模，继续拉升资金投放期限，抬升成本。11月9日，特朗普意外当选美国总统，其宽松财政的策预期带动美债收益率和美元指数快速上行，引发全球债市震动，债券市场也加快调整，收益率一路快速上行。11 月末，年末冲规模需求下，同业理财、存单利率明显上行；银行也收紧了对非银的融资，流动性极度紧张。此外，委外、代持等生态下，机构纷纷自保也引发市场踩踏，收益率快速上行，引发代持风险，市场进入“债市调整——委外机构赎回——被动卖债——债市调整”和“债市调整——代持方不愿续作——被动降杠杆——债市调整”的负反馈循环中。12月15 日，美联储加息落地，当日国债期货市场一度全线跌停，市场悲观情绪极为浓厚。 “国海”代持违约事件的持续发酵，加深了市场的不信任情绪，债券收益率快速上行，并在12 月21 日达年内高点，收益率曲线极度平坦化。随后，证监会出面协调代持违约事件、央行投放流动性、银行提高对于非银拆借，市场情绪开始企稳，债市年末有所反弹，最终10年国债的收益率收于3.0115%。总体上看，债市以年末的急速下跌收尾。

1.2.经济增长：房地产和补库存推动下，短期企稳

截止到2015年底，从GDP实际增速来看，2013年开始一直处于震荡下行的状态，2016年前三季度持平于6.7，四季度有所上行，为6.8，经济短期企稳，似乎已经到了一个阶段性的底部。整体上看，拉动经济增长的三驾马车并没有太多的亮点。固定资产投资回落8左右，缓中趋稳；全年净出口增速仍为负值，但逐季回稳，降幅收窄；消费平稳增长，维持在10%一线，对GDP的贡献率持续提高，三季末达到71%。供给侧改革初见成效，PPI同比大幅上涨，9月份转正，摆脱了长达四年的负增长状态，工业企业利润总额同比稳步增长，但工业企业增加值仍旧处于低位徘徊。

固定资产投资方面，自2013年累积同比增速跌破20%之后，一路下滑。2016年呈逐步下滑，并最终企稳的趋势，5月份跌破10%，7月份下到8%，随后几个月一直稳定在8%左右。新增固定资产投资累积增速出现断崖式下跌，从三月份开始进入负值区域，随后负值有所扩大，12月底，累积增速为8.5%。固定资产投资增速下降的最主要原因是投资效率逐年下滑，表现为民间投资增速骤然下跌。2016年12月底，民间投资增速下滑到3.17%。

分项来看，制造业投资明显下滑，由2015年12月末的8.1%，一路下滑到16年8月份的低点2.8%，但随着工业企业利润的改善和去库存，增速有所企稳，16年末，累积同比增速为4.2%。房地产投资方面，自2015年7月份房地产价格持续上涨，带动了房地产销售的大幅回升，库存下降明显，房地产投资增速自2015年12月份的低点大幅回升，并持续稳定在6%左右的位置。但随着10月份房地产调控的出台和对房企融资的限制，预计明年房地产投资增速下滑是大概率事件。基建投资方面，2016年全年一直保持高位，在6月份达到年内高点，20.31%，随后随着经济的逐渐企稳，逐步回落，年末为15.71%，可以看出宽松财政在2016年就已经开始扮演托底经济增长的角色。

向后看根据房地产销售到投资的传导时间，地产投资增速预计能够维持到明年一季度末，制造业投资在PPI的逐步回升下低位企稳，基建投资保持平稳，继续发挥稳定器的作用。

消费方面，16年保持平稳增长，社会消费品零售总额同比增速稳定在10%以上的增速，整个16年都在10%到11%之间窄幅波动，全年社会消费品零售总额为33.2 万亿元，比上年增长10.4%。其中，家具、建筑及装潢、食品和饮料均保持了两位数增长。值得关注的是，在地产、行业政策的综合影响下，汽车产销在2016年均处于高位，中汽协汽车产量全年累计同比14.46%；销量增速为13.65%，乘用车销量为14.93%；随着房地产调控和汽车购置税减半优惠政策改为减25%，汽车消费可能会放缓，在一定程度上对消费增速也会有一定的影响。

受益于供给收缩，工业企业利润改善明显。2016年，工业企业利润加速上行，累计同比增速从15年的-2.3%，于11月份上升到年内高点9.4%，全年累计同比增速为8.5%。与利润增速形成鲜明对比的是，工业企业主营业务收入累计同比增速仅从15年年底的0.8%上升到16年底的4.9%，增速低于利润增速。表明利润的上升主要来自于供给收缩导致产品价格上涨从而使得净利润增速快于收入增速。此外，工业企业主营业务收入累计同比增长速度正在逐步加快，产成品累积增速也在由负转正，12月底，产成品累积同比为3.2%，可以看出随着价格的上涨，企业的经营活动也有一定程度的扩张。

1.3.通胀：PPI向CPI的传导尚不明显

通胀方面，CPI和PPI均高于去年。2016年，CPI 同比上涨2.0%，涨幅比上年扩大0.6 个百分点，PPI 同比下降1.4%，降幅比上年缩小3.8 个百分点。

CPI方面，经历了先上涨后回落再上涨的走势，各季度涨幅分别为2.1%、2.1%、1.7%和2.2%。而造成物价波动的一个重要因素仍是食品价格——蔬菜和猪肉价格的上涨。16年1季度寒冬导致蔬菜供给减少、运输成本明显抬升，CPI蔬菜同比增速飙升至30-35%；而下半年水灾、寒冷天气先后发生，10月以来大蒜生姜价格再创新高，异常天气造成的供给缩减依旧对蔬菜价格影响较大。虽然基数效应加季节性因素导致食品价格波动显著，但在服务类和居住类价格的带动下，今年的CPI 增速依然上移了0.5 个百分点。其中医疗和教育以及租金类价格的同比涨幅稳步提升，对CPI 拉动超过1%。从目前国内经济基本面和货币政策基调看，我们认为通胀在2017年不具备快速上升的条件，但是要警惕原油价格上涨等带来的输入性通胀压力。

PPI方面，由负转正，生产资料价格涨幅快速上升。2016年在钢铁、有色、煤炭及其他大宗商品的带动下，PPI 环比持续上涨，同比增速也于9月份结束54 个月连续同比下降，由负转正，并且涨幅逐月扩大，12 月份为5.5%。其中，生活资料价格涨幅相对稳定，生产资料价格涨幅快速上升。12 月份生活资料价格和生产资料价格同比涨幅分别为0.8%和7.2%，比9 月份分别上升0.8 个和7.1 个百分点。

PPI的快速上行与煤炭、钢铁、化工等上中游行业价格的上涨息息相关，这些行业价格的上涨主要是由于“去产能”背景下供给端的收缩。同时我们注意到，PPI与货物周转量、发电量增速变化等相关性较高，也表明由房地产、基建拉动的重化工业回暖可能是推升PPI 回升的重要原因，PPI 回升后企业加速补库存又进一步放大了需求。PPI 回升一定程度上反映了去产能取得积极进展、经济景气回升。

1.4.货币与流动性：货币政策中性，资金面波动加大

资金面：中枢抬升，波动加大

2016年资金价格前三季度在波动中维持稳定，四季度以来中枢抬升。除季度末MPA考核和季节性因素给资金面带来冲击外，8月后央行通过锁短放长的方式显著提高了资金价格的中枢以达到去杠杆的目的，加之美联储加息临近，人民币持续承压，资金价格的波动也随之加大。

三季度后，资金面逐渐呈现以下的特点：第一，MPA考核使季末资金紧张的情形尤为突出；第二，除了季节性特征外，月中的各个时点都可能会遇到流动性紧张的情况，资金市场的由松到紧的周期在缩短；第三，即使在资金面宽松的状况下，资金的价格依然偏贵，之后我们会提到这也与央行锁短放长的思路有关；第四，每日中资金的松紧切换加快，有时候早盘的资金还很紧，午后随着大行融出就恢复了宽裕。

公开市场操作：“锁短放长”，拉长资金投放期限，抬高资金成本

从公开市场净投放量上看，央行有意维持资金面的平稳，但压力所造成的资本外流增加了资金面的波动性和脆弱程度。一季度央行降准0.5%释放了大约7000亿流动性以后，由于受制于压力，未继续降准，二是采用公开市场操作、MLF操作来对冲外汇占款减少、季节性等因素带来的流动性紧张。公开市场逆回购的量和MLF的量均快速上升。逆回购方面，全年投放280430亿，整体净投放17372亿。MLF投放量为55235亿，净投放为27918亿。整体包括逆回购、MLF、SLO、央票、国库定存在内的流动性净投放合计44890亿。但与此同时，截至12月末，外汇占款已连续14个月下滑，全年净流出29112亿。综合考虑外汇占款流出、降准、缴税等影响银行间流动性的其他主要外部因素，总体来看，今年全年流动性略是净增的。

从公开市场操作频率来看，央行操作频率增加且逐渐变被动为主动。前期央行的公开市场操作主要会根据机构的需求投放，因此整体来看资金面的波动较小，而从8月底开始，央行的操作更多带有主动性维持资金面紧平衡的意愿，使资金利率中枢上抬。从公开市场操作的期限和品种来看，无论是14天还是28天逆回购的重启，还是3个月的MLF取消，都是央行“锁短放长”意图的体现。逆回购方面，7天逆回购的投放量占比由3月以来的100%，下降至12月的57.8%，同时14天、28天的逆回购的投放占比在12月分别达到了36%和15%。在自8月开始的MLF操作中，6个月、1年期的长期限投放替代了3个月、6个月的短期限到期。此外，央行还不断以MLF的加量续作对冲回购市场的净回笼，保证流动性合理充裕的同时进一步拉长公开市场的操作期限。

M1-M2剪刀差收窄

从2015年10月份开始，M1的增速开始超过M2的增速，M1与M2之间开始出现正的剪刀差，随后剪刀差不断扩大，并在16年的7月份达到最大，为15.2%，随后剪刀差开始持续收窄。

2016 年上半年 M2 增速总体有所回落，主要与外汇占款同比多减、同业业务运作更为规范、部分企业现金流改善后归还高成本融资、财政存款同比多增等因素有关，并在较大程度上受到2015年上半年股市活跃推高 M2 基数的影响。此外，受2015年年中应对股市波动导致基数较高等影响，7 月份M2增速到达年内低点10.2%。随后，M2增速有所回升并基本上保持稳定。

2016年全年，M1冲高后回落。M1 增速自2015 年二季度至2016年7月持续回升，随后连续5 个月有所回落，较7 月末的年内高点低4.0 个百分点，但仍大大高于M2的增速。M1增速较高受多种因素综合影响。一是中长期利率降低，企业持有活期存款的机会成本下降。二是房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升。三是地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金。

从M1增速明显高于M2增速也可以看到目前资金集中在少数企业，这些企业的支出速度较低和支出意愿并不高，导致M1并没有重新派生形成M2。不过，目前M1-M2的剪刀差在收窄，也在一定程度上说明了企业的支出意愿在增强。

2.利率债：美元加息周期下，受美债影响明显

2.1.一级市场：净融资额保持稳定增长

2016年，主要利率债品种（国债、政策性银行债、地方政府债）发行规模和净融资额相较于2015年均有大幅提升，全年发行规模124651亿元，同比增长45.98%，净融资额85778亿元，同比增长47.5%。一方面，“稳增长”的需求下，财政政策继续保持积极，另一方面，地方债务置换继续推进，二者共同作用下，主要利率债的发行规模和净融资都有大幅提升。

具体来看，国债发行30665.8亿元，同比增长44.54%，净融资13158亿元，同比增长21.38%；政策性银行债发行规模33526.8亿元，同比增长29.83%，净融资14598.5亿元，同比增长36.71%；地方政府债发行60458亿元，同比增长57.65%，净融资58021.6亿元，同比增长5.37%，可见，2016年仍然是地方政府债务置换高峰年。

此外，值得注意的是，从2015年下半年开始，同业存单的发行规模开始大幅上升，2016年同业存单的发行规模继续保持高速增长，全年同业存单发行量高达132547亿元，发行规模较2015年翻倍。目前，同业存单的存量较大，截止2016年末，同业存单存量规模高达。同业存单的相比于其他同业负债而言不需缴准、不会提前支取、，因此成为部分股份制银行、城商行等有冲规模需求的中小银行加杠杆做大规模的工具。，，，同业存单的发行规模会受到一定的限制。

发行节奏上看，2016年利率债的供给与前两年一样，主要集中于二季度和三季度。国债发行集中于4-9月份，政策性银行债发行集中于1月份和4-8月份，地方政府债发行集中于3-6月份和8月份。但是根据财政部公布的17年国债发行计划，附息国债在16年关键期限每月一支、30年隔月一支、50年共2支的基础上，新增加四季度3支5年期国债、7/9月2支30年期国债发行，预计17年下半年国债的发行量将会有所增加。

我们预计2017年实际赤字率有望突破3%到3.5%附近，对应国债的净增量增加；地方债置换量预计与2016年基本持平，但新增的额度或小幅增加。政金债的净增量应基本持平，或小幅下降，关键在于稳增长以及基建的力度，如专项金融债会否恢复、扶贫债的额度等。

2.2.利率债走势与利差分析

2016年利率债全年呈震荡走势，收益率11月份之前中幅震荡下行，年末快速大幅上行，整体上呈“先慢牛，后快熊”的特征。具体的走势，我们在本文的第一部分的2016年债券市场回顾部分已经进行了详细阐述。

2016年债券市场的一个主要特征就是在强大的配置压力下，交易拥堵，具体表现是各种价值洼地被填平，例如超长债；各种利差被压缩到历史低位，期限利差、信用利差、套息利差、税收利差等与2015年相比大大压缩，处于历史较低的位置。

从国债收益率期限利差来看，2016年期限利差呈震荡波动，但与2015年的中枢相比大大收窄，处于2008年以来较低水平。年初10Y-1Y国债和国开期限利差分别在50bp和70bp左右。6月底10Y-1Y国债和国开期限利差下行至阶段低点，分别为43bp和58bp。年末，各期限收益率快速上行，期限利差由熊陡快速转化为熊平，主要是由于在债市快速调整下，委外和货基遭遇大面积赎回，市场遭遇了较大的流动性冲击，短期品种上行幅度大大超过长期品种，10Y-1Y国开期限利差在12月20日、21日两日一度为负。

2016年债券市场的另一特征是超长利率债期限利差和到期收益率双双下行，达到了历史低位。11月份之前，市场资金相对宽松，“资产荒”问题突出，配置压力下，市场不断寻找价值“洼地”。6月底开始，市场开始追捧超长债，30Y国债和20Y国开的收益率下行速度分别快于10Y国债和10Y国开，期限利差也不断缩窄。从6月30日到10月31日，30Y-10Y国债期限利差由69bp压缩到39bp,收窄30bp,20Y-10Y国开期限利差由65bp压缩到25bp，压缩40bp。事实上，从历史经验来看，超长利率债的期限利差有“熊市时走阔，牛市时收窄”的特点，2016年超长利率债的收益率和期限利差同时下行在历史并不常见，这在某种程度上反应了债券市场交易已十分拥挤。

2.3.从中美利差角度看债券收益率上行空间

自2013年以来，中美国债的收益率呈现了较强的联动性，同涨同跌的特征十分明显，以10年国债为例，中美利差中枢一般保持在130BP左右，2015年以来的中枢在100BP左右，一旦中美利差偏离中枢太远，通常国债的收益率会主动调整，使得利差向中枢回归。最近的两个利差底部，第一次是在15年底至16年初，背景是美元在08年之后第一次加息，美债收益率上行，债市正处于牛市周期中，中美利差被压缩到49bp的阶段性低点，随后随着美债重新走出一波牛市，中美利差重新扩大，回到100bp的中枢水平；第二次是在16年11月，中美利差在11月23日触及阶段性低点49bp，背景是川普当选美国总统后，市场对于美国财政政策发力和美元加息的预期增强，美债走出一波快速调整，12月15日美联储加息，债券市场进入快速调整通道，中美利差重新扩大，17年1月底，中美利差仍然低于2015年以来100bp中枢。

值得注意的是，两次利差的触底均伴随着人民币的大幅贬值。事实上，在周期中，中美利差的压缩会使得资金外流的压力加大，对人民币的汇率产生较大的压力，从而也制约了货币政策空间。在美国再通胀和利率回升阶段，美债收益率的下行空间有限，通常会导致国债收益率的被动上调来扩大利差。目前10年美国国债的到期收益率在2.5附近，考虑到美元继续加息的可能性较大，从利差角度看，十年期国债收益率破3.5%的可能性非常大。

2.4.从银行自营角度看债券的价值

债券的市场主体是商业银行，商业银行的资产配置总在信贷和债券中切换，信贷虽然是主业，但是其收益和债券收益从长期趋势上存在比价关系。站在银行自营的角度，我们测算了不同资产的净收益率，以进行比较。我们假设银行的资本充足率为10.5%，资本回报要求为15%。债券收益率取2016年12月30日收盘的数据，对公贷款利率我们取中长期贷款利率4.75%的基础上上浮20%，对私贷款主要为房贷，四季度央行货币政策执行报告显示，12月，个人住房贷款的加权平均利率为4.52%。此外，还值得注意的是，铁道债所得税减半。3M以内同业债券风险权重为20%，3M以上为25%；个人住房贷款风险权重为50%。

从净收益角度来看，对于银行自营资金来说，房贷、国债、地方债、铁道债、同业存单是综合实际收益率不错的品种。信贷资产的收益剔除拨备、税收等因素，在当前并不及国债的收益可观。从主业经营角度，这种比价效应虽然未必能产生银行资产的立刻切换，但是至少从银行资产选择角度来说，当前的债券市场有一定的配置价值。

3.信用债：城投受追捧，信用风险事件呈现多样化

3.1.一级市场：净融资额平稳增长，私募公司债发行“井喷”

2016年，主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）共发行6883只，发行规模78860亿元，总偿还量48720亿元，净融资额30140亿元。其中，短融发行数量2636只，发行规模33676亿元，净融资额-3174亿元；中票发行数量908只，发行规模11446亿元，净融资额4668亿元；企业债发行498只，发行规模5926亿元，净融资额2215亿元；公司债发行2841只，发行规模27812亿元，净融资额26431亿元。2016年主要信用债品种净融资额较2015年同比增加18.95%，其中公司债和企业债的贡献较大，净融资额同比增长分别为180.41%和76.83%。

值得的注意的是，2016年私募公司债的发行出现了井喷，全年共发行1960只，发行规模14955亿，偿还422亿，净融资额14533亿元，同比增长195.87%。实际上，由于到期量较大及年底债市的持续低迷，剔除私募公司债后， 2016年主要信用债公募品种净融资额15606亿元，同比下降23.59%。2016年私募公司债的净融资额占全年公司债净融资额的54.99%，占主要信用债品种净融资额的48.22%。究其原因，一方面是由于公司债新规对于私募公司债的发行人要求较低并且大大简化了私募公司债的发行流程，使得很多企业能够并且愿意通过私募公司债进行融资；另一方面，2016年前三季度，债市延续火热行情，也带动了一级市场的行情，尤其是在“资产荒“矛盾突出的背景下，银行委外规模激增，在业绩压力下，委外机构往往选择下沉信用资质和牺牲流动性来获取较高的票息，对私募公司债的需求也较大。

发行节奏上，除了季节性因素外，2016，信用债净融资有两次幅度较大的下滑，正好与两次信用风险集中爆发的时期相吻合。第一次大幅下滑的时间段在4-6月份，以东特钢超预期违约为起点，随后“铁物资”168亿元债券暂停交易进一步推升了市场对于信用风险的担忧，信用债大幅调整，市场认购热情下降导致发行成本高企，此期间有近2000亿债券取消发行，随后在多方的努力和“资产荒”带来的配置刚需下，信用债的发行节奏重新恢复。第二个时间段为从11月份至年末，一方面，随着资金面紧张、、代持业务违约等多重事件的叠加，债市进入了深度调整期，另一方面，11月底开始，信用债的违约事件增多也打击了信用债二级市场的信心。最后两个月，公告取消或推迟发行的信用债有109只，规模达1176亿元，信用债的发行规模在12月份大幅下滑。

行业分布上，2016年信用债发行仍然延续了以往以城投和重资产行业为主的发行格局。发行规模占比前五的行业分别城投、公用事业、房地产、采掘、交通运输，发行规模分别为20841亿元、8667亿元、7945亿元、5598亿元、5389亿元，占信用债发行总规模的比例分别为26.43%、10.99%、10.07%、7.10%、6.83%，前五大行业的占比超过60%，集中度较高。同时，从发行规模前15的行业分布来看，2016年信用债发行仍然延续了以往以城投和重资产行业为主的发行格局。

主体评级分布上，2016年信用债发行仍然集中于高评级。其中，主体评级为AAA和AA+的债券发行规模分别为38840亿元和14362亿元，占比分别为49.25%和18.21%，AA+级以上规模占比为67.5%。具体来看，短融中票评级相对集中于高评级，企业债和公司债的评级分布相对分散。企业债中主体评级为AA的发行规模占比最大，占整个企业债发行规模的61.8%，主要是原因是城投债火热背景下，不少主体评级为AA的城投企业通过企业债的途径融资。此外，公司债由于私募品种对于发行主体的外部评级没有要求，所以相当一部分私募公司债的发行主体并没有外部评级。

城投债获市场追捧，整体获得高招标倍数。2016年信用债发行市场的一个重要特征就是城投债受到市场热捧，城投债的招标倍数屡次创新高。8月4日，16株国投投标，获得了高达150被的认购倍数，创历史记录。此外，多只城投债的招标倍数超过8倍，城投债备受收场追捧。2016年，“资产荒”的特征贯穿市场大部分时间，与此同时，多次违约事件的集中爆出也让市场对于信用风险的担忧加剧。在配置压力和“防踩雷”的双重压力下，市场对于相对安全资产的追捧加剧，城投债的金边特性得到市场的认同，买盘变得拥挤，于是有了创历史新高的认购倍数。

3.2.二级市场：信用风险和流动性双驱动下，呈震荡走势

2016年，信用债的走势总体上与利率债保持一致。但是由于2016出现了2次违约风险集中爆发的阶段，以及银行理财资金等偏好于配置信用债的资金的快速膨胀，使得信用债的走势和节奏与利率债品种又有一点不同。总体上看，2016年信用债市场的走势可以分为四个阶段：

第一阶段自年初持续至3月底，驱动因素为流动性宽松。由于春节前后因传统季节性因素，资金面略有紧张，导致现券收益率有所上行。春节过后，央行开始实行逐日公开市场操作的新制度，同时2月底降准，使得市场更加确信央行将保持宽松的流动性。同时理财资金不断入市，理财资金的配置也对信用债市场的行情有所推动。尽管这一阶段中，违约事件也陆陆续续爆出，但此时影响市场的主要因素仍是宽松的流动性。自1月4日至3月25日, 3年期AAA级中票的收益率下行将近10bp, 5年期AA级城投债的收益率下行超过30bp。

第二阶段自3月底持续至4月底，驱动因素为违约事件集中爆发，市场担忧加剧。本次违约周期以东特钢超预期违约为起点，到4月25日中城建发布实际控制人变更公告，由国企变身为民企，到达高潮。3月28日，东特钢发布公告称，“15东特钢CP001”由于未能筹措到足够的偿债资金，不能按期足额偿付，“15东特钢CP001”成为首例发行人为地方性国企的公募债，彻底打破了市场“幻想”。长期以来，市场普遍认为地方政府能够协调好对企业的救助，出现违约的可能性较小。历史上出现的几次地方性国企兑付危机最终以地方政府的协调和救助得以缓解，没有出现实质性违约，这些案例也强化了市场对上面这个观点的认识。此次违约事件的爆发打破了地方性国企债券不会违约的神话。随后，市场风险性事件爆发大潮出现。尤其是4 月11 日铁物资宣布168亿的债券暂停交易，由于铁物资是央企核心子公司并且存量债券有168 亿元之巨，引发了市场对于信用风险的恐慌性担忧，叠加经济回升担忧、营改增，中下旬信用债收益率快速上行。随着4月25日的中城建公告由国企变为民企事件发生，4月26日，信用债收益率上行到阶段性高点。此轮信用债的调整速度非常快，短短一个月时间，3年期AAA级中票的收益率上行约有75bp, 3年期AAA级中票的收益率更是上行超过了120bp，城投债的表现相对好一点，5年期AA级城投债的收益率上行超过110bp。

第三阶段自5月初持续至10月中旬，驱动因素为市场信心修复及旺盛的配置需求。本阶段可以细分为两个小阶段，第一个小阶段是从5月初到6月中旬，此阶段违约事件仍然较多，但市场前期的快速调整已经消化这些负面消息，加上“资产荒”下机构配置需求仍大，所以这一小段时间，信用债的收益率还有小幅下行。第二个小阶段是从6月中旬到10月中旬，这一阶段随着工业企业利润的逐步改善，风险事件大幅下降。同时，在经历违约频发的风潮后，市场各参与主体包括发行人、投资人、中介机构、，市场信心得以逐渐修复。此外，以广义基金为代表的投资需求不断扩容，截至10月，广义基金对公募债券托管规模已达5.6万亿元，较6月底增幅4300亿元。整个第三阶段，3年期AAA级中票的收益率下行约70bp, 5年期AA级城投债的收益率下行约110bp。

第四阶段为10月底至2016年末，驱动因素为流动性收紧、美债上行压力及负面事件集中爆发。10月底，央行对表外理财纳入MPA测算的信息对银行理财增持信用债行为形成利空，叠加已经延续多时的流动性紧张因素，货基遭遇赎回，交易通道变得更加拥挤。而在美债持续上行压力下，看空情绪浓厚，同时信用债券违约、交易对手违约等负面事件集中爆发，重创市场信心，信用债市场重回熊平，随着“萝卜章”事件的发酵，信用债的收益率于12月创出本年的高点，AAA级3年期中票收益率上行到4.48%，较10月21日大幅上行了将近160bp。随后，随着央行主动释放流动性和“萝卜章”事件的初步解决，信用债年末有所反弹。

3.3.信用利差压缩至历史低位后反弹，过剩产能行业利差冲高回落

同利率债相比，今年信用债走出了较长时间的独立行情，这也对信用利差产生了直接影响。自2016年6月开启的下行行情中，利率债表现为震荡中阶段性下行，而信用债表现为持续牛陡，带动信用利差不断走低，以近五年历史分位数计算，自8月起各评级各期限信用利差就已达到0%的历史新低位置。同时由于配置需求的堆积，投资机构只能通过评级沉降和拉长久期的方式去完成配置，这也使得长期限低评级信用品种在这期间表现得更具有弹性。

10月底，债市走势反转。由于资金面紧张，流动性最好的短久期高评级信用债率先遭到抛售，同时货基普遍遭遇赎回也给予卖盘极大的压力。这期间1年内AAA级信用债反弹幅度最大，分位数已上行至30%，其他各评级债券上行至5%~20%不。截至2016年底，市场已反弹至2015年11月份的水平。

套息利差方面，全年也是呈现先持续压缩，在年末的债市调整中大幅反弹的态势。1-3月份，债市和资金面均比较平稳。套息利差也处基本上保持低幅波动的状态。随后，在信用事件持续爆发的冲击下，债市出现快速调整，但央行的资金投放仍然保持相对平稳，货币市场利率保持稳定，在此期间，套现利差有所上升。5月开始，债市走出一波年内长牛，收益率持续下行，而资金面保持稳定，套息利差持续压缩，10月中下旬，随着央行“锁短放长”，持续抬升资金成本，资金面波动加剧，而债券收益率处在年内低位，部分债券的收益率甚至与资金面的成本出现倒挂。套息利差持续压缩后保持绝对低位也在某种程度上显示出，债券牛市已经是“强弩之末”。随后，债市出现快速调整，套息利差也大幅反弹。

行业利差方面，过剩产能行业利差冲高回落。2016年以来，投资者对不同行业的基本面甄别能力越来越强，行业利差对风险偏好的反应更加敏感。全年过剩产能行业利差走势一波三折，二季度受到行业基本面恶化和违约事件频发，煤炭钢铁行业利差创历史最高，AAA：钢铁行业利差高点达187bp，AAA：采掘行业利差高点达210bp。，相关行业利差收窄明显。随着年末违约潮的再度来临，过剩产能行业的行业利差有所回升。对于城投、高速、港口等强公益性、弱周期性行业而言，行业利差则全年维持低位。

3.4.信用风险回顾：风险事件大幅增多，形式呈现多样化

2016年是信用违约频发的一年，全年涉及违约的发行主体和债券余额较2015年均大幅增加。2016年，在交易所和银行间上市交易的债券发生违约的共57只，同比增长147.83%，涉及违约主体57家，涉及违约总金额402亿元，同比增长218.79%。

除城投平台未出现实质性违约外，违约主体涵盖了央企、地方国企、民企、外商独资、公众企业等各种性质的企业。违约个券的种类涵盖了短融、中票、PPN、私募债、ABS等主要信用债品种。与此同时， 2016年的的违约还呈现出风险形式多样化和非常规化的特点。“踩雷”的机构涉及面广，银行、基金、保险、资管、券商等银行间主要市场机构均有涉及。

信用违约行业分布上，主要还是集中于强周期行业上。建筑装饰、商业贸易、钢铁几个行业违约规模较大，分别违约85.5亿、68亿、57.7亿，占比分别为21%、17%和14%。今年的违约事件是政策主动作为的结果，2016 年国内信用债外部环境与去年相比，最大的负面因素是供给侧改革带来的违约阵痛，在产能去化加速推进，经济下行的压力之下，强周期行业普遍经营情况不佳，或对债券偿付产生负面影响。所以，违约案例中，强周期行业占比较大。

时间上来看，2016年的信用违约有两次集中爆发期。统计显示，2016年2至5月和11至12月是违约爆发高峰期，无论是数量还是规模均处于高位。2-5月份共有30只个券违约，违约余额达205.8亿元，占全年违约规模的51%；11-12月份共有13只个券违约，违约余额达123亿元，占比30.6%，两次违约高峰期违约的债券规模占比超过8成，集中度明显。集中爆发期间，既有多起违约事件发生，也有重大负面消息持续曝光。其中部分发行主体因原本资质较好、存量债务较高、参与机构众多，其信用事件的发生对市场信心产生了重大影响，这部分主体包括东特钢、铁物资、中城建等；也有部分主体在违约后通过各方面努力得以延期兑付或担保方代偿，如雨润、中煤华昱、川煤等；而在集中爆发期之外，也有较小额度的违约事件时有发生，如国裕物流、亚邦等。信用风险事件的发生频次已经贯穿全年。

2016年信用风险事件的另一个特征是风险形式多样化和非常规化。一方面多数违约风险仍能通过传统分析框架进行分析和排雷，如企业经营不善、行业持续低迷、现金流枯竭等。另一方面，2016年还有一部分风险事件属于非常规化、较难通过公开信息分析到的，如股东变更导致融资环境变化、资产债务进行重组、公告如期兑付后突然违约、在无提前偿还条款情况下拟提前偿还等。可以预见的是，2017年的信用风险事件仍将以常规和非常规并存的形式发生，且非常规事件的表现形式可能会进一步多样化。同时2016年尚有一部分事件未得到妥当解决，如部分债务主体拟进行重组或债转股，进而影响持有人利益、部分城投拟召开会议提前兑付本息、部分已违约主体处置方案仍不明朗且有大量其他存续债务等等。由于上述这些事件牵涉方面众多，其表现方式和处置结果也将为全市场所关注，并对2017年信用债市场的整体估值走势产生影响。

梳理2016 年发生的违约事件，我们可以得出以下结论：

2016年的违约事件的发生与政策主动作为的关系密切。2016年，供给侧改革贯穿全年，在产能去化加速推进，经济下行的压力之下，强周期行业普遍经营情况不佳，或对债券偿付产生负面影响。所以随着钢铁、煤炭行业中报于3 季度报盈利逐渐改善，违约冲击也暂告一段落。

公司属性对于违约的影响并无较大差异，国企、央企逐渐打破刚兑，东北特钢、中煤华昱、中铁物流信用事件的爆发集中暴露出国企属性对信用增进的作用正趋弱化；而民企在违约后，偿付意愿普遍强烈。

3.5.2017年到期情况：偿还压力仍大，且集中于广义城投和周期性行业

数据统计显示，2017年共有4842只信用债到期，到期规模合计37842亿。从行业分布来看，到期规模排在前五的是城投、公用事业、采掘、交通、综合，此外钢铁、化工、有色等周期性行业到期量也比较高。广义城投（城投+交通+综合）合计占比达37.4%，周期性行业（采掘、钢铁、化工、有色、建材）合计占比达23.15%。

从到期偿还量来看，2017年将有两个偿还高峰，一是3-5月，二是8月，年终及年末偿债压力相对较小。从2016年的情况来看，一级发行节奏很容易受到信用事件及市场情绪的影响，供给量与到期量不匹配的情况可能会扰乱部分高度依赖外部融资企业的发行节奏，形成潜在的再融资风险，故对于偿还高峰期的市场情绪需要我们进行高度关注。

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