三板市场投资军规
王成
新三板市场发展很快。截至2015年7月17日，不算挂牌的公司，仅三板做市股票就有604只，并且每个交易日平均增加6个。不过，近期新三板市场也遭遇寒流：第一个寒流是，三板做市股票的交易量当前逐渐萎缩，一天仅一亿出头的交易量，创业板每天交易量是其1000倍。并且三板做市股票相较4月7日最高峰时的交易量23亿同比滑了94%，当时仅230只做市股票。第二个寒流是，新三板做市指数一季度暴涨后二季度就开始了泡沫破灭，且破灭的速度令人咋舌，做市指数从最高点2673已经下跌到1422，下跌幅度达47%，最深跌幅跌幅达到了58%。
在这种悲观和迷茫的情况下，三板市场的投资者很自然会问两个问题：第一，新三板的红旗能打多久？新三板还有没有未来？第二个问题是，如何投资新三板？是否需要反思之前的盈利模式？
对于第一个问题。我的判断是，前途是光明的。中国证券市场的未来和机会还是在于新三板市场。根据证券市场发展史来看，哪个证券市场的市场化做的最好，哪个就是王者。相对于A股市场IPO的暂停，注册制推出的遥遥无期，新三板市场是最市场化的市场，并且是完全供给方市场化的市场。新三板市场的管理者一直坚持市场化，这是这个市场的生命力和最核心竞争力之所在。同时新三板的需求方，也就是投资者，现在还存有较高的壁垒，将来一定会降低准入标准，这就提供一个看涨期权，这个确定的利好基本面长期来看是不变的！不像其他市场那样讲“改革牛”等没法证实的故事。另外，新三板市场不应该被当成一个投机一把制度红利就走人的市场，而应该被看作有海量公司可以淘金的选股型市场，这里面有很多优秀的成长型小公司值得投资。不仅有现在炙手可热的TMT和生物医药类公司，还有大量消费和服务类公司。长期投资者一定可以分享企业从小到大的成长红利。所以，我认为新三板的机会是长期的，战略性的，可实现的！
不过，这里重点谈的是第二个问题：如何投资新三板？新三板市场当下之前的投资模式过于简单粗暴。一种类型的投资者是希望借助制度红利赚把块钱变现走人，目前这种盈利模式基本被证伪。另一种类型的投资者就是希望拿到便宜的定增（前几个月这需要关系，还需要争抢），然后定增后做市的股价高于定增价格，鉴于没有锁定期，就可以迅速抛出赚取这个价差。但是市场非常有效，没人愿意做这个游戏的对手方，结果是一抛售交易量就萎缩，股价就会迅速大跌，往往跌到增发价附近，甚至跌穿，让想套利的投资者无利可图，甚至亏损。
我认为回到价值发现的模式才是三板市场的投资王道。在价值发现的投资模式下，我认为投资者需要贯彻新三板的如下军规方能立于不败之地。
1、风险、风险、风险！
新三板公司行业和数量众多，鱼龙混杂，即使是做市的股票，很多质地也非常差， 就我看来，做市商只喜欢能够拿到低价做市价格的公司做市，而对做市股票的质地没有好好筛选。因此，投资者必须自己来判断公司质地。
对于质地差，估值很高，业绩不达预期的公司，由于新三板没有涨跌停板制度，股价下跌会非常剧烈，因此投资者一旦选错公司，可能一天就会损失20-30%，一个月就会损失50%。对于概念题材来说，可能炒作A股更合适，但是对于因为某个题材概念买入新三板股票，则短期也许股票大涨，但是流动性不够也难出去，而一旦业绩不达预期，股价还是会跌回原形。这样的例子发生了很多次。
因此，进入新三板市场，首先想的不应是买了一个股票赚多少钱，而是首先规避风险。对于估值高的，竞争激烈的，模式不成熟的，业绩比较糟糕的，公司治理比较差的，难以判断的公司，我建议要统统回避，因为踩上会要命的。
2、选股、选股、选股！
新三板市场短短时间内就挂牌了2775家公司(待审查待挂牌阶段的公司还有900家)。万得一级行业划分为信息技术的就有831家，占比远超A股市场。各种服务性公司（消费者服务，商业服务等）目前805家，占比也远超A股市场。而房地产加金融企业，仅62家，数量远少于A股。因此，新三板市场相当多的公司不受传统宏观经济周期驱动影响，也没有大到可以影响整个新三板指数的公司存在。这样的市场就是一个适合选股的市场。
但是选股要优中选优，要学会反复比较的投资方法。即使看到一个公司觉得不错，也不要轻易下手，看看细分行业里有没有更好的，看看整个大行业里有没有更好的，看看跨行业比较有没有更好的。反复比较，论证，选出最优质的公司。以陆宝新三板股票池筛选举例：目前2775只挂牌加做市的股票，不到2%的股票才入选陆宝投资的新三板股票池。因为在做新三板研究，很多朋友经常给我推荐新三板股票，有些还可以，但大多数推荐逻辑都是被我推翻了，主要是我认为在这个细分行业内，我都能找到更好的公司。比如，朋友给我推荐了一个服务类公司A，我的论证模式是：服务类行业细分有12类，A公司属于的一类里就有40家可以比较，从业务模式，从估值，从竞争程度，从公司治理，从成长空间来看，A公司还可以，但是远不如这类行业里我最看好的B公司，那么，我为什么要关注A呢？
陆宝投资新三板团队的核心竞争力不在于拉关系，并且随着新三板市场的下跌，关系也越来越不重要，我们的核心竞争力在于能够快速高效率筛选股票，能够按照一致性的逻辑去分析对比股票。
3、成长、成长、成长！
前面说过，新三板股票的流动性非常差，让很多投资者难以做交易。而相反，我非常喜欢新三板市场，原因是我总会想起巴菲特的话：“买入一只股票前，都要想一想，如果这个股票买入后市场就关掉了，还敢买入并且能够夜夜安枕，那么这个股票是真的可以买入。”
由于新三板流动性很弱，交易的冲击成本很大，因此不适合做频繁交易。当然也不适合操纵，除非公司质地非常好，否则就是操纵者自己跟自己玩。
投资新三板股票唯一能做的就是买入和公司一同成长。因此，这个成长也不能是短期仅半年一年的，而是应该能看三年甚至以上的成长。这样，才敢买入并持有。对于每个股票，我们都会论证并思考：如果这个股票三年停牌（比缺少流动性更严苛的假设），我们还敢不敢买入并持有它，如果不敢，最好还是不买。我们想的不是流动性一好，赚个短期价差就抛售，而是研究的是，这个公司三年后值多少钱，在三年后，即使没有流动性的情况下，我们依然能够出售或者转让这个股票，不仅能赚到钱，而且在场外，还有很多投资者因为公司的质地而愿意接手。
4、变大、变大、变大！
有些市场赚的是博弈的钱，也就是估值提升的钱，典型的市场是创业板市场，创业板指从12年年底的585点上涨到15年二季度的4037，上涨了6.9倍，同比创业板指成分公司净利润从12年的141亿提升到2014年的224亿，即使考虑到15年的业绩预测，业绩三年也才上涨了2倍。也就是创业板的上涨主要是来自估值提升。
而对于新三板市场的公司，不要指望赚估值提升的钱。我以前有过研究：赚一个公司从小到大的钱，远比赚一个公司从弱变强的钱要容易得多。特别是企业找到好的业务模式、增长点的话，净利润从500-1000万之间增长到5000万-1亿之间是比较容易的。而这个增长就有十倍以上的空间。彼得林奇就用过这个投资模式，在市场中买入很多小的成长公司，等这些公司长大了，机构都来买，彼得林奇卖给他们，然后继续不断寻找小的成长公司。
想赚估值提升博弈的钱，去A股，想赚公司从小到大的钱，来新三板。
5、定增、定增、定增！
几个月前，大家为了拿到定增的股票无所不用其极，但是一旦泡沫过后，我发现了一个现象就是，定增未必赚钱，有价差的还容易大跌，特别是新三板定增没有锁定期，只要有价差，股价一定会大跌，跌到甚至跌穿最近一次的定增价。
我不喜欢上市公司动不动就依靠增发获得现金来增长，除非有必要。
几个月前，我们还惭愧关系不够铁，拿不到很多好公司的定增，现在欣喜的发现，从市场上买的价格比定增价还便宜很多，并且，买得到量。
我认为未来很有可能除非有锁定期（我们的研究认为锁定期一年大概可以折价13%，两年26%，三年40%），否则如果没有锁定期，折价太多，就是公司放任自己的股价大跌。未来已经做市的股票进行定增，应该很难有定增折价，更多应该是在股价附近增发。
我们新三板研究团队记录了很多的定增破发事件（比如陆道股份，做市前定增价33元，做市后不久就跌破定增价，众多这样的案例预示着做市前靠定增价差套利的模式很难存在），定增取消事件（比如分豆教取消了6月9日发布的股票发行预案，主要还是股价跌的没人认购了），增发倒挂事件（比如，海源达公告定增机构获得增发价为每股5.9元，而目前股价才4.8元）。
很多公司认识到没有锁定期的折价都会导致股价大跌，因此现在定增价都开始在股价附近，但是习惯了套利的机构在估值能力上就比较弱，导致很多公司定增发不出去，比如磐合科仪向不确定对象询价发行价格区间 24.00-30.00 元，而目前股价24.5元左右，估计就很难发行成功。
6、年报、年报、年报！
陆宝投资在选股和证券研究上利用多种投资线索，但无论A股，港股，美股，还是新三板选股，我们最看重的线索是上市公司的公告和年报，巴菲特也说，他每年要阅读上万份年报，年报不仅有关于公司特点、优势、风险等的说明，还有很多重要的信息。
举个例子，我阅读新三板公司深科达的2014年年报，公司在年报里公布了未来两年的经营计划：“公司进入高速发展期，成长性溢价显著。公司2014年收入1.21亿元，预计 2015-2016年收入分别为1.71亿元、2.10亿元；公司2014年净利润为1,708万元，预计2015-2016年净利润分别为3,600万元、4,620万元。”这吸引了我的注意，公司怎么那么有把握敢于这么写经营计划？并且，目前市值不到3.6亿，按照15年3600万利润，15年市盈率不到10倍！如果按照公司的逻辑，增长有产业升级，进口替代等增长趋势，那这定价也实在便宜。我们新三板团队做了案头研究，并于7月第二周对其进行了调研，参观了公司，见到了公司总经理和董秘，也了解了公司的底气以及未来的发展思路。而我们去之前，就没有机构来过调研，也没有电话咨询这个经营计划的可行性。
7、定价、定价、定价！
新三板公司整体定价效率不高，主要是三个层面：
第一是是信息没有充分被吸收。不像A股，研究公告和年报需要比较深的功力，而现在新三板年报和公告里就有很多裸露在地面的黄金，而没有被人发现。
第二是是信息没有被充分理解。新三板市场有从众的风气，A股炒作互联网服务类的公司，新三板也如是，因此互联网服务的公司估值高的吓人，但是对于很多其他类型服务类公司，成长也很好，但是A股从来没有出现过类似公司，这样的公司估值就很低。特别是在800家服务类公司里，存在不少机会。
第三是是新三板研究员太稀缺，相比A股被研究员深挖研透的公司，三板公开有研究报告的公司太少。
根据有效市场假说，定价效率不高的市场机会大同时风险大。
8、沟通、沟通、沟通！
我发现，调研的时候，多少新三板公司对投资者非常热情，踏实做事，态度诚恳，比相当多尔虞我诈的A股公司强多了，还不会玩资本游戏。但是，很多新三板公司对自己公司的估值定位并不清晰，在股权设计上，在做市上，很多都没有想清楚，很多新三板公司还不懂资本市场。
这点从增发上看得出来。有些增发价定的特别低（连我都认为对于一家成长性公司来说，估值给定的太低了），有些增发则漫天要价，贵的吓人。有些则根本就不增发，有些一年增发好多次。有些超低价增发给做市商，导致做市商做市成本太低，上来做市商就会砸着卖赚价差。好的公司居然不增发。比如，我看年报看到一家很好的挂牌新三板小公司，打电话过去就问增发不增发，人家董秘说根本不缺钱（你看我们账上，几千万现金呢），不增发，我心里就很郁闷，问不增发你挂啥牌？董秘说券商忽悠的呀，不过董秘安慰我说，券商忽悠以后会做市。我心里想，如果价格合适，也只能做市买了。
在股权设计上，在融资规划上，在估值定位上等众多问题上，还需要机构投资者和新三板公司互相沟通，帮助新三板公司提高。
9、估值、估值、估值！
目前三板做市公司的14年市盈率中位数为36倍，按照我的估值标准，总体还是有点贵，但是估值离散化程度很高，有很多便宜的，而估值贵的主要贵在网络，科技，信息，生物这些冠名的股票上。不过，相对于创业板和中小板的14年畸高的市盈率中位数来说，还是具有相对估值优势。另外，15年已经过半，如果到了年底，15年整体三板做市公司业绩还有上涨，按照15年的估值可能更低。未来值得期待。
对于做投资来说，估值低才是王道。如果一个企业，现在利润1000万，10倍市盈率，市值1个亿，3年后，利润1个亿，只有5倍市盈率（绝对便宜！），市值达到了5个亿，投资仍然赚取了5倍，而中间有没有流动性不重要，并且我相信5倍市盈率的股票，在任何市场都可以轻松出手，再考虑到国家对资本市场的支持，对经济转型的支持，对创业的支持，长期来看，资本市场（包括新三板）的市盈率不可能太低，大家不要以为我说的不可能太低就是50倍市盈率以上，大多数股票长期维持在20倍市盈率左右，就已经算是很好的了。
10、组合、组合、组合！
无论多么认真的做研究，仍然可以会犯错误，即使投资大师巴菲特也犯过，比如他曾经喜欢的七圣徒公司，多数都已经消失。另外，他也会犯重复的错误，比如之前买迪尔农机就亏损出场，并且反思了自己的错误，现在又开始投资迪尔农机了——我认为这次或许还是错了。
是投资者就会犯错误，但是如果持股集中度非常高，一旦犯了错误，整个组合可能面临灭顶之灾。对于新兴的成长性小公司，就应该像彼得林奇那样投资，持有一个相对多元化的分散组合。股票要认真挑选，尽量避免犯错，但是即使犯错，比如10只股票，2只错了清零，但是选对了3只涨幅很多倍的，即使剩下五只变化不大，组合收益率仍然是比较乐观的。
之前有位知名的投资者说“得新三板者得天下”，现在我想说的是“守军规者方制胜”。
![]()
点击左下角“阅读原文”进入陆宝投资官网阅读更多内容。
