数据点评 · 供给需求双向存压 商品承压期指分化丨一德宏观

文丨肖利娜  一德研究院宏观分析师

本报告完成时间：2017年11月14日

供求压力显现 消费短期调整

1. 工业产出小幅回落

10月，规模以上工业增加值当月同比6.2%，低于预期和上月值；10月规模以上工业增加值环比增长0.5%，较9月下降0.5%；主要是受10月出口需求回落以及冬季限产持续效应影响（见图1）。分行业来看，10月份，制造业当月同比增速6.7%，低于上月1.4个百分点；而采矿业同比增速-1.3%，降幅收窄2.5个百分点；电燃水同比增速9.2%，高于上月1.4个百分点。

10月主要工业品产量中，发电量同比增速2.5%，较9月回落2.8个百分点；原煤增速1.5%，较9月回落6.1个百分点；此外，由于环保限产在华北、华中等地区影响较大，从东、中部地区工业增加值增速放缓明显可以看出，受环保限产影响，钢材、十种有色金属、水泥持续负增长，影响工业产出整体增速放缓（见图2、图3）。

同时，在主要行业中，10月份黑色和有色金属冶炼及压延加工业增速延续9月的负增长，分别为-1.3%和-1.7%，环保限产还影响化工行业10月增速3.3%，较上月回落0.9个百分点，传统行业增速下滑是造成10月规模以上工业增加值同比增速放缓的主要因素；而高新技术产业包括计算机、通信和其他电子设备和汽车等高新技术制造业10月虽有小幅回落但仍保持较高增速，分别为12.8%、和11.0%，另外医药行业增速保持连续上涨趋势至13.5%，对工业整体产出增速形成了支撑（见图4）。四季度在供暖季限产影响下，工业生产供给端的下行压力依在，但在外部经济体复苏增强以及高新技术产业高增速支撑下，工业产出增速呈现放缓但低于6%的概率不大。

2. 固定资产投资增速再创新低

10月，固定资产投资累计同比7.3%，较上月回落0.2个百分点，再创2000年以来新低。三大投资中，房地产投资增速7.8%，较9月回落0.3个百分点；制造业投资增速4.1%，较上月回落0.1个百分点；基建投资增速15.85%，较9月微降0.03个百分点（见图5）。

10月，房地产及制造业投资的回落是投资增长下降的主要因素，而制造业投资回落逐步趋缓，但房地产投资受房地产调控、房贷资金趋紧导致需求出现拐点，10月房地产投资降低8%以下，在房地产调控政策不放松基调下，后期仍将面临下行压力，会是四季度投资增长的主要拖累。但随着国家预算内资金和国内贷款增速的持续回升，较9月分别回升0.8和1.0个百分点，在四季度经济面临增长压力的背景下，基建投资将在资金基础推动下开始止跌保持15%以上的增速（见图6）。

10月，制造业投资增长的下滑主因有色金属冶炼及压延加工业和化学原料及化学制品制造业投资降幅扩大，黑色金属冶炼及压延加工业增速仍是负增长为-10.2%；而高新技术装备及汽车制造业投资仍有较高的增速，对制造业投资增速构成支撑，后期增速将逐步企稳。

房地产开发方面，10月房屋新开工面积累计同比5.6%，较上月回落1.2%，商品房销售面积回落2.1%至8.2%，而购置土地面积累计同比回升0.7%至六年内高点12.9%（见图7）。在政府调控、信贷紧缩的背景下，房屋新开工和销售面积连续下滑，房地产投资增速在9月小幅反弹后也承压下调，但先行指标房企购置土地面积持续扩张，加强对远期房地产投资的支撑。

另外，10月份，房地产开发企业到位资金累计同比增长7.4%，低于9月0.6%；但其中，国内贷款增长20.2%，高于上月0.7%；自筹资金累计同比由负转正至0.8%；在其他资金中，个人按揭贷款同比增长-1.0%，为2015年以来首次负增长，这是造成房地产开发企业到位资金增速下滑的主因（见图8）。而限购政策以及购房利率的抬升，加上银行对个人购房资金来源的严查则是造成个人按揭大幅下滑的根源，四季度在调控政策不放松，土地供给增加而购房需求放缓观望的背景下，房地产市场资金面和销售依然面临较大的压力，房地产开发投资增速后期仍将有回落。

3. 消费零售总额不及预期

10月，社会消费品零售总额当月同比10.0%，不及预期和上月值。其中，限额以上单位消费品零售额同比7.2%，低于9月0.6个百分点（见图9）。限额以上企业消费品中，家具类、建材类、家用电器类、金银珠宝类及通信器材类的消费增速回落最明显，分别回落5.5、3.4、1.4、2.8和1.7个百分点，是影响消费10月增长回落的主要因素；其中家具类、家用电器类、金银珠宝类和通信器材类的回落是受“双11”线上线下促销活动因素影响导致消费推后（见图10）。综合而言，四季度在需求回落预期但节日集中影响下，11月社会消费品零售总额会有所回升，但对后面消费的挤压12月或将再小幅调整。

供给需求双向存压 商品承压期指分化

进入四季度，政策上限产及需求调整预期使黑色、有色及化工传统工业的供求压力显现，随着供给逐渐出清冲击减弱影响，后期需求的驱动将成为主导。房地产投资预期继续调整、重化工制造业投资持续负增长背景下，大宗商品尤其煤炭、建材的价格上方承压，化工品种短期强势后期将随需求变化谨防回落风险。

在企业利润仍有支撑及高新技术制造业投资维持高速增长下，三大期指将出现分化，关注成长性较好及高技术科技股。同时，金融和经济数据均不及预期对债市短期利好，但在金融监管收紧的条件下，债券价格后期依然面临压力。

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