【中信策略】周观点:不以物喜,不以己悲

宏观预期再调整：政策不太松，数据不太差。在2月国内金融与实体数据以及“一行三会”的发布会舆情的边际影响下，市场对宏观预期会有明显调整。政策方面蜜月期已过，全国“”的《政府工作报告》整体明确了经济目标和政策基调后，市场更关注后续政策的节奏和执行情况：2月显著低于预期的新增人民币贷款或令“宽信贷”的预期下修，政策预期更趋理性。数据方面投资依然是焦点，需求端出现回暖迹象，有望加速库存去化缓解供需矛盾；投资的新开工与房地产主线都略优于预期，而资金到位虽然欠佳，但在较高的中长期信贷与准财政长期资金的支持下，并不用太悲观。

2月信贷数据引发“宽信贷”预期下修。M2同比增长13.3%，增速比上月末低0.7个百分点，回落到年度M2增长目标附近。虽然此前就有传出2月底央行曾窗口指导股份制银行，放慢放贷速度，但2月的信贷数据滑落于1万亿以下，基本消除市场对“大水漫灌”的预期。，但同时提到货币政策的灵活适度，要保持流动性的合理充裕”。央行降准后，3月宏观流动性保持宽裕，证券账户结算金余额上升至17155亿元（之前一周15479亿元），略利好股市流动性。

一行三会的媒体见面会：注册制推出节奏放缓，深港通箭在弦上。在注册制问题上，刘士余的回应可能意味着，注册制的推出要比之前预期慢很多。刘士余同时提到熔断机制，或再不会重新推出。在众多资本市场改革中，比较明确是深港通。我们之前曾提到，深港通在制度设计上并不存在障碍，包括额度设置，投资者准入，交易时间，卖空机制等都或基本参照沪港通。

本周联储议息会议至关重要。我们认为需要密切关注即将到来的3月份美国议息会议，虽然2月份的时薪增速意外放缓，但美国非农新增就业超市场预期，且大宗商品的反弹加大通胀预期的回升，即便三月份不加息已成市场共识，但不排除本周的联储议息会议会释放相对“不那么鸽派”的信息，届时全球货币政策分化将重新成为影响市场的最重要宏观变量。

投资建议：不以物喜，不以己悲，坚持抓大放小。存量资金博弈的格局没有改变，市场情绪依然较弱，交易量持续下滑：上周A股两市共成交2.12万亿元，相比前几周降幅明显，周成交量已处于近2年多来的较低水平。疲弱的市场下，配置的分歧在加大，无论是坚守小盘（机构重仓）、重配周期（价格回升）还是转配消费（滞胀逻辑），市场上都有支持的力量。我们认为，应该“不以物喜、不以己悲”，虽然在市场低迷与配置分歧加大的环境下，维持现有持仓似乎成了投资者被迫选择的次优策略，但数据可佐证更为重要。虽然新增资金不足导致市场整体依然较弱，但是基于1~2月份宏观需求回暖的信号和对未来政策执行力的信心，我们继续强调坚持抓大放小，短期依然看好周期板块的相对配置价值。

配置建议：维持现状，少动为妙。3月月报我们明确建议建抓大放小。上周，考虑到防御的重要性在上升，我们把银行业权重上调，把基础化工权重下调。从最新宏观数据及中观层面来看，房地产数据好于预期，水泥、煤炭、化工品价格仍在上涨，预计随着开工旺季到来这种态势会维持。考虑到市场走势的不确定性在上升，在配置上我们建议维持现状，少动为妙。本周亮马行业与个股组合均保持不变。

风险因素：人民币汇率突然加速贬值，年报实际盈利情况大范围低于预期等。

在2月国内金融与实体数据，以及“一行三会”的发布会舆情边际影响下，市场对宏观预期会有明显调整。政策方面蜜月期已过，全国“”的《政府工作报告》整体明确了经济目标和政策基调后，市场更关注后续政策的节奏和执行情况：2月显著低于预期的新增人民币贷款使得“宽信贷”的预期下修，政策预期更理性。数据方面投资依然是焦点，需求端出现回暖迹象，有望加速库存去化缓解供需矛盾；投资的新开工与房地产主线都略优于预期，而资金到位虽然欠佳，但在较高的中长期信贷与准财政长期资金的支持下，并不用太悲观。

2016年1-2月规模以上工业增加值实际增长5.4%，较去年12月回落0.5个百分点。由于供给侧改革等因素推动产能过剩行业主动减产，粗钢、水泥、煤炭等产能回落明显，其中，水泥产量同比下滑8.2%。进出口方面，出口需求持续低迷，对制造业产生的影响较大。

最大的亮点当属房地产投资的超预期表现，这也是推动投资增速回升的主要原因，1-2月固定资产投资同比增长10.2%，高于市场预期。房地产需求高涨带动房地产投资意愿回升，房屋新开工面积同比由去年年末的-14.0%跳升至13.7%，住宅投资占房地产开发投资的比重为66.6%，其中东部、中部的表现尤佳。房地产的需求回暖同时还带动了与住房相关的部分商品（家具类、建筑及装潢材料类）消费增速加快，同比分别增长16.4%和14.9%，增速分别比上年同期加快4.0和2.4个百分点。

但值得注意的是，资金到位的情况并不乐观。单看房地产部分，1-2月份，房地产开发企业到位资金同比下降1.0%，去年全年为增长2.6%。而总体的1-2月固定资产投资到位资金同比增长0.9%，较去年12月回落6.8个百分点，主要是受自筹资金下降3.1%所拖累，但是，较高的中长期信贷与准财政长期资金的支持下，我们预计未来短期会出现好转。

结合1~2月份数据和“一行三会”答记者问的舆情，虽然“宽信贷”预期明显回落，但政策的整体执行力却不弱。

一方面，去年以来，为应对国内外复杂多变的经济形势和下行压力，国家出台了一系列“促投资、稳增长”政策，包括“十一大工程包”、“三大战略”、“六大消费工程”、“PPP项目建设”等十项重大举措。今年初，国家继续安排专项建设基金，加快启动一批重大工程，多措并举促使政策措施落实到位，为投资增速小幅回升奠定良好基础。从国内需求端来看，房地长的需求回暖已经带动了投资的超预期，基础设施投资也同比增长15%，符合预期且有进一步上升空间，需求端已有回暖迹象。

更重要的是，今年“三去一降一补”政策目标中，坚定去杠杆、小心去杠杆、加速去库存的基本风格大都体现在了短期数据中，较高的政策执行力是投资者疲弱信心的重要支撑；后续主要的挑战在于海外、信用、就业等领域的风险出现后，相机抉择政策的及时性。

市场回顾：上周全球市场涨跌不一。MSCI全球涨0.69%，MSCI欧洲涨0.21%，MSCI新兴市场跌0.40%。发达国家整普遍小幅上涨，标普500、法国CAC、德国DAX涨幅分别为1.11%、0.81%、0.07%。新兴市场整体涨跌不一，俄罗斯股指大幅上扬3.34%，上证综指大幅下跌2.22%。其中，欧洲股市由于本周的利率决策宣布及后续的货币政策决议说明而经历了巨幅的上下波动。

市场依旧极易受货币政策转向的影响。上周在欧央行宣布利率决策之后，欧元兑美元大幅下跌至最低点1.08，同时欧洲股市大幅上涨，可是随之情节大逆转，在欧央行行长表态：“我们不预计有必要进一步降息”受此影响，欧元迅速反弹回升，欧洲股市涨跌收窄转而大幅下跌。事实上，欧央行全面降息导致汇市、股市上下巨幅过山车波动的情况已不是第一次出现。欧央行的宽松政策效果显著却轻易被之后货币政策表态所中和，一方面表明现在市场没有完全预期到欧央行的宽松，另一方面，也表明投资者信心极易受到货币政策转变信号的影响。货币政策的实际效果在减弱。

全球货币政策分化依旧是当前面临的主要风险点。我们在1月18日的策略周报中就明确提出：美国与其它经济体货币政策方向相左是全球资本市场今年面临的最大冲击。中期来看，全球货币政策分化带来的隐忧依然未消除：一方面，经济复苏相对强劲的美国与其他国家之间存在“经济基本面差”，另一方面，欧日进入负利率时代，中国的货币政策偏向稳健，美国尚处于加息周期中，，由于美元在国际货币体系和国际金融市场的主导地位，美元加息而其它经济体货币依然趋于宽松使得全球资本单边流量加大。全球货币政策的分化成为了人民币汇率和资本流动面临的最大不确定性。另外，需要密切关注即将到来的3月份美国议息会议，虽然2月份的时薪增速意外放缓，但美国非农新增就业超市场预期，且大宗商品的反弹加大通胀预期的回升，即便三月份不加息已成市场共识，但不排除本周的议息会议美联储的表态会相对“不那么鸽派”。