【华创食品】双汇发展深度报告:猪价下行确认,业绩拐点来临

       大股东双汇集团是中国最大的肉类加工基地，农业产业化国家重点龙头企业，总部在河南省漯河市。双汇在全国多省（市）建有30多个现代化的肉类加工基地和配套产业，形成了养殖、饲料、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉类产品300多万吨。

        双汇集团母公司万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，业务辐射全球20多个国家，拥有中国“双汇”、美国“史密斯菲尔德”等众多备受市场青睐的产品和品牌，双汇牌冷鲜肉、双汇王中王在中国家喻户晓，史密斯菲尔德品牌享誉欧美市场。万洲国际在肉制品、生鲜品和生猪养殖三大领域均排名全球第一，是全球规模最大、布局最广、产业链最完善、最具竞争力的猪肉企业。

        公司产品线主要分为高温肉制品、中低温肉制品及生鲜制品，其中生鲜制品收入占比超过60%，高温肉制品收入占比接近30%，低温肉制品收入占比接近20%（含内部交易）。生鲜冻品毛利率较低，2016年毛利率为5.5%，肉制品毛利率较高，高温肉制品、低温肉制品2016年毛利率分别为31.6%、30.6%，因此肉制品毛利占比明显高于生鲜冻品，毛利贡献在75%左右。在肉制品中，高温肉制品由于收入占比更高，因此成为贡献毛利的主要来源，毛利占比接近50%。

        生鲜冻品业务：2000年双汇集团率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线，并且把冷链生产、冷链运输、冷链销售、商业连锁的模式引入中国。目前，双汇发展屠宰业在全国建有近20个现代化屠宰基地，单班年生猪屠宰能力2000多万头。

        肉制品业务：截至目前，双汇发展共有30多个加工工厂，高低温产品品种规格涵盖全面。公司持续推出多种新品，2015年2月新品发布会上，公司推出包括“非常系列”、“海威夷系列”、“叉烧、狮子头中式系列”等3个新品系列，三大系列共15个肉制品、10个生鲜预制产品入市。2015年12月郑州双汇美式工厂竣工投产，随后史密斯菲尔德品牌的培根、火腿、香肠三大类产品正式上市，三大类产品均使用美国进口猪肉，采用纯正美国工艺和技术，带给中国消费者纯正美国味。

        1995年至今行业已经经历五轮完整的猪周期，每次猪周期历时均在3-4年之间，伴随规模化养殖比例的提升，养殖户抗风险能力不断提高，猪周期所经历的时间也在延长。本轮猪周期自2015年4月启动，生猪价格从每公斤不到12元上涨到接近21元，上涨幅度达到80%，从2016年6月起进入下行周期，历次猪周期基本上下降周期均长于上升周期，本轮猪价下行周期大概率将延续到2018年。

        左右生猪价格的关键因素是母猪产能，因此一般将二元母猪的存栏量作为预测猪价的先行指标，一轮猪周期的典型特征是：猪价持续下跌→养殖户深度亏损→母猪淘汰产能→母猪存栏下降→仔猪出栏减少→生猪出栏减少→生猪价格上涨→母猪存栏上升→仔猪出栏增加→生猪出栏增加→猪价下跌。

        按照传统的逻辑，本轮猪周期已经从高点回落，理论上二元母猪存栏应该已经从淘汰转向补栏，但是数据显示母猪存栏一直处于淘汰阶段，因此该逻辑在本轮猪周期中失效，我们应该选择新的先行指标来预测未来猪价走势。

        由于二元母猪的价格是市场供求关系决定的真实价格，更能代表行业内实际补栏的情况，因此我们将二元母猪的价格作为预测未来猪价走势的先行指标。经验表明，当二元母猪价格上涨到每头1750元以上时市场表现为积极补栏，当价格下降到每头1450元以下时市场表现为淘汰产能。由于目前母猪价格仍然在补栏价格附近，我们据此判断补栏仍在进行中，因此生猪产能过剩趋势没有改变，猪价下降趋势不变。

        目前生猪均价为14.6元/公斤。自繁自养生猪单头盈利超过200元，生猪养殖利润仍然较为可观。据此推算，行业平均养殖成本约为12.4元/公斤，跌到成本线意味着养殖无利可图，补栏会逐渐减少，但猪价下降必然要超过这一幅度，才能充分去产能，完成猪价探底。

        今年上半年猪价同比下降20%，7月至今猪价同比下降20%。我们判断下半年猪价将延续这一走势，年底生猪价格预计将降至每公斤14元附近，则今年下半年生猪价格同比下降20%，明年年底预计生猪价格将降至每公斤12元附近，全年同比下降幅度约为13%。

        比较全国生猪规模以上定点屠宰企业屠宰量和22省市生猪均价，可以看到屠宰量与生猪价格走势呈现明显的反向关系，原因在于：猪价上涨时，屠宰企业成本上涨，养殖户压栏致猪源减少、生猪体重增加，开工率会下降；猪价下跌时，成本下降，猪源增加，开工率会上升。

        公司屠宰量与猪价的关系与行业规律大体一致：2013年、2014年猪价下行期间公司屠宰量有明显的放量，到了2015年H1猪价重新进入上涨通道时公司屠宰量一直处在较低的水平，2016年公司屠宰量没有进一步降低，主要原因在于公司调整策略，追求屠宰业务规模的增长。

        屠宰业务包含内销和外销两部分，而公司报表2015年之后披露的生鲜冻品业务中，销量为外部销量，收入则为包含分部间交易的分部收入，对应关系发生了变化。屠宰量与生鲜冻品销量的历史关系是：当猪价下跌时，屠宰放量，外销量也相应增加；当猪价上涨时，外销量依然增长，原因除了之前提到的因素之外，进口猪肉增加也会推动外销量的增长。2016年公司进口猪肉30万吨左右，同比增长一倍。

        公司自2014年开始向罗特克斯公司采购分割肉、分体肉、骨类及副产品，通过进口金额与猪肉进口均价可以近似估算公司整体进口量，这部分进口产品一部分对内作为生产原材料，一部分外销直接进入市场。国内外价差逐渐缩小，根据公司今年三季报披露的数据，我们估算出前三季度公司进口量约为21万吨，同比下降17%左右，进口量的下降会降低生鲜冻品外销量的增速。

        由于报表里面生鲜冻品销量与收入不匹配，生鲜冻品吨价格并不能代表当期产品实际价格，但是仍然可以作为趋势判断的依据。我们比较生鲜冻品价格与猪肉价格，发现两者价格波动较为一致，同时在猪价下行期间生鲜冻品下降的幅度要小于猪价下降幅度。

        生猪价格影响成本，猪肉价格影响售价，我们比较猪肉价格与生猪价格变动的差异与屠宰业务的营业利润率，发现营业利润率与生猪价格呈现反向变动关系，与猪肉价格与生猪价格变动的差异呈现同向变动关系：当生猪价格下跌时，猪肉价格下降幅度更小，所以价格变动的差异为正，营业利润率提升。

核心假设如下：

       1）下半年生猪价格同比仍大幅下降，下降幅度约为20%-25%，18年下降幅度约为10%-15%；

       2）屠宰业务持续放量，四季度同比增长40%，生鲜冻品外部销量四季度同比增长25%，18年同比增长20%；

        3）生鲜冻品吨价格下降幅度低于猪肉价格降幅，四季度同比下降16%，18年同比下降12%；

       4）营业利润率上行趋势不变，四季度同比上涨1个百分点，18年同比上涨1个百分点。

        据此测算，2017、2018年生鲜冻品销量分别同比增长19%、20%，收入分别同比增长0%、5%，营业利润分别同比增长56%、56%。

        肉制品属于大众消费品，与宏观经济环境、消费需求关系密切，国内猪肉消费量近几年保持稳定，其中热鲜肉与冷鲜肉销量占比超过八成，肉制品占比约为15%，增长稳定但空间巨大。公司肉制品以高温肉制品为主，销量占比约在60%-70%之间。

        高温肉制品目前面临产品老化，需求不足的问题，公司积极调整策略，贯彻“稳高温、上低温”的产品战略，一方面加强低温肉制品的销售占比，向高温、低温销量占比5:5的目标逐步迈进，一方面不断推新品，通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量。

        2014-2016年间，虽然公司肉制品业务吨价格持续下降、但营业利润率不断提升，我们分析原因在于：猪价上涨期间，公司前期低价库存猪肉+进口低价猪肉共同起到平滑成本的作用，营业利润率不断提升；而在猪价下降期间，前期高价库存会提高原料成本，营业利润率出现下滑，随着高价库存的消耗，营业利润率逐渐企稳回升，加之公司加强终端控制力，减少促销和退货影响，营业利润率上升趋势不变。

核心假设如下：

        1）根据USDA预测，2017年国内猪肉消费量同比持平，预计全年肉制品销量增速同比持平，18年同比增长2%；

        2）低温肉制品&新品销量提升，四季度整体均价上涨2%，18年同比增长3%；

        3）营业利润率上升趋势不变，四季度同比上涨2个百分点，18年同比上涨近1个百分点。

        据此测算，2017、2018年肉制品销量分别同比增长0%、2%，收入分别同比增长2%、5%，营业利润分别同比增长2%、9%。

• 2013.1-2013.12，猪价下行，业绩高增长：2013.1-2013.5猪价持续下跌，叠加同期低基数效应，2013年公司收入自Q2维持13%以上的增长，净利润Q2增长接近80%，Q3增速下滑至20%，Q4回升至31%。2014年告别高增长，收入维持低个位数，净利润自Q3出现下滑。

• 2014.11-2015.6，业绩筑底，转型加持：2014.8-2015.3是上轮猪周期最后一波下跌，2014Q3-2015Q2是公司业绩表现最差、业绩筑底的阶段（除14Q4收入增长1%，其他季度收入、净利润全部负增长），同时15年2月公司推出大量新品，包括15个肉制品、10个生鲜预制产品，精准定位90后、00后的年轻群体。

• 2016.1-2016.10，屠宰业务稳利上量：2016年在猪价上涨的背景下，公司屠宰业务实施稳利上量策略，叠加进口猪肉增加，全年生鲜冻品销量增长16%，16H1收入增长25%，净利润增长8%。

• 2017.1-至今，猪价下行，业绩反转：2016Q3-2017Q2四个季度，收入增速不断下滑至负增长，利润增速全部为负，属于又一个业绩筑底阶段。猪价进入新的下行周期，17Q2净利润降幅收窄，叠加屠宰放量&低温上量策略，业绩反转趋势明显，17Q3收入、净利润均为正增长，业绩强势反转。

        综上，我们预计公司2017、2018年整体收入同比增长1%、6%，归母净利润同比增长4%、11%。在猪价下行趋势不变的背景下，预计公司业绩将持续稳定增长，我们给予公司“强推”评级。

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