【中信建投 宏观】一季度经济数据的三个背离与辨析——【增长之惑】系列研究之七

摘要

对于一季度经济数据的认识，目前市场存在一定分歧，很重要的一个原因是，一些按照通常理解应该是走势一致的指标似乎产生了背离。这种背离在增长、消费、工业生产等方面均存在。本报告试图梳理这些背离背后的原因，以期为理解当前经济状况提供参考。

一是GDP增速与三次产业增速的背离。根据通常理解，一季度二产增速的提升幅度小于三产增速的下降幅度，而三产在GDP中占比超过50%，因此三次产业增速加总后，GDP增速应该是下降，。理解这一背离的关键在于，计算三次产业对GDP增速拉动率的权重应该是基期权重，而基期权重在一季度与四季度通常会发生较大变化。

二是社零实际增速与最终消费对GDP增速贡献率的背离。根据现有数据，一季度社零实际增速很可能是较2016年回落的，但最终消费对GDP增速贡献率却在提升。两个指标背离，前者意味着消费需求趋弱，后者意味着消费需求回升。理解这一背离的关键是，最终消费对GDP增速贡献率不仅跟消费增速本身有关，还跟其权重有关；由于消费与投资规模的季节性规律，一季度最终消费支出占GDP比重往往高于其他几个季度，相应导致其对GDP增速贡献率提升。与去年一季度相比，最终消费支出对GDP增速的拉动率是下降的，结合城镇居民人均消费性支出实际同比在一季度下降等信号看，社零实际增速的回落可能更接近实际情况。

三是产品产量与增加值增速的背离。2月份钢铁、有色金属等产量增速回升，但黑色金属冶炼、有色金属冶炼增加值增速回落；3月份正好相反，金属产量增速回落，但行业增加值增速回升。从工业增加值增速的统计方法出发，我们推测，导致这种背离的一个可能原因是，单位重量“均价”不同的金属产量增速存在差异。以有色金属为例，其总产量的变化趋势主要由产量份额较高的铝所驱动。但由于铝“均价”较低，在有色金属产值中的份额要远低于其在产量中的份额，因此，铝对有色金属产值增速的影响程度要低于其对产量增速的影响程度，而有色金属总产值的变化更多是由铜等其他金属驱动。当铜等“均价”较高的金属产量增速跟铝不一致时，有可能导致有色金属加权均价增速与产量增速走势产生背离。由于产值由产量与均价共同决定，并且同一年度各月份采用的增加值率是一致的，这有可能导致有色金属产量增速与增加值增速的背离。

正文

对于一季度经济数据的理解，目前市场仍存在一定分歧，很重要的一个原因是，一些按照通常理解应该是走势一致的指标却产生了背离。这种背离在经济增长、消费、工业生产等方面均存在。本报告试图梳理这些背离背后的原因，以期为理解当前经济状况提供参考。

一季度GDP实际增速6.9%，较去年四季度提升0.1个百分点。分行业看，一、二、三产实际增速3.0%、6.4%、与7.7%，一、二产分别较去年四季度（分别为2.9%与6.1%）提升0.1与0.3个百分点，三产较去年四季度（8.3%）回落了0.6个百分点（图1）。从产业占比看，一季度大致为5%、40%、55%。根据通常理解，以三次产业结构计算，一季度GDP增速应该较去年四季度下降0.2个百分点（0.2=0.1*5%+0.3*40%-0.6*55%）左右。换而言之，三产占比高于二产，但三产增速回落幅度低于二产增速回升幅度，因此加权之后，GDP增速应该是较去年四季度回落，。

理解这一背离的关键在于，计算三次产业对GDP增速拉动率的权重应该是基期的权重，而基期的权重在一季度与四季度发生了较大变化。以二产为例，简要说明如下：二产对GDP增速的拉动率=二产增加值增加量/基期GDP规模=（二产增加值增加量/二产增加值基期规模）*（二产增加值基期规模/基期GDP规模）=二产增加值增速*基期二产在GDP占比。而三次产业结构具有一定季节性：从一至四季度，一产占比通常是逐步回升（图2）；二产通常是一季度低于其他几个季度（图3）；三产则是一季度最高（图4）。推测一产的结构变化可能跟农作物主要在秋冬季收获这一自然规律有关，而二、三产的结构变化很可能需求结构的季节性有关，我们在后文还会提出一些解释。

更进一步来看，三次产业权重的变化本身会对GDP增速有影响。可以考虑一个简化情形，三次产业各自的增速在去年四季度与今年一季度并未变化，只考虑权重变化的影响。在上述案例中，从去年四季度到今年一季度，对应的三产基期权重从48.5%（2015年四季度）提升至56.6%（2016年一季度）。由于三产增加值的增速较一、二产都高，因此，权重的变化本身就会导致GDP增速的提升。

，一季度消费最终支出对GDP增速的贡献率77.2%，较去年全年提升12.6个百分点（图5）；对应消费最终支出对GDP增速的拉动率一季度为5.3个百分点，较去年全年提升1个百分点（图6）。从这个角度看，消费对经济增长的基础性作用在增强，一季度消费需求似乎是较去年改善的。但从社零增速看，2016年全年实际增速9.6%；2017年一季度虽然未公布实际增速，但名义增速为10.0%，无论是以CPI增速（一季度均值1.3%）还是1-2月份名义增速（9.05%）与实际增速（8.09%）的差值扣减，一季度社零实际增速很大可能是较2016年明显回落的。从这个角度看，一季度消费需求似乎是较去年回落的。那么哪个指标更接近真实状况？

这里首先考察消费最终支出对GDP增速的贡献率。一个有趣的现象是，三大需求对GDP增速的贡献率具有明显的季节性：消费最终支出贡献率在每年的一季度都明显高于其他季度（图7）；由于三大需求贡献率之和为100%且净出口贡献率通常较小，对应的是资本形成总额对GDP增速的贡献率在一季度明显低于其他季度（图8）。如果跟2016年一季度相比，消费最终支出贡献率其实还是有所回落的。

为何会产生这种季节性呢？根据定义，每项需求对GDP增速的贡献率等于其拉动率与GDP增速的比值；而按之前提到的思路，每项需求对GDP增速的拉动率等于其增速与基期权重的乘积。由于每项需求增速、GDP增速为同比增速，并无明显的季节性，由此得到的推论是，季节性最有可能来自于权重，也就是三大需求在GDP规模中的占比。遗憾的是，，因此难以直接获得三大需求的权重。不过，三大需求中净出口规模明显低于消费与资本形成，而最终消费支出与资本形成总额可分别以社零与固定资产投资作为替代变量，因此，考察社零与投资规模会提供一些参考信息。

从规模的季度分布看，社零在一、二季度基本持平，三、四季度抬升，尤其是四季度增长的较为明显，通常较前三季度规模增加近20%（图9）；社零的这一季节性特征可能跟居民与政府消费习惯有关，比如一些财政资金（进而政府消费）的年末 “突击花钱”、十一长假为消费旺季、网络消费重要节日主要集中在四季度等。固定资产投资通常是二至四季度规模基本相当，但一季度通常规模非常低，几乎只是之后其他季度的一半左右（图10），这应该跟春节前后为开工淡季有关。

结合社零与投资规模看，一季度投资规模明显较社零偏低，由此可得到的一个推论是，一季度GDP规模中的最终消费占比要明显高于固定资本形成。我们也简要测算了这一数据。根据可获得的年度数据，2011-2015年最终消费支出跟社零规模的比值平均为1.25，资本形成总额跟固定资产投资完成额的比值平均为0.66。以这两个比值分别对各季度社零与固定资产投资完成额规模进行调整，再计算得到两个指标的相对比值，得到的结果也显示，社零与固定资产投资规模的比值在一季度要显著高于其他几个季度（图11）。

综合上述因素考虑，一季度最终消费支出对GDP增速的拉动率虽然较去年提升，但可能更多的是跟最终消费支出占GDP比重在一季度较高有关。从今年一季度最终消费支出对GDP增速的拉动率较2016年同期回落以及社零实际增速的情况看，今年一季度的消费很可能是较去年走弱的。另外一个可供佐证的一个数据是，城镇居民人均消费性支出实际同比在一季度也较去年下滑（图12），考虑城镇社零在全国社零中占比达到85%左右，这也意味着全国的消费水平可能是趋弱的。

回头再看第一部分所提到的三次产业结构的季节性规律，或许跟投资与消费规模的季节性分布有关。由于第三产业以用于消费居多，而第二产业跟投资关联度更高，因此，一季度消费占比高、投资占比低在产业结构上对应的就是，一季度三产占比较高、二产占比较低。

本周公布的一季度与3月份经济指标整体表现良好，尤其是工业增加值增速，从1-2月份的6.3%大幅回升至3月份的7.6%，是最为超预期的指标。尤其是黑色金属冶炼、有色金属冶炼增速也有所回升。另一方面，粗钢、钢铁、有色金属等产量增速却下滑，3月粗钢产量增速2.1%，低于1-2月的4.1%；十种有色金属产量增速4%，低于1-2月的11.7%（图13）。

如何理解这种产品产量与增加值增速的背离，或者是微观与宏观数据的背离？事实上，微观与宏观数据的背离自去年就一直存在。理解这一背离的出发点是工业增加值增速的统计方法。，由于时效限制，月度工业增加值通常采用推算法得到，具体分为几步。第一，统计当月各中类行业的现价工业总产值；第二，用现价工业总产值乘以上年各行业的增加值率（增加值占总产值的比重），得到各中类行业的现价工业增加值。第三，使用价格指数对各中类行业增加值进行缩减，得到中类行业的可比价格工业增加值。第四，将各中类行业进行加总，得到各大类行业的可比价格工业增加值；再将大类行业可比价格增加值加总，得到全部工业的可比价格工业增加值。第五，将各大类行业或全部工业报告期可比价格工业增加值除以基期现价工业增加值，得到各大类行业或全部工业的工业增加值增速。

这里有两个关键点。第一，各行业的工业增加值是按工业总产值与上一年的增加值率相乘得到的，工业总产值由统计得到，增加值率是由工业企业成本费用调查得到。因此，对于同一年度的不同月份，各行业使用的增加值率是一样的。第二，工业总产值是按中类行业汇总的，而中类行业又可以进一步分为小类行业。由于小类行业的单位重量价格（以下简称“均价”）是不同的，因此，如果各小类行业产量增速不一致的话，可能会导致产量中类行业产品产量增速与产值增速的产生差异，进而可能导致大类行业产量增速与产值增速产生背离。

根据上述两点，可以初步推测，导致微观与宏观数据背离有可能来自于小类行业的增速差异。限于数据可得性，我们以有色金属冶炼和压延加工业（32）中的常用有色金属冶炼（321）进行说明。根据国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)，有色金属冶炼和压延加工业（32）是大类行业之一，包括常用有色金属冶炼（321）等六个中类行业。在六个中类行业中，常用有色金属冶炼（321）、有色金属压延加工（326）是主要行业，2015年两者的工业总产值占有色金属冶炼和压延加工业的比重分别为49与32%（图14）。考虑到用有色金属冶炼（321）包括的小类产品产量与价格数据较全，而且在有色金属冶炼和压延加工业产值中份额相对较高，以其为例进行分析。

另外，，有色金属冶炼（321）业包括了铜、铝、锌等十种常用有色金属。其中电解铝占比最高，2016年约为60%；锌、铜、铅等占比合计约37%；其他六种金属（镍、锡、锑、镁、汞与钛）合计约为3%左右（图15）。由于后六种金属产量占比较低且产量、价格数据不太全面，因此主要以前四种金属进行分析。

我们发现，对于常用有色金属冶炼（321）这一中类行业而言，驱动产量增速与产值增速的主要行业有所不同。铝在产量中占比约为60%，因此，对十种金属的产量增速影响最大。2016年至2017年2月份，电解铝产量累计增速不断提升，到3月份明显回落；毫不意外，十种金属（以及四种金属）产量增速则跟铝产量增速基本同步（图16）。但是，铝的均价要明显低于其他金属。特别是铜，均价几乎相当于铝的3-4倍，在常用金属产量中占比也比较高。因此，如以产值占比衡量，铜的份额最高，约为34%；铝只有30%，其他金属的份额也基本高于其产量份额（图17）。因此，驱动有色金属产量变动的主要是铝，但驱动其产值变动的最主要是铜，其次是铝、铅锌；从数据上看，铜产量与有色金属冶炼和压延加工业增加值增速的一致性也要高于铝（图18）。如果其他金属特别是铜的产量增速走势与铝相反，那么很有可能导致有色金属产量与产值增速的背离。

可以发现，自2016年以来，铜与铝产量走势整体上是背离的（图19）。从另外一个角度理解，这意味着有色金属产量与“均价”增速的背离。考虑到常用金属还包括锌、铅等其他金属，我们根据长江有色市场的平均价格（图20），测算了四种金属的加权“均价”，并据此测算了其同比增速。这里也有两点需要说明。第一，，统计对象为“规模以上”企业；同时，为了保证增速的可比性，同比增速是以报告期的当期数除以报告期上报的上年同期数（而非上年统计的产量）再减1得到的。因此，直接以公布的产量规模进行计算可能有偏误的，合理的方法是根据报告期各类金属的产量与增速，首先构建“可比”的基期产量，然后再计算四种金属加权“均价”及其同比变化。第二，对于有色金属产量及增速，，前者统计的为“规模以上”企业，后者包括了全部企业。由于月度工业增加值增速也是“规模以上”企业，。

结果显示，四种金属加权“均价”的同比变动趋势跟有色金属产量增速基本背离，跟有色金属冶炼和压延加工业增加值增速较为一致。限于数据可得性，这里将每种有色金属的均价视为不变，现实中也可能存在的是，每种金属内部的不同型号、规格之间也存在类似的产量与均价背离的现象，这有可能进一步加大有色金属产量与产值增速的背离。

简而言之，工业产品产量与增加值增速的背离（或者微观与宏观数据背离）背后的一个可能原因是，“均价”不同的金属产量增速存在差异。有色金属总产量（不论是四种金属还是十种金属）的变化趋势主要由产量占比约为60%的铝驱动；但由于铝“均价”较低，在有色金属产值中的份额要远低于其在产量中的份额（约为30%），因此，铝对有色金属产值增速的影响程度要低于其对产量增速的影响程度，而有色金属总产值的变化更多是由铜等其他金属驱动。当铜等其他“均价”较高的金属产量增速跟铝不一致时，有可能导致有色金属加权均价增速与产量增速走势产生背离。由于产值由产量与均价共同决定，并且同一年度各月份采用的增加值率是一致的，这就有可能导致有色金属产量增速与增加值增速的背离。