可以乐观,不宜过度——每周宏观、固收思考

1.6月份我国央行并未跟随美联储进行加息

美联储在6月加息的决议上表现明显鹰派：北京时间15日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点，至1%-1.25%区间。对于市场普遍关注的缩表进程，美联储虽未给出具体开始时间，但明确表示将在年内启动缩表。然而在美联储如此强硬的加息声明之后，中国央行并未如3月一样进行跟随加息，调整逆回购及MLF操作利率。我们认为原因主要有以下几点：

1.1 国际收支平衡的压力进一步减小

欧美经济继续走稳的背景下，我国出口维持较好的增长，有利外汇储备进一步走稳。在国际收支进一步平衡的情况下，我国央行维持基准利率与美国相近以减少的压力。央行16日公布的外汇占款数据显示，5月央行口径外汇占款余额减少293.34亿元人民币，较4月收窄127亿元，我国外汇占款降幅收窄幅度进一步加快。同一天，，当月银行结售汇逆差171亿美元，环比增长15%，但更能反映市场人民币汇率预期的代客即期结售汇逆差则环比下降3%，达到124亿美元。同时，欧洲央行13日宣布，今年上半年完成了对人民币的外汇储备投资，规模相当于5亿欧元。为了增持人民币资产，欧洲央行出售其“小部分”等额美元储备用于对该项的投资，外汇储备总体规模维持不变，进一步稳定了我国外部资本流动的预期。

图1:我国出口继续走强

资料来源：Wind，海银投资研究中心

图2:外占与外储数据开始走稳

资料来源：Wind，海银投资研究中心

1.2 监管推进事实上已经使得境内利率上行

5月，，同时6月MPA考核下，整体市场利率已出现上行，货币市场与短端利率市场境内外利差维持高位，与3月的情况已然不同。在此背景下，进一步跟随美联储加息的必要性大幅减弱。，Shibor 利率进一步上行。从SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）数据看，本周，除了三个月期SHIBOR下跌1.03个BP（近2个月来首度下行），其他期限SHIBOR仍保持连涨趋势，2周、1个月、6个月等多项期限SHIBOR昨日均创年内新高。相比之下，境外Libor利率上行有限。境内外流动性利差水平在5月之后就开始明显上行，虽然美联储加息，但整体流动性利差仍然维持高位，货币市场利差压力减小，进一步加息的需求不大。

图3:1个月货币市场利差走扩

资料来源：Wind，海银投资研究中心

图4:3个月货币市场利差走扩更为明显

资料来源：Wind，海银投资研究中心

1.3 目前收益率曲线已然无需再平

目前整体收益率曲线已经出现过平的情况，此时进一步加息不利于收益率曲线修复，对整个金融市场的冲击过于负面，因此央行也选择不在此时进一步加息。2月以来，期限利差“一压再压”。今年2月以来，国债收益率曲线开始呈现加速“平坦化”的特征，长短端期限利差不断收窄。月初，一级市场1Y、10Y关键期限国债招标，1Y国债中标利率较前一日二级市场大幅上行16bp（相比之下，10Y国债仅上行7bp），引导二级市场收益率曲线平坦化进一步加剧，10Y、1Y国债利率自2013年6月来再度出现倒挂，期限利差几乎接近历史最低水平。进入6月，10年国债与1年国债收益率四年来首次出现了倒挂，而上一次出现曲线的倒挂还要追溯到2013年6月发生“钱荒”的时候。与上一轮倒挂不同，钱荒的时候出现了短端利率飙升，这一次曲线倒挂似乎没有看到资金面紧的信号，6月以来，银行间隔夜一直稳定在2.8-2.9%之间。具体到本轮曲线平坦化，应当是一轮典型的“熊平”周期，可以看到，当前10Y国债收益率水平虽然经过了一轮“修正”，但从历史上看仍处于均值附近；但1Y国债边际上行幅度远超10Y国债，几乎快要接近历史最高水平。从政策周期看，美联储已经确认进入加息周期且存在提速的迹象，国内虽然没有进行传统意义上的“加息”动作，但在货币市场进行了“非典型性”的加息。

图5：我国国债收益率曲线已经过平

资料来源：Wind，海银投资研究中心

总结来看，从外汇占款、国内货币市场利率、境内外利差、收益率曲线等角度来看，短期内国内继续跟随加息的必要性大幅减少。

2. 流动性供给进一步充裕

、MPA考核大限、美联储加息的6月，为维护流动性稳定，央行进一步加大公开市场操作净投放，跨季资金无需担忧，与我们之前的判断一致。本周以来，央行公开市场净投放4100亿元，创近五个月新高。越是临近季末，投放资金越大，同时有意增加了28天逆回购操作。很明显，央妈在为资金面“跨季”铺垫。实际上，上周的4980亿元“麻辣粉（MLF）”已经吹响了抢渡6月险关的号角，6月共有4313亿元MLF到期，其中6月6日1510亿元到期，6月7日733亿元到期，以及6月16日2070亿元MLF到期。6月6日央行续作4980亿元1年期MLF，恰好填上了这个资金空缺。

本周已开始有卖方机构大喊固收的牛市前夜，但我们认为当下时点不应过度乐观。首先，从央行的行为上来看，虽然在关键时点流动性投放比较给力，但从结构上看，锁短放长去杠杆的思路没有发生任何改变，未来金融去杠杆的推进仍然不可小觑；其次，经济数据转弱仍为边际，虽然趋势向下的方向已经确定，但由于预期差的存在，小幅回落的经济增长难以带来固收市场的大幅走暖。综合来看，加杠杆干债市的思路并不可取，目前只是一个相对乐观的配置窗口，债市大趋势的机会仍然并不明确，未来收益率高位震荡、期间不乏小幅回落的发展趋势仍然是大概率事件，适当拉长久期而非全面拉长久期才是应对之道。