『CFF工作论文』宏观审慎政策:危机以来的共识与分歧| 2017年第8期

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2017年第8期（总第78期）                          

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宏观审慎政策：危机以来的共识与分歧

Macro-prudential Policy: Consensus And Disagreement Since The Crisis

   马新彬

摘要

，宏观审慎成为危机以来各国政策当局的重要选择。宏观审慎政策是一种实践理性，也是兼具差异性与多样性的认识活动。在动态发展中，对宏观审慎政策形成了多方面认识，也沉淀了一些误区与分歧。目前，宏观审慎政策的“概念之争”依然存在，宏观审慎政策如何定位、实施以及与其他政策的关系如何等一系列问题也尚无一致答案。宏观审慎是各国金融体制改革的重要动因，我国也着力构建“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架，推动实践发展亟需凝聚各方共识。鉴于此，本文总结了危机以来宏观审慎政策的共识，梳理了流行的误区与分歧，并提出有待破解的问题。本文认为，破解宏观审慎政策难题不仅仅需要技术手段的改进，更需要理念、目标等的更新，应秉持“适当平衡”思维，不能趋一时之轻重。

关键词：金融稳定；；宏观审慎政策；共识；分歧

宏观不审慎是本次危机发生的重要原因，。，宏观审慎政策工具被广泛用来防范和降低金融负外部性。金融危机的动态变化决定了宏观审慎政策必然是一个动态发展的框架。伴随着实践探索，围绕宏观审慎政策方面的总结工作一直在不同层面进行，并形成了多方面的认识。2016年是宏观审慎发展的重要台阶，我国也明确提出探索建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架。既然宏观审慎是推动金融改革的一个主要原因，就很有必要对危机以来宏观审慎政策的共识与分歧进行总结。总结的目的，在于致百端以求一元，使我们的工作获得主动性。

一、关于宏观审慎政策内涵、目标和维度

金融市场的作用在于聚集信息和分散风险，但金融机构顺周期行为和交叉交易的存在，加之市场上“羊群效应”的盛行，使得金融市场反而成为信息不对称和风险集中的领地。并非原有的认识出现了错误，而是现有市场和风险发生了很大变化，。为理解宏观审慎，首先需要对其内涵和目标进行认识。

（一）“概念之争”背后的逻辑

宏观审慎政策尽管是一个新概念，但绝非新鲜事物，其中许多内容其实并不陌生。危机后人们把一些应对危机的改进政策加以归纳并放进了“宏观审慎政策框架”之中，，2011）。目前，尽管对于宏观审慎本身的内涵已达成共识，、“宏观审慎管理”与“宏观审慎政策”三者之间的“概念之争”。概念之争，实质上是认识、立场和主张之争，根本在于，。无论采用何种表述，有一点已经确定，，2010）。

从演化的视角看，微观与宏观经济学有着某种类比，但微观与宏观的划分本身在理论上又存在着争议。因此，国际上最初没有使用宏观审慎这个概念。“宏观审慎”的提法是随着人们对微观审慎不足和系统性风险危害的认识不断发展而来，几经调整才确定下来。在宏观审慎提出的早期，，，。因而，，。随着危机的变化和对宏观审慎认识不断深入，各方逐渐将宏观审慎视为维护金融稳定的重要手段，并在与货币政策、财政政策等传统政策比较过程中，形成了“宏观审慎政策”的提法。因而，“宏观审慎政策”和“宏观审慎管理”概念的进一步强化，是对危机应对和系统性风险防控的认识与探索不断深入的结果，进而演变成维护金融稳定的框架体系。政策当局立足于宏观调控视角和立场，，更侧重于发挥宏观审慎政策在防范系统性风险、维护金融稳定方面的优势和作用。

目前，围绕三者的概念之争日渐明朗。各方更加倾向于“宏观审慎政策”的提法，并将“宏观审慎政策”与“宏观审慎管理”等同起来。，无论是风险识别，，，这些都属于监督的总体范畴，，，2010），。因此，采用“宏观审慎政策”的提法更能涵盖和体现上述范畴。，，更是一种政策体系，、但看起来不那么具体的职责（G30，2010）。此外，，也不单纯是种宏观政策，其本身包含着规制（Regulation）和管理（Supervision）两方面含义，前者是规则、标准和制度要求，属于规则范畴；后者是实施这些规则、标准和要求的方式和手段，属于行为范畴。

（二）宏观审慎与微观审慎已做正式区分

将宏观审慎与微观审慎进行区分，本义不在于将二者对立起来，而是为了更好地发挥各自作用。

1.二者的根本区分在于对系统性风险的认识

微观审慎认为，系统性风险外生于金融机构，单个机构既不影响整体的资产价格和实体经济，机构之间也不存在相关关联和影响。因而，自然的逻辑是，个体理性能够保证整体理性，单个机构稳健之和等于金融体系整体稳定。上述认识响应到政策上，，，不断完善风险管理，最终实现单个机构的“善治”。宏观审慎认为，金融体系的系统性风险是内生的，金融机构基于自身利益、自发的理性行为会影响资产价格进而冲击实体经济，而实体经济又会通过反馈机制对金融体系产生负面影响。不仅如此，金融机构之间大量的交叉性行为使得彼此的资产负债表和金融交易相互关联，风险成网状分布。同时，无意识的同向行为叠加也会产生巨大的共振效应，加速了单个风险能量波的振荡扩散，使得共同的风险暴露概率显著上升。金融体系是个进化的系统（Charles Taylor，2010），进化即意味着不稳定，又包含着同质性、复杂化、正向反馈、相互依赖加剧等内容，这都使得立足于金融体系整体来看待金融风险成为必然。

2.

微观审慎坚持微观视角，将自己视为单个金融机构的“守护人”，从单个机构或市场来审视金融体系，侧重于关注单个机构的风险暴露、资本状况以及背后的管理。，微观审慎带有显著的分业特征和行业界限，，，面对跨行业、跨市场行为往往“鞭长莫及”。，，。从这个角度讲，微观审慎需要自下而上实施（Borio,2010）。宏观审慎秉持整体视角，从系统稳定视角审视金融机构行为及由此产生的风险，侧重于识别、防范金融体系整体风险。，宏观审慎以是否引发系统性风险为标尺，将能够引发系统性风险的对象均纳入政策范畴。尤其是，随着互联网技术、移动支付等快速发展，金融机构跨界、跨业、跨市场交叉性行为日益增多，并成为系统性风险的重要源头，这一切均成为宏观审慎的关注对象。既然宏观审慎旨在防范系统性风险，那么在行为逻辑上就必须作用于与系统性风险相关的目标，，也要分析机构、市场之间的联系性和交叉性，研判其中隐藏的风险，。

3.二者的功能之别

按照各归其位的原则，，致力于单个金融机构管理、，保证整个金融市场中个体的健康性，为金融系统整体稳健奠定基础。而宏观审慎围绕系统性风险核心，旨在加强金融机构顺周期性行为和跨部门、，切实防范系统性风险，为微观审慎创造良好的金融环境。宏观审慎与微观审慎作为一对矛盾体，既相互区别，又密切关联。一方面，微观审慎是宏观审慎的基础，宏观审慎政策本身包含着与微观审慎相协调的方面；另一方面，微观审慎也离不开宏观审慎，。既然宏观审慎与微观审慎彼此难以完全分开，同时区分是为了更好地实现二者的配合，那么在实践中就应注重发挥两者的不同功能。既不能将两者简单对立，也不应强调区分多一些、强调协调少一些，尤其是要避免宏观审慎被赋予实现与其本身并不适合的目标（CGFS，2012；IMF，2013）。

（三）以系统性风险防范为核心目标已正式明确

目前，关于宏观审慎政策目标的收敛性认识是，该政策旨在监测和防范系统性风险，聚焦于时间维度和空间维度的具体目标（IMF，2011a；FSB、IMF和BIS，2011），更多地关注金融不稳定对金融体系和宏观经济的冲击和影响，主要特征是建立更为强劲、体现逆周期性的政策体系，2011）。此外，围绕主要目标还包括若干关联的子目标，如时间维度上提高金融体系对系统性冲击的承受力、降低整个金融体系的脆弱性，空间维度上降低金融系统因交叉性和“大而不能倒”所带来的结构性脆弱（IMF，2013）等。对于政策目标的实现方式，一般认为，宏观审慎政策可以通过逆周期调节信贷供给来预防风险，或者通过建立合适的资本缓冲来降低危机发生的频率、缓和产出的急剧下降（IMF，2016）。

总体看来，宏观审慎政策以系统性风险的监测、分析和防范为主要目标，完善的宏观审慎政策框架的一个显著特征就是平衡、协调系统性风险防范中的各方政策和市场力量，在统一的政策框架下实现金融稳定目标，既避免单个部门或单项政策的超调效应，在缓解某领域风险的同时又催生其它风险，或在化解现有不确定的同时又制造新的不确定，。也正是以系统性风险防范为核心目标，在运用宏观审慎工具应对危机的过程中，人们不断将各类工具补充到宏观审慎框架中，将宏观审慎政策上升为限制系统性风险的政策体系（FSB、IMF和BIS，2011；IMF，2013）。

（四）宏观审慎政策框架及其基本要素

理论与实践的沉淀均表明，宏观审慎政策是个综合性问题。除了概念、目标、工具以及如何评估，宏观审慎政策还涉及如何进行风险分析、如何实施政策工具、如何进行检查以及由谁来检查等一系列问题，特别是如果监测到金融机构存在着危及金融稳定的行为或漏洞，。这一系列问题从不同层面对宏观审慎政策提出了要求，需要在政策层面做出回应。危机中，宏观审慎政策更多地被用来进行“在线修复”，危机后宏观审慎政策则更多地被认为是降低和防范系统性风险的良药。危机以来，，作为一种政策的集中回应，逐渐形成了包括目标内涵、风险识别、工具运用、协调机制等要素在内的宏观政策框架。宏观审慎政策框架不是完全另建一种系统性风险处置框架，而是对现有政策的整合和融入，是危机以来应对风险措施的系统化。一般认为，宏观审慎政策框架应包括系统性风险识别和监测、治理安排、工具体系、协调机制和政策有效性评估五个方面（IMF、FSB和BIS，2011），有时也将系统性风险监测与宏观审慎工具运用及政策有效性评估放在一个子框架内，构成了宏观审慎政策实施。我国在危机发生的早期阶段就提出了宏观审慎政策的初步框架，即包括宏观审慎分析、，2010）。“十二五”规划提出的“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”重点任务也包括金融体系稳健性分析、逆周期动态调控、、有序风险处置安排、，2011）。这一切均表明，宏观审慎政策框架的内容要素趋向一致，框架基本形成。

二、关于宏观审慎政策的实施

目前，围绕宏观审慎政策的实施，形成了两个互相关联、互为递进关系的内容范畴。

（一）关于系统性风险的认识是宏观审慎的逻辑起点

对宏观审慎进行理解，就必然要涉及到怎么看待系统性风险的问题。宏观审慎政策以防范系统性风险为目标，也决定了系统性风险是宏观审慎政策实施和作用的核心。危机后，各国和国际组织在研究基础上，提出了系统性风险的概念。共识性的观点是，系统性风险是金融系统局部或整体功能受损从而导致整个金融服务中断的风险（IMF、BIS和FSB，2009），该风险会对实体经济带来严重的负面冲击，通常表现为大量金融机构违约导致金融体系在整体范围内运转失灵（IMF，2009）。在系统性风险的诱发因素方面，系统性风险的产生有其内在条件和外在因素，其中集中度、关联性和流动性是内生条件，外部市场环境则是风险的触发条件。此外，系统性风险发生、发展所具有的阶段性规律也得到了总结。总之，无论系统性风险的概念采取何种表述，趋同性的认识均指向了系统性风险所具有的冲击和影响（IMF，2013a）。

系统性风险之所以成为宏观审慎政策的主要目标，除了系统性风险本身所具有的巨大破坏性外，还在于金融市场自身无法或无意克服系统性风险，以及其他政策面对系统性风险时的无力。一是按照外部性理论，市场主体往往着眼于其自身利益的最大化，而不会主动限制自己的冒险行为以减少对其他机构的风险传导，更不会把整个金融体系的利益作为自己的行为目标。二是金融市场效率和市场公平所具有的公共产品属性，也使得市场上“搭便车”行为普遍存在。市场主体本能上想尽可能充分利用金融市场提供的资源和便利，实现自我利益和市场效率的最大化，但却没有足够动力降低和内化风险成本。三是从国际范围看，许多危机的发生都带有明显的周期性，大多市场参与者并未有金融危机冲击的经历。在经济运行良好的时期，市场上“羊群效应”和“乐观情绪”蔓延，市场参与者就会大大低估系统性风险发生的可能性，也不会意识到风险的巨大冲击和危害。四是微观审慎具有难以防范系统性风险的先天不足；货币政策以价格稳定为核心，其本身难以兼顾系统性风险；财政政策存在滞后性，也易引发道德风险。这样以来，系统性风险防控任务自然就落在了宏观审慎政策的身上。

（二）完善的风险监测框架是宏观审慎政策实施的基础

宏观审慎政策以防范和降低系统性风险为当然任务，为完成这一任务，就必须对系统性风险进行尽可能准确、全面的识别和评估。目前，系统性风险监测框架包括三个维度的共识。一是应通过设定一系列风险预警指标来评估金融系统的脆弱性。如BIS研究提出了“信贷-GDP缺口（Credit-to-GDP Gaps）”指标，作为信贷总量超发的预警指标（BCBS，2010）。共同风险暴露方面，提出了流动性和汇率风险指标（CGFS，2012；IMF，2014）。IMF（2011）建立了结构性宏观金融风险模型，涵盖实体经济与金融体系的各类指标，通过研究不同指标在不同形式危机冲击前后的表现，评估各指标在识别系统性风险方面的有效性。二是预警指标与其他指标互为补充、共同作用，以提高评估的弹性。实践表明，任何单一预警指标都只是从某一方面对风险状况进行的估算，只有将一系列指标综合在一起才更有利于得出系统性风险脆弱性的准确结论。三是应避免“唯指标论”。一些国家的经验表明，预警指标只是为宏观审慎政策当局提供了一种风险参考，很大程度上也并不代表系统性风险的真实状态。因此，政策当局需要在指标基础上进行综合判断，避免“指标选择依赖”和简单机械运用（IMF，2013）。

（三）完善的工具体系是宏观审慎政策目标的重要保证

按照用途、特点和作用对象等，各国对宏观审慎政策工具进行了多维度分类。BIS（2010）针对影响金融体系脆弱性的杠杆、流动性或市场风险、相互关联度三个方面，对宏观审慎政策工具进行了划分。IMF（2011j）将宏观审慎政策工具分为专属类工具和校准类工具。Blanchard等（2013）将宏观审慎工具分为影响贷款人行为、关注借款人行为和资本流动管理三类。从国际组织和各国的实践看，危机以来大量的研究和实践表明，宏观审慎政策工具的设计、分类和运用保持了与系统性风险二元维度的一致性，即从时间维度和结构维度进行划分。

时间维度的工具，充分考虑风险的时间变化特征和非线性影响，采用逆周期调控手段，旨在提高金融机构抗风险能力，限制顺周期积累的脆弱性（CGFS，2012；IMF，2014a）。该维度工具涵盖：一是广义上的资本类工具，包括动态拨备要求、逆周期资本缓冲（Counter-cyclical Capital Buffers，CCyB）等；二是针对特定部门的工具，包括贷款价值比上限（LTV）、债务收入比率上限（DTI）和针对特定部门的风险权重；三是流动性工具，包括巴塞尔Ⅲ提出的流动性覆盖比率（LCR）和杠杆率工具、存贷比、差别存款准备金（Differential Reserve Ratio）等。

结构维度的工具，通过提高系统重要性金融机构（SIFIs）的可拆分性、降低其在金融体系中的交叉性，来提高风险抵御能力、降低风险传染性（Borio，2010；FSB、IMF和BIS，2011；FSB，2011；IMF，2013）。具体包括：一是针对“大而不能倒”机构的工具，如资本附加（BCBS，2013）和额外损失吸收要求（FSB，2015）；二是对经营活动许可范围的限制，代表性的如“沃尔克规则”要求将自营交易与商业银行业务分离，禁止银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易、投资对冲基金或私募基金；三是退出机制，又包括恢复和处置计划（Recovery and Resolution Plan，RRPLs）、应急资本机制、存款保险安排、问题机构处置。另外，旨在解决非银行活动（影子银行）和金融市场基础设施关联性带来的风险问题的工具也已得到广泛运用，Central Counnterparty，CCP）。

（四）关于宏观审慎工具运用的经验性认识

认识一：不存在纯而又纯的宏观审慎工具，工具箱应保持动态性和开放性。实践表明，宏观审慎工具是一种“新事物”，专属类的工具较少，大量存在的是“宏观审慎化”的工具。就宏观审慎工具的来源而言，有两种思路，一是调整微观审慎工具指标，，为微观审慎工具赋予宏观审慎的视角和用途；，也注重着眼于某一类机构或一个区域机构的风险分析。鉴于宏观审慎政策本身具有跨界、跨业、跨市场的显著特征，宏观审慎当局实际又并不掌握太多的工具，加之工具的建立和使用需要经过较长时间的讨论方能取得共识，因而宏观审慎工具的推出及运用是个复杂漫长的过程。但危机和风险防范的紧迫性，又要求宏观审慎当局在系统脆弱性暴露之前就要建立完善的工具箱和“弹药库”。这就迫使宏观审慎当局要加强工具箱的研究建立，保持工具箱的开放性和动态性，并根据风险状况和危机发展及时调整与搭配。

认识二：工具运用与政策目标应实现良好匹配。在宏观审慎工具运用过程中，有四个方面需要把握。一是风险状况与政策力道的匹配。当预警指标已反映出风险暴露或风险急剧上升，此时就需要采取更为直接有效的工具来应对风险。相反，如果监测指标反映风险状况存在苗头但并不剧烈，此时就可以采取温火渐进式政策措施。既要避免政策力道过猛导致的政策超调，也要避免力道不足带来的政策无力。二是风险影响与政策效力的匹配。应对冲击面较广的脆弱性，需要作用和效果相对广的政策工具，如限制资本和流动性方面的工具。相反，当风险暴露和脆弱性来源较为确定，此时就应精确导航，采用有效工具直指病根。三是单一性与多元化的匹配。外溢效应的客观存在，使得单一政策工具的边际效益呈递减状态。为发挥宏观审慎工具的最大合力，一种思路就是运用补充性工具来解决上述问题（CGFS，2012；IMF，2013）。实践中，许多国家往往会采取综合性的政策组合工具，即将单一工具与多元化工具配合起来运用。四是基于规则与相机抉择的匹配。良好的规则是自动稳定器和有效平衡器，能够降低非理性行动。基于规则的最大优势在于，一旦规则制定并运用即无需证明其合理性和正当性（CGFS，2010）。但是规则也会带来套利行为和不确定效果，从而导致一些意想不到的结果（Borio，2010），有时候政策规则意图还会因为缺乏可靠的指标而受到制约。相反，相机抉择能够避免基于规则的内在不足，不确定情况下可以完善针对特定风险的宏观审慎政策。实践中，许多国家采取了“引导式选择”方法，将政策判断与指标分析结合起来，尽可能准确把握不同政策范畴下不同工具的传导机制与相互影响，并根据实际状况相机抉择。

认识三：宏观审慎工具运用需要考虑成本问题。在宏观审慎政策实施过程中，有三种成本需要权衡。一是金融机构的调整成本。宏观审慎工具实质是政策当局为金融机构的资产负债表和业务经营设置了门槛和栅栏。，金融机构必然要对自身业务和管理做出相应调整，从而会产生调整成本。如果调整成本过高，金融机构就会缺乏动力，不愿或无意调整，进而易引发道德风险，使得政策流于形式。为避免这种情况的发生，在工具运用前就要尽可能考虑降低调整成本。方法有二，一是管理和形成政策预期，做好金融机构行为引导（IMF，2014），消化一部分调节成本；二是设定明确的时间周期，为金融机构留有一定缓冲。二是效率成本。与其他政策一样，宏观审慎政策实施也会给飞速运转的经济轮子填上沙子，带来效率损害。为了减少政策实施的效率损失，在政策推出之前就要做好解读和引导，尽可能提前对市场参与者的行为进行影响。三是产出成本。从长期来看，尽管随着政策效应的逐渐显现，政策实施的负面效应会减弱或被抵消（BIS，2010；IMF，2013d）。但各国的实证研究也表明，一些资产或流动性工具会在短期内对经济增长产生负面冲击。不仅如此，政策的短期负面效应还充满了不确定性，会因危机和经济状况或大或小，对经济增长带来不同程度的影响。

认识四：宏观审慎政策实施溢出效应的多向度。所谓宏观审慎政策溢出是指宏观审慎工具在实施并发挥作用时，会产生超出该工具本身目标、范围的政策效应，这种效应不仅会抵消该工具固有作用，而且会给其他目标带来影响。这种溢出效应具有多向度特征，既表现为政策之间的互相影响，也体现为跨境目标的冲击。传统观点认为，发达经济体政策对其他国家尤其是发展中国家的外溢效应是常态，而发展中国家对发达经济体的政策外溢则相对较小。在较长一段时期，这种单向度的政策外溢一度成为各方共识。但近年来，尤其是危机以后，政策的溢出效应出现了单向度向多向度的转变。一方面，就宏观审慎工具本身而言，其溢出效应存在两面性，即针对国内目标的工具可能会对境外机构产生影响，针对境外目标的工具也可能会对境内市场产生冲击。另一方面，从跨境维度，溢出效应不仅表现为发达经济体对新兴经济体的政策溢出，而且表现为后者对前者的政策溢出。尤其是发达经济体量化宽松货币政策在产生巨大的流动性溢出同时，又出现了政策调整引发的回流效应。这种多向度溢出效应的存在会削弱宏观审慎工具的固有效力，并带来政策实施的较大不确定性。

三、关于宏观审慎政策与其他政策的关系

宏观审慎政策以系统性风险为首要目标，并不意味着其他政策与系统性风险无关，更不意味着在维护金融稳定过程中彼此可以相互替代。在金融稳定框架内，尽管各种政策在目标和工具选择上各有侧重，但又紧密联系、互相协同。一旦宏观审慎政策与其他政策互补协同的关系得到确定，那么问题的关键就在于尽可能准确把握各自的职能边界，防止政策效果的叠加或抵消。

（一）宏观审慎政策与货币政策的协调

传统观点认为，尽管货币政策的目标有单一和多元之分，但仍以价格稳定为核心，同时认为价格稳定等于金融稳定，实现了价格稳定目标也就维护了金融稳定。但本次危机对上述观点提出了广泛质疑，人们越来越意识到制定货币政策时需关注金融稳定的重要性（BIS,2009；Vinals,2010），并趋向于强调价格稳定不等于金融稳定，由此就产生了宏观审慎政策与货币政策的协同及划分问题。目前，收敛性的认识是，货币政策仍然要以价格稳定为核心目标（IMF，2010），但同时也要关注资产价格变动，承担维护金融稳定之责。宏观审慎政策则应专门负责防控系统性风险。在维护金融稳定的过程中，货币政策和宏观审慎政策既拥有独立运作的空间，同时又彼此关联，真正的问题不在于二者的取舍，而在于二者之间的协调和配合。

发挥宏观审慎政策维护金融稳定的作用，核心问题是处理好宏观审慎政策与货币政策的关系，推动二者的协调与配合(Blanchard等，2013)。理论上，如果两种政策能够良好的运作，那么就可以将经济稳定任务赋予货币政策当局，金融稳定职责赋予宏观审慎当局，同时根据目标的侧重做好动态调整。但实际操作中，两种政策往往趋向于守好自己的职责边界，却难以兼顾他方目标。解决问题的思路是，努力促进二者的整合与协调，方式上有两种，一是将货币政策职责与金融稳定职责同时赋予一家机构；二是建立强有力的政策协调机制。

（二）宏观审慎与其他政策的协调

1.与资本流动管理政策的协调

危机以来，除了传统的资本管制手段外，宏观审慎政策也被作为一种资本流动管理的重要选项，并与其他政策一道形成了资本流动管理政策框架。在这个框架内，资本流动管理措施（CFMs）旨在通过影响资本的规模和构成来限制资本流动，甚至完全消除资本流动；宏观审慎政策旨在限制和降低资本流动所带来的风险，包括但不限于因汇率波动引起资本流入流出带来的脆弱性。二者目标不同，但又存在互补的可能性（FSB、IMF和BIS，2011；IMF，2013）。当宏观审慎政策着眼于限制资本流动所引发的系统性风险时，二者就具有高度重合性，此时资本流动管理措施就可以作为宏观审慎政策来运用。

2.与竞争政策的协调

鼓励金融机构竞争的政策与维护金融稳定之间存在一定矛盾。这里有三个方面的影响因素需要考虑。一是过度降低金融机构市场准入和设立分支机构的门槛，银行放贷标准也会随之放松，由此就会使金融机构风险承担上升，危机发生的概率就会增加。二是鼓励金融机构之间过度并购会带来产业集中，并使得规模庞大、结构和业务类型复杂的金融机构可能成为“大而不能倒”机构，加剧金融不稳定。三是鼓励非银行金融机构过度“铺摊设位”，在增加融资渠道的同时，客观上也会进一步加剧信贷市场的恶性竞争，从而增加系统性风险。鉴于竞争政策与金融稳定之间的不确定性，因而需要在促进市场竞争与降低系统性风险目标之间进行平衡，避免只考虑行业竞争而忽视金融稳定的倾向，、强化，而出了问题却由宏观审慎政策接盘的状况。

3.与财政政策功能划分

危机前，占据主导位置的是“事后干预”理论，又称“格林斯潘原则”，即认为处置危机的最佳时机是在事后而非事前，因为事前干预不仅难以识别风险，而且政策效果不确定且成本较高。因此，属于“事后干预”政策范畴的财政政策备受关注。危机以来，宏观审慎政策作为一种“事前预防性”政策范畴而被普遍接受，并主张政策当局应通过宏观审慎政策来防控系统性风险，因为事后干预往往会引发较大的道德风险，并导致过度风险承担。当系统性风险发展到金融危机濒临爆发的程度时，此时就需要财政措施登场，通过救助措施来控制风险。宏观审慎政策的“事前预防”与财政政策的“事后挽救”是化解系统性风险的两个重要环节，缺一不可。

四、关于宏观审慎政策治理安排

静态的政策规则滞后于动态的金融市场变化是本次危机的一个教训。实践也表明，在危机爆发时刻，职责明确、运转良好的宏观审慎政策治理安排对于保持政策的灵活性、动态性尤为关键。既然在维护金融稳定的框架内，宏观审慎政策与其他政策存在着既协同配合又互相冲突的紧密联系，那么为了更好地发挥不同政策的合力，就需要建立有效的治理安排以保证各类政策工具的合理运用（IMF，2013）。

（一）宏观审慎政策治理安排的“三种模式”

所谓宏观审慎政策治理安排（Institutional Arrangements），其本质问题在于是否要建立专门政策机构来承担宏观审慎职能，以及在现有政策框架内如何将宏观审慎与微观审慎、货币政策等进行功能划分和对接，具体又包括权力由谁行使、政策由谁实施及如何实施等一系列问题。目前，宏观审慎政策实施要由相应的机构部门来承担已成共识，并在实践中逐渐形成了较为认同和相对成熟的三种治理模式（IMF，2012）。第一种，，，由央行行长或理事会负责制定宏观审慎政策。，该模式较为流行；，往往通过建立央行行长担任主席的委员会等协调机制来实施宏观审慎政策。第二种，，，英国即为代表。该模式下，宏观审慎政策委员会与货币政策委员会并存，，操作上需要明确区分二者各自的目标和边界，，2013），。第三种，独立委员会模式，。该模式下，财政部门往往扮演三种角色，即担任不具投票权的董事、具有投票权的董事或担任委员会主席，、，加强信息共享和政策协调，美国即为代表。

（二）宏观审慎政策治理安排应考虑的因素及原则

，因此不存在一种单一的治理安排模式适用于所有国家。、，做到因国而异。尽管如此，我们可以从的实践中总结出一些规律性的认识，来反映和指导我们的探索。一是有效治理安排应有助于保证宏观审慎政策的合法性，应能够确保政策当局在面对系统性风险时有能力迅速采取应对措施，以促进政策各方的有效协调，避免各自为政（BIS，2011；IMF，2011a；CGFS，2012；IMF，2013）。二是宏观审慎政策职责可以由一家单独的机构或委员会来承担，该机构同时应负责系统性风险防范和维护金融稳定；，同时尽管财政部门在宏观审慎政策中发挥作用十分重要，但由财政部门来主导宏观审慎政策可能会带来重大风险（IMF，2011c）。三是应将与系统性风险防范相关的职能机构都纳入到宏观审慎政策治理安排中，保持政策目标的一致性，减少目标与行动不一致所带来的政策抵消和冲突；治理安排框架下，应建立有效的信息协调与共享机制，系统性风险相关方都要参与到风险的评估过程中。四是目标明确是宏观审慎政策治理安排最显著特征，有助于提高宏观审慎当局的行动能力和行动意愿（BIS，2011；CGFS，2012；IMF，2013；IMF，2014），也有助于市场主体更好地理解和执行宏观审慎政策（IMF，2011a）。五是各国治理安排选择的差异性来自于不同的影响因素和约束条件，主要体现为六个方面（IMF，2011c），即资源的可得性、货币政策制度、金融体系规模、发展程度和复杂性、、。就大多数国家而言，资源可得性、、。

（三）既要明确宏观审慎政策当局职权、也要强化其责任

宏观审慎政策治理安排的共性特征是职责清晰、目标明确、权责匹配（BIS，2011；CGFS，2012；IMF，2013）。因而无论采取何种模式，为保证宏观审慎政策取得实际效果，都必须赋予某一机构或职能部门相应的权力束。目前，通行的做法是赋予一家能够发挥核心作用的机构一系列权力，从而使之有能力从整体上审视整个金融系统。从危机后的实践来看，以系统性风险防范为核心，基本形成了宏观审慎当局五个范畴的职责（IMF，2013a），分别是系统性风险监测与评估、政策工具选择与使用、政策工具调整与校准、。上述方面与宏观审慎政策框架基本要素相呼应，形成了紧密联系的逻辑循环。系统性风险识别是基础，政策工具需要在风险评估的基础上发挥作用、进行调整，同时为保证政策实施效果，、政策漏损和信息不对称问题。

明确的职责必然要求匹配清晰的职权，否则政策当局的职责会因权力不足而难以落地。从各国的实践看，宏观审慎政策当局基本的职权有四个，一是信息获取权，以降低政策当局信息缺口；二是系统重要性机构认定权，一旦某家机构达到了系统重要性机构标准，；，；，，2011a；CGFS，2012；FSB，2013a；FSB，2013b）。实践中，根据职权的特点及作用程度，人们将其划分为三类：即“硬性”职权或直接的职权、“半硬性”职权和“软性”职权（IMF，2013），并进而提出了三者运用的原则。一是如果宏观审慎政策当局被赋予了硬性职权，那么也应该被赋予掌握和运用相应的政策工具。二是软性职权可作为硬性权力的补充，是政策各方的粘合剂，，能够提高宏观审慎当局的政策影响力。鉴于软性职权有效性不足，因而就需要在宏观审慎政策框架内综合运用软、硬各种职权，充分发挥各种职权合力（CGFS，2010；IMF，2013）。三是基于“解释或执行”原则的建议权具有广阔的适用范围（BIS，2011；IMF，2013），不仅提高了政策各方的行动力和执行力，而且有助于保证政策的透明度和职责履行。

五、关于宏观审慎政策的跨境协调

全球化背景下，金融危机和风险所具有的全球传染性使得任何一个国家都无法以一己之力应对冲击，同时宏观审慎政策的目标属性和本身所具有的跨界、跨市场特点也要求加强跨境协调与合作。政策协调的历史也反复表明，宏观审慎政策有效实施的难题不在于无策可施，而在于信息割裂、协调不畅，信息共享往往也不是技术问题，而更多是法律政策问题和制度安排问题。

（一）跨境协调的逻辑与动因

宏观审慎因危机而发，跨境协调也因问题而势在必然。经济周期错位导致的政策周期相悖，导致各国宏观经济变量出现差异。各国宏观经济变量差异的长期化和无序化（李扬，2015），为国际投机和风险蔓延提供了合适的温床，并引发国际金融市场动荡加剧，从这个意义上讲，建立有效的跨境协调机制成为当务之急。动因一，。一国宏观审慎政策收紧会对该国机构的盈利能力产生直接影响，从而引起强烈的规避行为，。但就整体而言，风险在国际范围内并未消除。，形成了风险敞口传染在压力下寻找空隙洼地的“流水效应”。动因二，缺乏国际协调的政策实施加快了风险的跨境传染。在经济全球化和金融一体化推动下，金融风险的传染突破了国家界限。，它实际上可能引起系统性风险的积累，，2010），引起全球系统性风险的增加。动因三，缺乏国际协调的政策实施会带来较大的溢出效应。各国的政策外溢客观存在，只不过溢出的渠道存在贸易、资本流动之别。政策实施的外溢效应和回馈影响决定了跨境协作的重要性，尽管这种跨境溢出效应未必总会出现，也并非总是负面。跨国溢出效应的存在，要求宏观审慎当局在实现国内目标时应考虑对他国的影响，争取将这种外部影响降到最小（IMF，2014）。动因四，缺乏国际协调的政策实施会带来高额的“全球性成本”。在应对危机的过程中，“先救自己，再考虑别人”是普遍的行为模式，不同国家总是基于本国实际设定的政策目标和工具，。因而，。如果各国自行其是、各自为政，必然形成“一家受益、全球受损”的局面。

（二）跨境协调的“多内涵”与“广维度”

危机以来，政策协调的内涵得到了极大拓展，体现在协调的广度和深度等多个方面，尤为突出的是，新兴市场国家与发达经济体之间的跨境协调发生了深刻变化。从协调的广度和程度看，政策协调本质上是各方立场的协调，但由于难以一致地衡量宏观审慎政策立场，所以实践中跨境协调可能仅仅是局部性而非全面，更多地表现为政策实施技术层面的沟通。在各国政策分化严重的情况下，跨境协调往往更多体现为一种理念、认识上的“务虚”，而不会涉及实质性的内容。从协调的形式看，跨境协调可以是双边的，也可以是多边的。如以FSB、IMF等国际组织为平台的常态化高层次协调，以双边或多边协调为形式的重大问题和危机处置信息交流。实践表明，越多的国家参与协调，规则协调的优势就越大，因为越多的国家接受协调共识，就会越有利于降低政策溢出和协调成本。就协调的规则而言，应实现基于规则与相机抉择相平衡。跨境协调应建立在基本的规则框架和清晰的指导方针之上，同时由于风险的高度不确定和政策评估难题，所以不可避免地要使用相当程度的相机抉择（CGFS，2010）。协调的内容既包括广义上政策实施、危机应对和市场预期协调等，也包括狭义上技术层面协调，具体又划分为信息交流、问题机构跨境处理、。

六、关于宏观审慎政策的误区与分歧

作为一种危机后方登堂入室的“新鲜”事物，宏观审慎政策在形成一系列共识的同时，也沉淀了一些流行的认识误区。总结误区，是为了达成更高的共识，避免“上无道揆，下无法守”带来的知行错位。

（一）宏观审慎政策流行的认识误区

误区之一：宏观审慎政策等同于维护金融稳定。鉴于宏观审慎因危机而生，同时考虑到其在维护金融稳定中的积极作用，因而很多人很容易将宏观审慎政策与维护金融稳定等同起来。该认识实质上割裂了宏观审慎与其他政策的联系。一方面，尽管宏观审慎政策以识别防范系统性风险为目标，是维护金融稳定的重要手段，但宏观审慎政策并不是维护金融稳定的唯一手段，有效的宏观审慎政策是维护金融稳定的必要条件而非充分条件（IMF，2011b）。另一方面，金融稳定作为金融运行的一种状态，是金融体系处于稳定状态的综合反映，维持这种状态是所有经济金融政策的共同责任。这些政策从不同角度发力，形成了互为补充的政策框架。从政策的目标层级来看，防范系统性风险是宏观审慎政策的主要目标，但不一定也是其他政策的首要目标。货币政策以价格稳定为主要目标，财政政策以总需求管理为主要目标，。在维护金融稳定时，宏观审慎政策不能替代其他经济政策，各种政策更多是互补和协调关系，而非替代关系。

误区之二：宏观审慎政策等同于危机救助。既然维护金融稳定需要危机救助，而宏观审慎政策又包含着进行救助的重要内容，很多人自然将宏观审慎政策与危机救助等同起来，并认为宏观审慎的主要职责就是危机救助。沿着上述逻辑，有两点结论，一是建立了宏观审慎政策框架，就不需要其他政策承担危机救助之责；二是建立了宏观审慎政策框架，就能够对危机进行有效救助。就危机应对本身的属性和要求而言，危机救助是“一揽子”经济金融政策的组合，而不是某一类独立的经济政策。在这个政策组合中，微观审慎着眼于单个机构的稳健，，存款保险机构承担问题机构处置之责，财政政策负责提供注资和财政担保，宏观审慎政策负责建立退出和处置机制。因此，危机救助的艺术是平衡的艺术，即要在系统性风险防范和危机救助两方面进行有效平衡。危机救助需要所有经济金融管理部门紧密协作，这是救助问题的关键所在。

误区之三：宏观审慎政策应消除金融风险的发生。这种认识的逻辑在于，既然宏观审慎着眼于防范整个金融系统风险，而系统性风险暴露又极易引发金融危机并对实体经济产生巨大冲击，因此宏观审慎就应尽可能消除金融风险的积聚和传染。就金融风险存在的本义而言，上述认识存在较大的偏差。一方面，金融风险是中性的概念，并不存在好风险与坏风险之别。金融以管理和经营风险为生存要义，资产在时间和风险两个维度进行配置，风险是金融市场发挥资源配置作用、进行合理定价的内在机制，缺乏风险的金融市场并不能称之为一个良性的市场。从这个角度讲，包括宏观审慎在内的所有政策措施都旨在防范和降低风险，但却不会也不可能消除风险。进一步而言，在不发生系统性风险的前提下，局部或偶尔暴露一些金融风险对于金融体系的健康运行和培育理性的市场参与者有好处。另一方面，宏观审慎政策不是万能良药，不能解决所有风险问题。金融稳定是个多维度、多层面的立体型，其本身的状态取决于稳定可持续的增长环境、金融与经济的关系、完善的金融市场体系、。因此，宏观审慎政策并非要消除风险，而是着眼于在风险与发展之间进行良性平衡。

误区之四：宏观审慎政策应防范所有系统性风险。既然宏观审慎以防范和降低系统性风险为核心目标，那么宏观审慎政策就应将所有的系统性风险纳入目标函数。这种认识混淆了系统性风险的不同来源和原因。危机以来的实践表明，不是所有的系统性风险都与宏观审慎密切相关，系统性风险的内涵远远大于宏观审慎政策目标所关注的范围。就风险的来源，系统性金融风险可以由多种原因导致，不是每种风险都跟宏观审慎紧密联系，不能把所有风险都纳入宏观审慎政策篮子。代表性的有四类，一是财政性问题引起的系统性风险。如果财政赤字过大、政府债务总额过高，但又必须承担较高的政府支出，这样就会陷入财政紧缩与刺激经济的两难，此时可能会引发破产风险，进而引发系统性风险。二是经济结构严重失衡所导致的国际收支危机。国际收支失衡可能导致危机，且大都表现在实体经济层面。三是道德风险问题引发的系统性风险。“大而不能倒”既有宏观审慎的因素，也有非宏观审慎的原因。宏观审慎对大的金融机构会有更大压力，但是也不能替代解决道德风险问题。四是通货膨胀危机引发的系统性风险。虽然通胀也是周期性问题，但不是宏观审慎政策框架最典型的内容。总而言之，系统性金融风险的发生有多种可能性，宏观审慎政策不能解决所有的风险问题。如果将宏观审慎与系统性风险简单划等号，那样就不仅容易造成政策工具与目标的错配，难以对症下药，更严重的是导致盲人摸象，延误了风险的应对和防范时机。

（二）宏观审慎政策的分歧与争论

分歧一：？尽管在治理安排模式选择上，，。、自身优势和职责等方面进行阐述，。理由有四：一是，具备系统性风险信息获取和专业知识优势。二是危机后，货币政策逐渐从狭义的价格稳定目标转向了包括金融稳定在内的广义目标，，能够使得原本外化的宏观审慎政策与货币政策协调实现内化，从而减少政策冲突。三是在大多数国家，，而这一职能恰恰又是宏观审慎政策的主要目标，二者高度重合。价格稳定和金融稳定是一个硬币的两面，两者都受到信贷条件的显著影响，而且都对经济增长和就业产生作用，因此必须协调二者以减弱信贷的周期波动。相互协调的最佳方式即由一家机构实施两种职能，，2010）。四是，决定了如果由其承担宏观审慎政策也能够确保该项政策具备相应的独立性，从而能够最大限度降低宏观审慎政策实施受干扰的程度。反对者认为，，而宏观审慎政策旨在维护整个金融体系稳定，两类目标存在着较大的差异。因此，，导致两类政策互相干扰，。但无论持有何种观点，，，价格稳定目标与金融稳定目标也出现了趋同的趋势，。

分歧二：跨境协调“形式”大于“内容”？政策跨境协调的本质在于，政策立场协调一致基础上的行动和标准的统一，是形式与内容相统一的矛盾体。目前，尽管学界和政策制定者对政策跨境协调的优点进行了广泛的讨论，但跨境协调在学术研究上几乎是个未知的领域（Csajbók、Király，2010），在实践中较大范围的跨境协调也不多见，成熟、制度化的跨境协调机制更是仍处于探索之中（李扬，2015）。一方面，危机以来，各国普遍认识到，缺乏政策协调不仅无法独善其身，反而会惹火上身。实践上，以G20等为平台，各国政策协调也取得了积极进展。但同时，跨境协调更多表现为观念的交流和原则的沟通，呈现出形式大于内容的状态。各国宏观审慎当局难以放弃政策独立性和裁量权，使得在政策实施在诸多技术细节上难以达成一致。如，各国对存款保险进行定价已成共识，但就如何进行定价却无一致行动；，，发达经济体与新兴市场国家之间甚至存在着强烈的信息不对称和彼此不信任。

分歧三：政策工具“整体有效”还是“局部有效”？鉴于宏观审慎政策工具在危机应对中的良好表现，许多研究从实证分析角度也得出了宏观审慎政策工具有效的结论，于是很多人就会从整体印象上认为宏观审慎政策是有效的。宏观审慎政策尽管不是一个新事物，但作为本次危机以来广泛运用的应对措施，本身的理论和实践均有待深入，也尚未经历大的金融周期检验，其本身的效果仍存在着较大不确定性。因而，尽管某类工具的有效性已成共识，但整体有效性仍有待验证。从全球范围来看，系统性风险在发达经济体和新兴市场国家呈现不同的形式，在研究和使用宏观审慎政策和工具时，其内容必然各不相同，有效性也自然有异。某类工具在一国有效，并不代表在所有国家都有效。，以及是否客观上鼓励了金融创新、，这些问题仍处于争议和讨论之中。

分歧四：国际规则“舶来就用”还是“吸收转化”？一般来说，“落地生根”的问题。从长期看，，但趋同的路径却存在较大差异，在此过程中需要解决好“变与不变”、“绝对与相对”的问题。，新兴市场国家由于自身存在的软实力不足问题，。因此，当发达经济体主导的国际规则推出后，新兴市场国家就面临着规则适用的被动选择难题，并由此产生了“直接搬用”还是“有选择吸收”问题。实践表明，，容易产生水土不服。因此，各国在实施FSB、，往往会对规则进行改良、使之本土化。然而改良过的规则也会出现差异性，在实施中存在着松紧程度不一、适用范围有异的问题，这样不仅加大了跨国金融机构在不同国家经营的合规成本，。

分歧五：宏观审慎政策是“一种措施”还是“独立政策”？目前，各方对于宏观审慎政策是一种独立的政策，，存在着诸多争论。关于宏观审慎政策定位的争论，既涉及到各方对于宏观审慎的认识问题，实质上也反映了人们对于宏观审慎与微观审慎、货币政策功能划分的分歧。争论双方可以称之为“措施论”与“政策论”之争。“措施论”认为，宏观审慎只是微观审慎框架引入系统性分析视角和针对系统性风险的工具措施（CGFS，2010），宏观审慎政策本身并不具备完整的理论和政策体系，更多是多种危机应对措施的组合，其本身的理论和实践均有待深入，本身的效果也存在着不确定性。“政策论”认为，宏观审慎是一种与货币政策、财政政策并行独立的政策选项，三者相对独立又互为补充（IMF，2013a），一并构成了宏观经济调控框架（BIS，2011b）。由于货币政策本身所具有的整体性特征，难以解决结构性失衡和风险，，所以就应发挥宏观审慎政策的系统性和逆周期调节作用(Blanchard等，2013)。也正是鉴于此种认识的差异，各国金融体制改革在方向和方式选择上表现出了很大差别性。

七、有待进一步研究的几个问题

宏观审慎政策的共识与分歧大多聚焦于技术层面的改进，但维护一国金融稳定不仅仅需要技术手段的改进，更需要以更广视角来思考如何破解宏观审慎政策框架内诸多难题。金融稳定是个多层面的概念，本身也具有高度不确定性，这个多面体的状态取决于社会经济多因素，这也决定了构建宏观审慎政策框架不能趋一时之轻重，当思其长远。

问题之一：如何进一步划分货币政策与宏观审慎边界？

传统货币政策的转型与宏观审慎政策的崛起，带来了货币政策与宏观审慎政策职责边界划分的问题。危机以来，传统的货币政策框架受到了质疑，一些人开始反思货币政策以通货膨胀为核心目标的不足和缺陷。随着人们对系统性风险和危机病理认识的不断深入，越来越多的人意识到，即便货币政策实现了价格稳定和经济平稳目标，看似平静的经济背后也会隐藏着巨大的风险。在上述认识的推动下，货币政策开始出现了一定程度上的转变。趋势性的方向是，传统的价格稳定等于金融稳定理念开始动摇，货币政策由单一目标、单一工具向多元目标、多元工具转变，由以狭义的价格稳定为核心目标向包括金融稳定在内的广义价格稳定目标转变，不仅关注价格稳定，而且更多地开始将资产价格和金融稳定也纳入目标范畴，并且更加强调与宏观审慎政策的协调配合。目前，在这个动态调整的过程中，二者在金融稳定框架内的职能划分与协调仍不明朗。

问题之二：如何破解宏观审慎政策有效性评估难题？

系统性风险识别、监测是一个平衡和选择的艺术。目前，系统性风险来源区域化与风险影响全球化之间存在着较大的不匹配，系统性风险往往来源于某一区域或某一国家乃至某一市场，但却会通过贸易和资本流动渠道等在其他国家、市场进行传染和蔓延，尤为致命的是风险的这种全球影响很难评估，针对风险的宏观审慎政策有效性更难以量化分析。迄今为止，各国对于系统性风险的识别监测在研究和实践层面均处于起步探索阶段，尚无统一、公认的风险监测和评估的方法或模型，对宏观审慎政策及其工具作用的有效边界也缺乏数量化测算分析，即便进行评估分析也多限于某一国家或某一工具，缺乏全球化视角评估。如果系统性风险识别和政策有效性评估本身都难以进行，那么建立在有效评估基础上的政策调整和工具校准也就无从谈起。

问题之三：如何实现宏观审慎政策差异化实施？

很多时候，宏观审慎政策往往面对着一个错综复杂、差异性较大的市场体系，体现在经济发展程度、政策水平、金融机构经营战略以及系统重要性等诸多方面。在此情况下，宏观审慎政策就面临着“一刀切”实施还是采取差异化方式的选择问题。从全球看，一国往往多年才发生一次大的金融危机，因此检验宏观审慎政策效果的历史信息很不充分。许多国家的宏观审慎政策实践尚未经过整个金融周期的检验，无论是宏观审慎政策的差别性操作还是针对政策整体实施所做的实证分析均是不完全的。故而，对于宏观审慎政策属于结构性政策还是整体性政策或者是二者兼有之仍不明确。客观存在的市场差异性又要求宏观审慎政策因地制宜，区分不同的市场和风险的不同来源精细化实施。如果不顾地区行业和市场差异而“一刀切”地实施政策，就可能在某些地区或对某些金融机构造成预期外的负面效应。

问题之四：如何降低宏观审慎政策实施的“非预期效果”？

在多方面不确定因素的约束下，宏观审慎政策实施易出现超政策预期外的效果。。宏观审慎政策发挥预期政策效果的前提是，市场主体形成广泛的共识，能够将政策要求内化为自身的经营管理措施，不断提高风险管控能力。，以收益最大化为目标的市场主体不会自发执行宏观审慎政策的要求，而往往会为了实现超额收益，。当这种套利成为一种普遍的行为模式时，就会大大削弱宏观审慎政策的效果，导致政策漏损的“非预期效果”。二是政策实施带来的挤出效应。加强宏观审慎管理会使得政策在限制传统金融机构经营行为的同时，却又将原本由这些机构提供的金融供给挤出到影子银行等非金融机构，也会使得跨国金融机构收缩和转移信贷投放，从而可能酝酿更大的风险。这样以来，宏观审慎政策在降低某一风险的同时，却又制造了另一种风险，形成了政策的“非预期效果”。目前，各方尚无很好的办法解决宏观审慎政策的非预期效果，关于宏观审慎工具的传导机制也有待进一步研究。

问题之五：金融体制改革如何体现宏观审慎要求？

作为一种应对危机的政策响应，。，，。，这都与当前金融体系中出现的许多问题密切相关。从实践来看，宏观审慎在各国金融体制改革中均有不同程度的体现，，，这在不同国家有不同的选择和处理方法。当前，，很多不同环节必然也会涉及宏观审慎。，，对宏观审慎与微观审慎、货币政策等功能边界和权责划分做明确的区分和界定，以实现双方良好的对接和匹配。

问题之六：宏观审慎政策逆周期调节是逆何种周期？

长期以来，周期波动研究一直是宏观经济学的主题。危机前较长时期，从狭义角度，周期关注的是短期波动，强调“周期就是趋势”，而对于长周期的探讨并未成为主流，真正关注长周期研究的是经济史学（李扬，2015）。近年来，各国更加注重以增长为主线、将增长与周期的互动放在一个统一的框架中加以研究，并在供给侧结构性改革中更加突出经济增长波动的长周期背景。不仅如此，危机以来，随着各国经济周期不同步造成的政策周期错位加剧，各方开始对经济周期与金融周期做更多的比较。各类周期概念存在着显著的差异，给政策调节带来了困扰。宏观审慎发挥逆周期调节作用，目标旨在解决顺周期问题。但解决问题的前提是，政策当局要准确判断周期，这既需要有深厚的宏观经济分析基础，也需要一定的思维独立性，是个有待研究的难题。

参考文献见原文链接

  

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