连敏伟:推动股票期权需完善制度 降低停牌风险

2017年12月1日-3日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。深圳证券所主办“完善体系 提升服务 防控风险”专场活动。中金公司连敏伟先生以“场内外期权的协调发展和风险管理”为主题在论坛上发表演讲。

　　连敏伟从境内场外期权的发展现状、场内期权的建设和作用、如何协调发展相互促进三方面为大家阐述了场内外期权的协调发展逾风险管理。他指出，金融衍生品的分类，可以分成场内和场外，场内的主要是以股指期货和50ETF期权。场外就非常多，要先签订一些场外衍生品协议，才可以做一些定制化需求。对于场外期权里边的一些阐述，一些特殊事件的发生的约定有稍微的不足，这也是导致大部分券商在从事场外衍生品里面最大的风险所在。所以在场外衍生品交易中，无论是券商，还是私募，实际上对场外很多特殊情况的约定是非常重要的，这部分需要花很大的精力去关注。

　　场外期权存在最大的风险就是合规的风险，因此连敏伟也提出了自己的见解。他指出，第一是过度竞争的问题，二是虽然成交量是可观的，但是深度不够，导致流动性的缺失。三是场外撮合、场内成交，对价格影响比较小，流动性比较大，没有各种各样的期权和股票价格不匹配，缺点是佣金价格比较高。最后他指出，希望能通过完善停牌的制度降低停牌的风险。如果停牌制度不能很好地去解决的话，个股期权是非常难以推出的，因为停牌带来的期权究竟是期限多长，都是一个很大的疑问。然后建立股票做市商的制度，提高股票流动性和深度，因为国内的流动性成交量角度来说是不小的，但任一时刻成交的市场深度相对比较低，希望能在这方面作出努力。

　　以下为文字实录：

　　连敏伟：

　　感谢深交所领导再次邀请我回到了会场，因为我记得上次来的时候是两年前，当时讲的主题是A股的概念衍生品和场外期权行业的建设。当时讲了50ETF期权和国外A股方面ETF的期权，里边很大的一个篇幅就是在讲国外的场外期权业务在投资银行为核心的业务是怎么建设和发展。当时感觉像给大家画了个大饼，在过去两年里情况发生很大的变化，是好的变化，应该说过去的一年半到两年，是国内场外衍生品发展最迅速的一年半、两年时间，尤其是以个股期权为代表的市场。所以我今天是讲一下场内外期权的协调发展和风险管理，可能这次要讲的比两年前讲的更粗线条一些、更宽泛一些，到时候看各位来宾有什么问题可以探讨。因为我看到今天来的很多都是业界的专家和朋友。

　　我讲讲场外期权的协调发展，因为刚才陈总以及之前的杨总和刘总都提到了场外期权的规模，我现在想借着这个机会，还是想跟大家更详细地阐述一下场外期权现在的情况，从中金公司和中信占市场份额比较大的两家的情况跟大家阐述一下场外期权现在的大致情况。

　　我分成三部分，第一是境内场外期权的发展现状、问题与风险，到底发展状况怎么样、存在哪些问题和风险，要怎么去解决。第二更多是要谈一下场内期权的建设和作用。最后，怎么把这两个协调发展统一起来，互相促进。

　　我就开始讲一下第一部分。这里有些篇幅是我之前跟证监会汇报采用的数字，所以应该是比较新的，是10月的数字。这是一个非常宽泛的定义（图），金融衍生品的概念，是一种金融合约，收益取决于挂钩的基础资产的表现，基础资产包括股票、债券、汇率和商品。像我从事的主要是股权类的，包括股票的指数，个股和ETF。事实上ETF是很大的资产类别，因为ETF可以囊括几乎所有的资产类别，比如境外比较流行的有很多是大宗商品的ETF。还有之前CME的这位嘉宾提到的天然气。美国市场上有一个很受欢迎的ETF也是天然气的ETF。ETF里可以囊括从大宗商品到货币、到股指、股票等等。比如日经225指数的ETF，甚至可以把它做成一个用货币去把人民币风险对冲掉的ETF，所以ETF理论上应该是在这之外的另外一个资产类别，只是大家没有这么去分，因为它其实是完全可以跨越一个资产类别去做的。

　　金融衍生品的特点，具有基础资产不同的收益结构，高度的定制化，可灵活运用，满足各种各样的需求。包括投机、套利、风险对冲等各种各样的需求。之后我会有一些篇章会展开去讲功能，为什么这里一直强调功能，其实我也希望能借这个论坛的平台，向大家阐述一下期权作为衍生品中最重要的类别，事实上它的功能是多种多样的。而现在很多自媒体的介绍，对于期权的介绍过于片面，认为就是一个杠杆工具。事实上，从我们中金做的交易来说，至少一半以上并不是在做杠杆方面的交易。

　　权益类衍生品，指数个股及一揽子股票为基础资产的金融衍生品，里面包括期权、远期和互换，国内基本上只认可期权和互换，而远期是相对比较欠缺的，这个跟咱们这边协会里报备的资质有一定关系，因为只有收益互换的牌照和期权的牌照。事实上远期其实也是一个非常具有鲜明代表性的金融衍生品的工具。它跟互换有比较大的相似点。刚才提到期权是金融工具包括金融衍生品里的桂冠上的明珠，但如果你拆解开并不是那么困难或者并不那么复杂，到时候我可以给大家详细探讨，怎么看待衍生品，无论从定价、从交易，它并不是像大家想象的那么复杂。

　　金融衍生品的分类，可以分成场内和场外，场内的主要是以股指期货和50ETF期权。场外就非常多，要先签订一些场外衍生品协议，才可以做一些定制化需求。场外衍生品协议ICC协议是国内现在相当于ISDA意识他协议的东西，但是ICC协议起初的起草是过于偏向于从收益互换的角度去看待这个问题，对于场外期权里边的一些阐述，一些特殊事件的发生的约定有稍微的不足。这也是导致大部分券商在从事场外衍生品里面最大的风险所在，就是你对于ICC约定不足的情况下，你怎么去约定一些事项，然后去规避这些风险。所以在场外衍生品交易中，无论是券商，还是私募，实际上对场外很多特殊情况的约定是非常重要的。所以各位无论是券商的朋友，还是私募的朋友，其实在合约签订的时候，这部分需要花很大的精力去关注。

　　我现在回到场外衍生品的现状，因为刚才也都提到了2017年底的时候场外衍生品的存量规模，这里只限于权益类，包括指数和个股。名义本金，境内的个股只占到570亿左右，存量的名义本金这是10月底的数据（图）。境内指数的量是2400亿，下面有个备注，等会大家可以看一下。对冲规模的估算，境内个股的对冲规模这是我估算的，包括其他券商在内大致的对冲持仓应该是在370亿人民币左右，这个其实规模是相对比较小的。从境内指数的对冲规模来说，只有40亿期货，这40亿不是保证金的规模，是整个名义本金的规模。所以保证金的规模可能也就在10亿左右。

　　股票的场外期权的规模是相对比较有限的，对冲的规模占市场日均成交量是比较小的，境内个股对冲规模除以两市日均成交量只占到8%左右。由于场外期权调仓的特性，即使需要去调错也相对是平滑的，对于股票交易的冲击是相对比较小的。里边肯定有一些特例，可能会对于收盘或者对于特定股票，由于成交量占比比较高，可能有一个有限程度的影响。但是整体来说，其实对于股票的对冲是相对影响比较小的。

　　境内指数影响就更小了，即使在于现在场内期货限仓以后，事实上占比还是比较小的。对冲规模只占到整体的日均成交量这三个期货加起来10%左右。我们现在持仓大部分是在远月，所以是比较稳定的持仓，我为什么要做远月的持仓呢？因为要锁定基差的收敛，做滚动的因为成本比较高，虽然有可能潜在的换仓里面基差收敛的收益是相对比较高的，但其实蕴含的风险也是比较大的。所以我们持仓是比较远的。由于股指期权的期限相对更长一些，所以调仓对于市场冲击更加平滑。刚才下面一行备注里面，为什么要给2400亿和40亿打一个*号，事实上2400亿是非常偏高的数字，从2400的名义本金规模、指数规模到40亿的对冲持仓，是非常小的。

　　另外50%主要是与银行去交易的一些挂钩股指的理财产品。这些场外期权从真正风险的角度来说是比较小的，对冲持仓的规模也是比较小的。所以这个篇幅第一是想说整体场外期权的规模相对比较小，对于市场冲击比较小。二是想说明国内的场外衍生品市场包括指数、包括个股还有很长的发展空间。需要有那些条件去配合，才能达到真正的对于市场不产生干扰，同时量还可以稳步上升呢？这就需要后面提到的一些问题怎么去解决、怎么化解风险。

　　场外期权刚才也提到了，现在很多媒体和自媒体对于场外期权的报道，功能过于单一，他认为就是杠杆工具。在报道比如一个期权你的名义本金比如是一千万，你只交了五十万期权费，杠杆就是20倍，以这个类推的话，事实上期货杠杆率也是很高的。如果是场内期权50ETF的期权，其实杠杆率是很高的。场外期权为什么要存在，以及已经有了场内期权，为什么还要有场外期权？必定有它的必然性。从以下几个点去分析。

　　功能，第一是确实是杠杆，这个我也不回避，因为大家显著看到的确实是杠杆。无论是个股的欧式或者美式期权，这点与场内期权没有区别，跟场内期权只是定制化区别，在于行权价格不太一样，期现更加定制化。由于个股波动率远高于50ETF的期权，个股杠杆率要显著低于场内期权的杠杆率。我们现在做的杠杆率没有大家想象的那么高。我所做的名义本金相当于一个基数，是分子，上面是客户想通过场外期权的形式达到多少的风险的暴露，它交过来的期权费和保证金，事实上是他愿意投入多少资金去参与到这个交易里。这样做一个比值的话，在我们中金参与的交易里，这样的比值是在4点几倍，也就是真正的杠杆率水平也就是在4点几倍的水平。包括我们所有的场外衍生品。因为中金做的场外衍生品不局限于做个股美式和欧式看涨，我们也做各种解决不同投资需求的方案，一些相对于定制化的带有国外叫做奇异期权特性的结构，或者是一些票据的形式，以收益凭证的形式去进行交易的。

　　我们中金作为相对比较大的参与商，我觉得我们这个还是比较有代表性的，不像一些小份额的证券公司，他里边可能极端的偏向一边。我们作为最大的之一，是具有代表性的。

　　二是为什么叫期权，它是一个权利，它这个权利设置必然有一个行权价的差别，行权价的存在，代表着风险的转移和风险的管理。无论是看涨期权其实是有风险管理的意味，看跌期权更是风险管理的工具。比如说保险公司进入场内50ETF期权的买入看跌期权，主要是做整体风险头寸的对冲。如果有个私募跟我买股票的看涨期权，他看重的是两点，第一是杠杆，比如只交5%的期权费，可以做大的名义本金。二是他害怕在潜在的在这过程中所有风险的波动，他希望能通过行权价的设置，把他下行的风险化解掉，化解的风险到了中金这里，那中金怎么对冲风险呢？我并不是完全的一对一的跟私募之间做对赌，像我们刚才提到570亿的存量，我估计任何一家或几家证券公司也不可能对赌这么几百亿的量。所以我们会做一些对冲，对冲里边有很多讲究，这也涉及到期权他为什么应该是一个非常专业化的东西。但事实上你把它里边很多细节的东西弄清楚以后，它的相对入门门槛并不是很高的。

　　所以从入门门槛的角度来说，比如你做量化对冲的交易，可能你买不到任何一本书能非常详细地告诉你怎么去做一个阿尔法的策略，怎么做CTA的策略，基本上不存在这样的书。但期权呢，比如你买一本书，基本上就够了，只要很多人把第一本书吃透，这个就学透了。所以它里面的东西并不像想象的那么多。只是这个过程中你的风险管理好坏、你执行的优劣，是在于区分券商或者是国外投资银行谁做得好、谁做得不好的差别。一旦这个能力的建立，比如说交易员的经验、量化的基础、平台的搭建这些都一一到位以后，实际上这项业务的准入门槛是比较高的，不是说它很难，只是说它一旦设置起来一些准入的东西以后，准入门槛就比较高了。这是为什么在国外全球衍生品行业包括场内、场外的，我们最近做了一个研究，一共有14家左右大的投行基本上能占到全球OTC这个行业80%的份额。比如美国几家、欧洲几家、亚洲有一两家。

　　从风险的角度来说，你希望你是一个更加触及各类型客户、各类型产品、各类型结构的这么一个所谓的风险的BOOK上，这样对风险的效果自然而然就是分散的效果。我有时候也会见客户做一些路演，我跟客户最喜欢打的比方，我说中金现在做了很多方面的业务，我是在做保险公司的工作，这个保险公司比人寿复杂，人寿的死亡率是非常低的，比如人均寿命73，不可能明年就变75，对他们来说做风险规划是很容易的，他更多的是各种各样的收支平衡，然后预期的死亡率的赔付，这种操作层面它管理好了，基本上人寿保险的风险是比较小的，他最大的风险是经营的优劣。比如平安保险他可能做得比较好。另外一些就做得比较差，更多在于服务，因为他的同质性是非常强的。

　　我们的这些业务是要比人寿保险复杂，我觉得我更接近于财产保险，因为财产保险里面你想做到分散化是很难的，你投保北京这个大楼的火灾险，又投保了比如杭州另外一个火灾险、台风险，事实上你想达到分散化是很困难的。它有一些技巧想达到这种效果，比如他采用一些再保险的方式，本身的风险很难在分散的情况下，我利用再保险，引入再保险的形式去化解我的风险。场外期权事实上也是风险集中的过程，有很多有风险管理、有杠杆需求、套利需求的这些期权的交易者，把风险全集中到我这儿，我希望能看到大家对于风险的认知。这样的话，就能给我一个更全面的对市场的认知。这里面最容易的理解，比如我有个场内期权，有个隐含波动率，因为它是集中交易的形式，所有的信息都暴露在那儿，就很容易获取。场外期权就很困难。所以，你要怎么通过你的平台的搭建、客户的引入、产品的设计，去尽量扩大你的客户来源、产品的丰富，达到你本身的化解。事实上在这个化解中就已经能体现出来很多券商竞争力所在。

　　所以在这个过程中，风险管理咱们刚才提到分散化，事实上还没有上升到风险管理，只是风险分散。之后很多的处理方式，达到风险分散管理的作用。第三点是定制化的需求，这点是在国内远远没有被满足的，就是说为什么叫场外期权，已经有场内期权，比如美国个股期权是世界上最发达的，为什么？它场外期权也是世界上最发达的，他有很多定制化需求，是通过场外期权没有办法达到要求的，因为我这个人去做投资的时候，我不可能两点一线，就是我今天买、那天卖，比如我对于这只股票预期会涨多少或者会跌多少，然后我怎么去降低我的成本的同时，达到我的利益最大化，这是一个优化的过程。优化的过程出来的东西，就像你做一个大学的线性代数，优化出来的东西可能是你根本无法认知的或者跟以前不太一样的。我们现在做的优化更多是人为的结构方面的优化，能达到一些投资者满足他各种各样需求。可以根据标的的特性、投资者需求和市场观点等因素进行投资者的量身定制场外期权的解决方案。

　　还有是收入优化的结果，这个优化结果是我们中金在去年11、12月推出的，是非常成功的产品。这个也不是我们凭空想象出来的，这在国外之前五六年牛市里作了非常严格的尝试。还有一些是我们以后可能会涉足的东西，比如国外比较流行的IF link，实际上是市场准入的东西，我怎么利用期权的形式，把公募的包装放在期权里，然后可以打包进到一些收益凭证做保本结构，事实上它提供了市场准入的效果，就是我利用期权作为一个载体，把一些公募基金打包到收益凭证，保本的结构力，达到以前所有投资者没有办法触及的产品。所以是一个市场准入的效果。

　　因为刚才说到期货的杠杆其实是10倍左右，50ETF的就比较高了，因为整体波动率比较低，所以你把它算一下的话，它的杠杆率是比较高的。场外期权我刚才算了以名义本金除以在我们这儿的期权费加上各种各样的保证金，它实际开展交易的杠杆率水平不足5倍。在风险可控的情况下，给予有能力、有经验、有意愿的机构的一定比例，有利于中国金融机构的机构化进程。因为他需要优化自己的资产配置，如果所有东西都按百分之百出资去做的话，机构化是难以做到的，因为机构化过程中优化包括资金的优化、各种跨资产类别的优化，事实上在中国机构化进程刚刚打开，我们希望场外期权能够作为机构化的一个工具，所谓催化剂，能更快地提高它的进程。

　　由于期权每日调仓这种方式不会出现像配资或者互换等断崖式下跌风险，因为我们所有风险由于有行权价的存在，所以我们会观测、会以量化模型去计算比如行权的概率是多少，这个行权概率不会是一蹴而就，比如今天还是行权概率50，第二天就变零，有可能第二天变成40%或者45%，我整体的调仓比例也是每日进行，每天调整，这样的话慢慢会达到这种效果，那它的情况不会像配资或者收益互换，以一个保证金为基数，有预警线、追保线，一旦到追保线直接平仓断崖式下跌是不太可能出现的。，所以通过场外衍生品取得的杠杆是有数据可查和有方式可控的，因为它整体的风险把许多需求逼到体外或者逼到保险或者银行去，你第一不知道详细的数据，包括银行自己都不一定知道，因为这里边其实有一个复杂化的东西，比如你通过去挤压杠杆的形式，把很多的东西挤到银行或者信托，事实上信托里面有结构的设计，一些所谓的契约型基金的设计，让你去调查你的杠杆或者私募产品的配资方式的设置，是不利于统计整体杠杆率水平的。

　　所以通过场外期权，像刚才提到5倍的数据，我们花几分钟就可以把这个数据统计出来，因为所有东西都在我们的系统之内，我导出来很快就可以做统计。所以这是我想通过这个平台向大家去呼吁一下，场外期权事实上它的功能是多样化的。杠杆作为一个比较显著的属性，但事实上在场外衍生品这个行业也并不是那么明显。而且它有很多有别于其他的杠杆形式的投资。

　　刚才我也提到了定制化的需求，比如各种各样的结构，shark-fin等结构，我想把它放到资产类别的角度去阐述一下，这页PPT是我摘的国外投行的PPT。他提到的很多产品结构其实都可以归类为要把它结构化，结构完出来的东西事实上它已经独成一个体系，因为它的风险和收益配比是普通其他资产难以达到的，比如普通的资产类别肯定最稳妥的是国库券，然后是一些保本型的各种各样的债券，然后是股票，然后顶端是期货和期权，是一个高杠杆的东西。我刚才提到各种各样的结构，它是经过结构化的产品出来的这段东西，它其实是介于债和股之间的某个东西，如果杠杆率利用适当的话，事实上可以达到一个填补股票和债之间空档的作用。所以类似于这样的东西，在国外场外期权里所占的份额是非常重的，所以通过这页PPT向大家阐述一下在场外期权和结构化产品未来的发展空间是非常广阔的。国内的理财产品大家还停留在两种，一种是资金池，二是股票挂钩型的、股指挂钩保本型的东西。国外事实上是各种各样的东西，可以根据你的需求去设定的。

　　要提一下问题了，刚才都是各种各样美好的未来，各种各样的好的东西，新的资产类别、你所占的比重不高。事实上现在市场上也存在一些问题的，比如说券商在宣传的过程中存在虚假宣传和夸大宣传这种现象。还有一些是无牌照的情况下，私募基金或者其他机构与个人或者机构签订场外衍生品协议，虽然不存在书面协议但存在实质交易，缺乏必要的准入和控制以及资质审查，以及履约保障能力是难以控制的，这点是比较严重的。因为场外衍生品很多是要以对方的信用作为背书，里面可能会涉及保证金，也可能不涉及保证金，在这里面如果不能进行很好的准入和资质的审查，然后履约能力又不能得到保障的话，事实上可能会出现一些比较大的问题。我希望能通过这个平台，在场外衍生品发展还是初期的时候，把这些问题都呼吁一下，能尽量地规范这个市场的发展。

　　还有就是一些P2P和互联网平台等存在不当的宣传和传播的现象。比如经常有些互联网平台打着中金公司或者中信证券(600030,股吧)的合作对手或者交易商的旗号。实际上这里有两个问题，第一本身场外期权是一对一的，理论上交易不应该提中金或者中信的名字，因为我们不会对对方的履约能力做任何担保。第二是它有没有真正跟中金或者中信进行衍生品交易再跟客户做呢，这是值得商榷的，我知道有些有，但很大一部分并没有这样做，所以这里面的风险是难以控制的。然后大股东、董监高借道资管计划于证券公司开展场外期权，其实只要信息披露的制度比较完善的话，应该是准许的，因为大股东其实有很多的投融资需求，现在很多需求是通过什么呢？第一质押，第二很多场外银行的配资或者信托的配资。你限制了他在场外衍生品做，他必然会找到另外的途径去做，他就是逼着本来可以表内化的东西要表外化去。如果我们能完善信息披露的制度，比如借鉴美国或者香港这样的信息披露制度去做的话，事实上可以让大股东、董监高能良性地回到这个市场中去，做他们可以做和应该做的事情，也是非常需要的。而且事实上在这个过程中，也可以提高市场的流动性，以及对于很多良好和正面信息的释放。

　　由于各种不规范的现象存在，场外期权存在最大的风险就是合规的风险，所以我希望能借着这个平台，希望尽管机构能规范这个市场的发展。像刚才提到的情况，对于一个长远有很大潜力、但初期可能会被误用或者是错误宣传导致的结果，。

　　亟待解决的问题，因为刚才说的是一些合规方面的问题，都是一些大的帽子，在微观层面，我们去运营场外衍生品，事实上也存在一些问题。第一是过度竞争的问题，这个可能大多数的人并没有意识到这点，原因是什么？这个其实要跟后边几点要结合起来说，因为单纯从一点的角度来说是不足以说明这个问题的，第一过度竞争，通过协会报备取得场外衍生品资质的是28家证券公司，通过期货业协会取得的风险管理子公司可能就多了，有60多家期货的风险管理子公司。也就是说，真正具有资质可以从事这个的有将近90家，这28家里现在通过各种形式在从事场外衍生品交易的券商有50家左右，在这50家里，还是有不少的风险存在的，包括合规的风险、市场的风险、信用风险和操作风险、准备不足导致的风险的存在。因为这个业务事实上是处于第二点、第三点，比如客户类型不够分散、缺乏场内对冲工具，通过第一点的形式，就尤为的明显，因为存在比较难对冲的情况，比较多的市场参与事实上会导致风险是难以防范和控制和管理的。二是客户类型不够分散，在欧美市场上期权市场，公募基金、保险公司、上市公司本身都是非常重要的参与者，但在国内，由于法律法规或者行业规定，导致公募基金、保险公司、上市公司无法参与到场外期权中，使券商风险管理尤为困难。这里面一方面是行业和法律法规的规定，另一方面是券商自身的问题，自身问题是什么呢？本身场外期权存在一定的报价不透明性，即使刚才提到的过度竞争，但事实上在这个竞争过程中有时候各种各样的差价还是相对比较明显的。在这种过程中，导致很多需要有非常透明性的机构比如公募基金、保险公司，他们是无法参与中市场中来的。由于这些的缺失，导致场外期权的风险管理是非常难的。因为这类型的客户一般是资产规模、管理规模量比较大，对于衍生品的需求是比较稳定的，而且不是以投机为主的这一类型的客户，这样的客户参与进来，才能稳定整体场外期权的市场。所以这个方面是相对比较缺失的。

　　最后一点是缺乏场内期权的对冲工具。场内和场外期权应该是互相促进、共同发展的，场内期权为场外期权提供了最大的好处是定价基准，就是说我很多场外期权的定价尤其一些复杂结构的定价它怎么来的呢？必然要通过场内期权的定价隐含出来很多东西，去做场外的定价。二是提供了一个对冲的工具，以及对冲波动率、分红、融券等各方面的风险，而场外期权大大提高了场内期权的交易量和流动性，因为很多场外期权的交易商要通过场内期权对冲它的风险，我后面会提到像现在我们整体的中金的风险需要做风险对冲。

　　第二部分是场内期权的市场建设和作用。50ETF作为场内期权唯一的品种，成交量是持续上升的。右上角这个图绿色的线是成交量，下面黄色的线是持仓量的上升（图）。你可以看到，从它上市之初到现在，事实上是非常稳定增长的。尤其是在2015年股市的大幅振荡之后，包括期货被限仓以后，事实上发展是没有停滞的，像现在提到日均名义本金成交量已经达到几百亿美金。所以这个过程中，事实上50作为场内期权的一个代表、一个先行者，其实实验是非常成功的。、希望交易所以50作为一个样板，之后会推出更多更具有中国市场代表性的无论是ETF还是指数方面的期权，去对冲风险。

　　所以我们期望能通过很多场内期权的适时推出，能把很多需求、很多交易量留在国内，去做对冲，因为本身对于投资者来说就对冲比较困难，资金跨境比较困难，如果境内直接有的话就可以直接做到。

　　左边这个图，实际上我们持仓里比较多的是沪深300和创业板指和中证500，中证500是比较有鲜明代表的，因为对冲比较困难。事实上活跃度在国内是比较高的。所以这方面中证500和沪深300和创业板是比较急缺的。

　　一些场内、场外机制的协调发展方面，因为刚才提到了场内给场外提供了很多的帮助。需求方更多是券商的客户，通过券商进行一些风险管理、一些交易，券商通过场内期权和场外期权去对冲各种各样的交易和风险。像中金作为场外期权比较大的机构，如果进行场内期权的参与，我估计肯定是以下三种，有一种已经建立，第二种是正在研究，第三种是并没有创建（图），原因是什么？第一是通过程序化的交易，直接在交易所进行交易，交易所采用的做市商的制度，券商、私募基金、基金公司、保险公司、以及个人投资者，符合条件的，都可以参与其中。

　　二是虽然成交量是可观的，但是深度不够，导致它流动性的缺失，如果我需要用场内期权去对冲的话，那会导致我对市场的影响是非常大的，我如果去对冲的话，会把场内期权的价格很快打飞。所以我们现在基本做法是不太直接用场内期权去对冲的。二是这种结构是交易所有在积极商讨中的，就是通过交易所建立的期权的大宗交易的机制进行交易，做市商对询价进行回应，我们建议询价和成交都要用delta neutral的方式进行，否则的话因为一个做市商需要挂单出去，在外边它的单子要暴露15秒左右，这里面对它的风险是非常难以控制的，你不知道会有谁来吃掉你的单子，会以多大的量吃掉你的单子，所以你的报价会非常保守，这种情况下如果只是期权挂单的话，因为最近中金所也在做场外期权的沪深300的竞赛，他只是通过挂单的方式成交。

　　三是场外撮合、场内成交，对价格影响比较小，流动性比较大，没有各种各样的期权和股票价格不匹配，缺点是佣金价格比较高。

　　这里面还有一些制度方面的，有其他的交易机制可能要进行适当的调整，去配合整体期权业务的发展。比如优化场内期权保证金和备兑制度，提高利用场内期权对冲的效率，因为导致本身期权寿命比较短，保证金的比例是非常高的。

　　希望能通过完善停牌的制度降低停牌的风险。如果停牌制度不能很好地去解决的话，个股期权是非常难以推出的，因为停牌带来的期权究竟是期限多长，都是一个很大的疑问。场外是容易商量的，我可以跟我的客户商量一个方式去解决。场内要是一个标准化，如果这个问题不解决，是相对比较难以往前推进的。然后建立股票做市商的制度，提高股票流动性和深度，因为国内的流动性成交量角度来说是不小的，但从刚才讲的任一时刻成交的市场深度是相对比较低的，希望能在这方面作出努力。

　　我大概就介绍到这儿。谢谢！

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