抑制同业、打击错配、回归本源,仍然在路上——华创债券日报2017-12-06

一、抑制同业、打击错配、回归本源，

周三下午银监会发布了《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，通读全文，我们认为有以下几个方面的内容值得关注：

（一）修订征求意见稿中新引入净稳定资金比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率三个量化指标

1、净稳定资金比例强调银行负债来源稳定性，以应对各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。净稳定资金比例的计算公式为：净稳定资金比例=可用的稳定资金÷所需的稳定资金，。

其中可用的稳定资金主要衡量银行负债端资金来源的稳定性，计算方法为商业银行各类资本与负债项目的账面价值与其对应的可用稳定资金系数的乘积之和。可用稳定资金系数的设定反映了负债的稳定性，包括负债的合同期限及不同类型的资金提供者在收回资金倾向上的差异，遵循的原则是长期负债较短期负债更为稳定、零售客户存款和小企业客户融资较相同期限的来自其他交易对手的批发融资更为稳定。按照负债端来源稳定性的差异，将可用稳定资金系数设置为100%、95%、90%、50%、0%五档。

所需的稳定资金则主要衡量商业银行资产端对稳定资金的需求，计算方法为商业银行各类资产项目的账面价值以及表外风险敞口与其对应的所需稳定资金系数的乘积之和。所需的稳定资金取决于银行所持各类资产以及表外风险暴露的流动性特征、剩余期限，所需稳定资金系数的设定反映了银行资产和表外风险暴露的流动性特征。遵循的原则是资产质量越好、流动性越强、期限越短则所需稳定资金系数越低，反之则越高。

净稳定资金比例的约束一方面要求银行进一步强化对长期稳定负债和零售负债的争夺，降低对同业负债的依赖；另一方面则要求银行资产端注重资产质量和流动性，并尽量缩短久期。由此可见，。值得注意的是，虽然净稳定资金比例已经纳入MPA考核体系，但并未正式实施，此修订稿公布后，净稳定资金比例将不设过渡期，2018年3月1日起正式实施，届时MPA也将大概率正式将其纳入考核体系。由于净稳定资金比例考核体系十分复杂，也将与流动性覆盖率一样仅适用于资产规模2000亿以上的银行。

2、优质流动性资产充足率是简化版的流动性覆盖率，将对2000亿资产规模以下的银行带来约束。与流动性覆盖率的定义类似，优质流动性资产充足率旨在确保银行保持充足的、无变现障碍的优质流动性资产，在压力情况下银行可通过出售或抵（质）押的方式变现这些资产以满足未来30天内的流动性需求。计算公式为：优质流动性资产充足率=优质流动性资产÷短期现金净流出，其中短期现金净流出=可能现金流出-可能现金流入，适用于资产规模2000亿以下的中小银行，。具体而言，优质流动性资产充足率与流动性覆盖率的区别主要体现在几个方面：

（1）优质流动性资产划分不同。与流动性覆盖率计算中合格优质流动性资产的一级资产、2A资产、2B资产划分方法不同，优质流动性资产充足率中优质流动性资产仅分为一级资产和二级资产，其中一级资产包括现金、超额准备金、国债、央票和政策性金融债，二级资产包括二级资产包括信用评级在AA-级以上的信用债和地方政府债，但要按照85%的折算比例进行折算，这一点与流动性覆盖率中的2A资产要求类似。

（2）可能现金流出大幅简化。与流动性覆盖率计算中30天内现金净流出统计相比，优质流动性资产充足率中可能现金流出大幅简化，仅包含一般性存款、同业业务、发行债券、向央行借款和其他项目流出等。

（3）可能现金流入同样大幅简化。与流动性覆盖率计算中的30天内现金净流入统计相比，优质流动性资产充足率中可能现金流入同样大幅简化，仅包含未来30天内到期的贷款、同业业务、投资债券流入等，但同样存在可能现金流入不可超过可能现金流出的75%的约束条件。

优质流动性资产充足率是为中小银行量身定做的简化版的流动性覆盖率，删除了流动性覆盖率统计中不适用于中小银行的部分，，，有助于规范中小银行资产负债行为，引导中小银行降低同业负债依赖，回归存贷款业务的本源。由于优质流动性资产充足率是新增指标，为防止短期内对不达标银行的业务带来较大冲击，，要求商业银行的优质流动性资产充足率应当在2018年底前达到100%。在过渡期内，应当在2018年6月底前达到70%。（流动性覆盖率相关内容可参考我们此前撰写的LCR系列研究报告）

3、流动性匹配率剑指期限错配，意在遏制银行同业依赖和滚动短期负债匹配长期资产的套利行为。流动性匹配率主要衡量的是商业银行主要资产与负债的期限配置结构，旨在引导商业银行合理配置长期稳定负债、高流动性或短期资产，避免过度依赖短期资金支持长期业务发展，提高流动性风险抵御能力。计算公式为：流动性匹配率=加权资金来源÷加权资金运用，。具体而言：

加权资金来源包括各项存款、同业存款、同业拆入、卖出回购、发行债券及发行同业存单等项目。从折算率的设置上，反映出明显的鼓励长期负债、零售负债，限制短期负债、同业负债的意图。

加权资金运用包括各项贷款、存放同业、拆放同业、买入返售、投资同业存单、其他投资等项目。其中，其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资，包括但不限于特定目的载体投资（主要包括银行理财和委外）。从折算率的设置上，反映出明显的鼓励配置短期资产、信贷资产，限制长期资产、同业资产的意图。

由此可见，流动性匹配率指标设置简单而直接，政策目标直指同业依赖和期限错配，有望遏制银行对同业负债和短期融资的依赖，引导银行回归存贷款本源。，且适用于所有银行，因此也设置了过渡期，要求商业银行的流动性匹配率应当在2019年底前达到100%。在过渡期内，应当在2018年底前达到90%。

（二）修订征求意见稿细化了对流动性风险管理相关要求，抑同业防风险政策基调进一步明确

此次公布的修订征求意见稿中，对流动性风险管理的许多要求进行了细化和强化，例如：

1、，强化同业限额管理。在融资集中度管理方面，办法明确“对于同业批发融资，应至少区分1个月以下、1个月至3个月、3个月至6个月、6个月至1年、1年以上等多个期限，分别设定限额” 。，这无疑是对一行三会一直以来强调的“回归主业，抑制同业”政策思路的进一步落实与细化。

2、强调同业业务流动性风险管理和期限错配管理。办法明确“商业银行应当加强同业业务流动性风险管理，提高同业负债的多元化和稳定程度，优化同业资产结构和配置，强化同业资产负债期限错配管理” 。在限额管理的基础上，，并进一步抑制同业资产负债的期限错配风险。

3、，同业负债快速扩张时代一去不复返。，。办法明确“当商业银行出现对短期同业批发融资依赖程度较高、同业批发融资增长较快或发行同业存单增长较快等情况时，以及商业银行在上述方面明显高于同质同类银行或全部商业银行平均水平时，（银行业监督管理机构）应当及时了解原因并分析其反映出的商业银行风险变化，必要时进行风险提示或要求商业银行采取相关措施。，一旦有银行出现过快增长的苗头，，，，同业业务快速扩张时代一去不复返。

4、细化了对商业银行日间流动性风险管理的要求。在试行版本的基础上，修订稿进一步细化了对商业银行日间流动性风险管理的要求，增加了包括“有效计量日间各个时点现金流入和流出的预期规模、时点、缺口；及时监测业务行为和可用融资变化等对日间流动性头寸的影响；具有充足的日间融资安排来满足日间支付需求；具有根据日间情况合理管控资金流出时点的能力；充分考虑非预期冲击对日间流动性的影响”等方面的具体要求。

5、明确商业银行流动性风险压力测试结果报送频率，新增提高报送频率的要求。办法明确，商业银行应当按季向银行业监督管理机构报送流动性风险压力测试报告，出现市场剧烈波动等情况时，应当提高压力测试报送频率。，应当分析原因及其反映出的风险变化情况，并立即向银行业监督管理机构报告。。

6、适用范围新增政策性银行，并明确实施时间。办法附则中明确，政策性银行及国家开发银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社和外国银行分行参照本办法执行，政策性银行和国家开发银行首次纳入流动性风险管理范围。附则中还明确此办法自2018年3月1日起施行，除少数新增指标外，办法不设过渡期，。

（三）查缺补漏，进一步完善流动性风险监测体系

，，。例如流动性覆盖率的计算中，涉及合格优质流动性资产的界定，修订稿新增了对买断式逆回购、证券借入、衍生品交易、抵（质）押融资交易中出现的合格优质流动性资产归属问题的说明，。

综上所述，，无论是对同业业务的抑制、对银行重回存贷款主业的引导、还是对期限错配的限制，，。，，未来银行理财管理办法、资管新规的系列配套文件、同业存单规范文件也有望陆续出台，，利空出尽言之尚早。

二、利率债市场展望：警惕12月公开市场操作利率上调风险

周三，央行续作当日到期MLF，但是未一次性对冲全月MLF到期规模，国债期货明显走低，，国债期货震荡走高，尾盘小幅收涨。现券方面成交较为清淡，收益率小幅下行。展望后期，需要关注以下几点：

第一，央行改变MLF操作方式，并未一次性对冲全月到期量，资金收紧态度明确，管理方式更加灵活。今日央行公开市场投放1880亿元MLF，未进行逆回购操作，今日有2400亿OMO到期和1880亿MLF到期，今日公开市场净回笼2400亿元。值得注意的是，今年6月以来，央行每月仅开展一次1年期MLF操作，一次性对冲全月到期量并实现小量净投放。本月6日、16日各有1880亿和1870亿MLF到期，周三并未一次性对冲，主要是考虑目前资金面较为宽松，一次性完全对冲不符合当前货币政策操作紧平衡的总体基调，后期央行将根据资金面情况灵活调整操作，需警惕财政投放力度较大时央行不再进行二次操作的风险。

需要警惕后期资金面逐步收紧和公开市场加息的潜在风险。目前资金面较为宽松，但是后期伴随资金逐步到期央行或加大资金回笼力度，12月同业存单到期创年内第二高峰，且跨年资金需求增加，尽管12月有财政投放缓解资金面，但是在目前基础货币完全依赖央行公开市场操作的情况下，资金面主要取决于央行态度，近期有关货币政策框架转变的讨论说明央行在防范系统性金融风险的目标下将继续维持紧平衡操作。目前利率提高对经济的负面影响减弱，且全球主要央行正在进行货币正常化操作，如果美联储议息会议14日加息，央行有可能在月内开展第二次MLF并跟随上调公开市场操作利率水平。

第二，天然气供需不平衡引发疯狂涨价。据媒体报道，随着冬季煤改气等需求的集中释放，近期天然气供不应求的局面加剧，一些地方开始限气停气，LNG（液化天然气）价格也涨至历史新高。中宇资讯监测数据显示，12月1日当天个别地区液厂的气价飙升至9000元/吨，创历史新高，而今年9月以来全国LNG市场平均价格涨幅已经翻倍。

“煤改气”下，天然气需求猛增，供给不足引发天然气价格一路飙升。今年天然气价格飙升源于大气环保，8月21日，发改委及环保部等联合发布《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，提出“2+26”城市住宅取暖方面进行“煤改气”和“煤改电”。11月中旬开始，北方实施供暖，“煤改气”用气量增加之际，中石油为保证民用天然气使用量，对非民天然气用量进行限制，使得天然气供应量下滑。“煤改气”带动需求量猛增，虽然由于在冬季时天然气供求会出现季节性缺口，而每年价格上涨幅度并不大，这就造成了对需求增加的预估严重不足，出现了严重的供不应求局面，天然气价格开启了飙升之路。

天然气价格疯涨对应的是深层矛盾，窗口指导对价格限制效果恐不明显。针对天然气涨价，12月1日发改委紧急发布《关于部署召开液化天然气价格法规政策提醒告诫会的通知》，12月4日告诫会召开，提醒告诫辖区内各液化天然气生产流通企业和相关社会组织加强价格自律，规范价格行为。但是发改委窗口指导式的指导对价格的抑制作用恐不明显。一方面，天然气价格已经市场化，价格是由供需两端决定的，需求仍在加大，而供给不能及时增加，决定了天然气价格的上涨趋势。另一方面，我国天然气储备建设严重滞后，天然气地下储库量少，是我国天然气供需矛盾的深层原因。《中国天然气发展报告（2017）》白皮书提到，2016年底，我国地下储气库有效工作气量仅占全年消费量的3%，而美国和欧盟等发达国家这一数据在20%以上，表明我国储气设备建设相对滞后。因而需求一旦猛增，就会产生供给缺口，导致价格上涨。供需不足也使得我国天然气自给率逐渐降低，对外依存度逐渐提高。

天然气价格疯涨或将抬升CPI。天然气下游行业分布较为广泛，包括城市用气，工业燃料用气以及其他用气，城市用气中出了居民生活用气外，各类公共服务设施用气，包括餐饮业、酒店、商场等，工业燃料用气主要包括建材、机电、轻纺、冶金等行业。一方面，天然气价格增长直接表现为水电气分项价格增长。水电气这一分项占CPI的比重为5%，如果假设水电气各占三分之一，则天然气分项占CPI的比重约为1.67%。11月份以来，主要天然气厂商出厂价格增长了83.32%，虽然民用天然气受政府补贴，价格上涨不明显，但是包括餐饮业、酒店、汽车用气等非民用天然气面临涨价的风险，天然气价格的疯涨对CPI的影响不可忽视。

另一方面，天然气价格上涨对工业燃料用气企业的影响同样不能小觑。天然气供给告急，各地区纷纷发布了工业限气通知，据不完全统计，目前已经有16个城市发布了限气通知，要求先民后工顺序对工业、商业用户进行限气，这将对下游工业燃料用气企业产生影响。天然气涨价不仅增加了下游主要企业的生产成本，在天然气价格飙升之后，一些小企业甚至停产，这将对相应商品的供给产生影响，从而带动这些商品价格上升。

总结来看，发改委进行调控可能会使天然气价格出现小幅回调，但是天然气价格已经市场化，叠加我国天然气供需矛盾短期内难以得到有效的解决，天然气价格或将维持高位。一方面，天然气价格的上涨将直接增加非民用气成本，另一方面，天然气价格的飙涨和供给告急，不仅增加了工业燃料用气企业成产成本的增加，还使得一部分小企业陷入停产，这将对相应商品的供给产生影响，从而带动这些商品价格上升。

第三，受朝鲜半岛局势升级影响，市场避险情绪大增。11月29日，，，，韩国此前宣称将于12月4日至8日举行代号为“警戒王牌”的联合军演。，。针对此次军演，朝鲜方面也于12月3日称“联合空中军演是对朝鲜的严重挑衅，朝方正慎重考虑采取史上超强硬措施，以期让对方付出代价。” 维持两个月相对平静时期的朝鲜半岛局势再度趋于紧张，，全球避险情绪升温，美元兑韩元汇率连续上涨，韩国综合指数及亚洲三大股指纷纷下跌，国内债市受避险情绪影响或有小幅提振。但是考虑到未来朝鲜局势发展存在较大的不确定性，以及目前实际发动战争可能带来的潜在影响过大，情绪层面难以对市场带来实质利好，密切关注后续进展。

第四，周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将增发1、3、5年期进出口债，和1、3、5、7年期国开债，计划发行规模分别为40、30、30亿和180、40、30、40亿，发行费率分别为0.09%、0.03%、0.028%和0.11%、0.053%、0.042%、0.037%，目前二级市场收益率分别为4.5489%、4.716%、4.8058%和4.5272%、4.6747%、4.7119%、4.8742%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.46%、4.69%、4.37%和4.80%、4.62%、4.67%、4.83%。

利率债投资策略：央行改变过去每月一次投放完全对冲MLF到期量的操作，表明维持市场资金面紧平衡的态度明确，关注后续因资金宽松加大回笼力度和跟随美联储加息的潜在风险；，进一步加强银行流动性管理，伴随后续政策的陆续出台，市场持续承压；近期市场交易机会主要来自于资金宽松和避险情绪的提升，，、通胀、货币政策正常化驱动的主要逻辑，债市交易窗口较难把握，建议机构多看少动，做好流动性管理。

麻辣粉+跷跷板引市场V型反转——华创债券市场复盘笔记2017-12-6

一、隔夜市场：

【23:15】美国国会参议院银行委员会以22-1票批准鲍威尔担任美联储主席。

【02:46】欧洲央行QE进度吸引投资者做多欧债。，德国10年期基准国债收益率跌1.5个基点，报0.32%。10年期意债收益率跌至1.71%，10年期意债/德债收益率差大约为138个基点，一度收窄至大约136个基点，为2016年10月份以来最窄水平。

【04:00】COMEX 3月铜期货收跌4.7%，为2015年1月来主力合约最大跌幅，报2.946美元/磅。

【04:26】税改进展改善投资者对美联储2018年加息前景的预期，两年期美债收益率刷新九年高位，跌1/32，收益率涨至1.827%。美国10年期基准国债价格上涨6/32，收益率跌至2.358%。

【05:32】美国12月1日当周API原油库存 -548.1万桶，预期 -350.7万桶，前值 +182.1万桶；当周API汽油库存 +919.6万桶，前值 -152.9万桶；当周API精炼油库存 +425.9万桶，前值 +269.6万桶；当周API库欣地区原油库存 -195.1万桶，前值 -317.8万桶。此原油库存降幅超预期，原油期货涨幅扩大。

二、上午：

【09:00】沪镍、锰硅、沪铜、橡胶期货主力开盘跌超3%，沪锌跌近2%，螺纹钢、热卷、沪铅、沪铝、沪银、铁矿石、焦煤、焦炭跌超1%，沪锡、沪金、郑煤、鸡蛋、玻璃下跌。沥青、硅铁、白糖上涨。170215开盘在4.785%左右，较昨日小幅上行1bp。

【09:15】人民币中间价下调50点，实现八连降，续创2016年11月21日以来最长连跌周期。人民币兑美元中间价报6.6163，上日中间价6.6113。上日官方收盘报6.6131，夜盘收盘报6.6188。

【09:16】央行暂未进行公开市场操作，今日将有2400亿元逆回购和1880亿元MLF到期。资金面维持宽松，情绪指数48。T以+0.08%小幅高开，现券交投清淡，170018未见成交，170025第一笔成交在3.89%，较昨日收盘上行2bp。

【09:46】央行开展1880亿元1年期MLF操作，等额对冲当日MLF到期量，暂停逆回购操作，当日净回笼2400亿元。由于12月16日还有1870亿元MLF到期，央行未如前几个月提前续作全月到期量，引发市场紧张情绪，T直线下跌，跌超0.1%，带动现券收益率快速上行，170215上至4.8%，170025上至3.9%。

【09:51】央行主管金融时报称，预计12月份央行将开展两次MLF操作。主管媒体发声，紧张情绪有所修复，T触底反弹，170215收益率再度下行至4.79%。

【11:30】港股大跌，恒指跌幅达1.6%，沪指早盘跌破3300点，跌0.6%。T上午以V型反转翻红，午盘收涨0.05%，170215收益率继续小幅下行至4.78%。

【11:37】财政部发行1年期国债，规模260亿元，发行利率3.6975%，边际利率3.8010%，投标倍数1.72倍；发行10年期国债，规模260亿元，发行利率3.8396%，边际利率3.8759%，投标倍数2.82倍。10年期国债边际与二级基本持平，170025与170018未见成交。

三、下午：

【14:05】亚洲股市普遍大跌，日经225指数收跌1.97%，创3个月来最大跌幅。恒指一度跌逾2%，国企指数跌2.4%，蓝筹股几乎全线下跌。沪指跌幅扩大到1%，创业板跌0.66%，深成指跌0.9%。

【14:30】受股市走弱影响，T午后涨幅扩大至0.2%，170215收益率下行至4.765%，170025与170018收益率均下行至3.88%左右。资金面依旧较为宽松，情绪指数下降至43。

【15:00】创业板尾盘强力拉升涨超1.4%，沪指跌幅收窄至0.29%。T涨幅稍有收窄，现券未见明显波动。

【15:02】 农发行3年（剩余期限约3个月）、3年期和5年期固息增发债中标收益率分别为3.7998%、4.6334%、4.7128%，投标倍数分别为2.38、4.53、7.75。投标倍数较好，中标利率低于预期。T尾盘小幅波动，全日以0.09%小幅收涨。

【17:00】现券交投依然清淡，尾盘窄幅波动，收益率较昨日下行1-2bp，170215报收4.76%，170025报收3.88%。

四、市场小结：

今日市场受央行MLF操作影响，上演V型反转。上午央行开展1880亿元1年期MLF操作，等额对冲当日MLF到期量，暂停逆回购操作，当日净回笼2400亿元。连续净回笼下资金面较前几日稍有收敛，但总体仍然维持宽松。由于本月16日还将有1870亿元MLF到期，央行未如前几个月提前续作全月到期量，引发市场紧张情绪。受其影响，T早盘小幅高开后掉头下跌翻绿，现券收益率小幅上行。随后，央行主管媒体金融时报发文称，预计12月份央行将开展两次MLF操作，意在稳定市场情绪。T随之触底反弹，再度翻红，带动现券收益率回归早盘开盘水平。

近几日美国、，推动全球避险情绪升温，隔夜市场美债与欧债收益率均有不同程度下行，今日亚洲股市开盘后普遍大幅下跌，午后跌幅进一步扩大。在“股债跷跷板”效应影响下，T午后继续震荡上行，尾盘A股跌幅收窄后，T稍有回落，全日小幅收涨，现券收益率较昨日下行1-2bp。

尽管今日央行官媒预示月中还将续作到期MLF，但在12月财政支出力度较大的情况下，预计央行公开市场将继续进行净回笼，资金面尚不能轻言宽松。下周美联储议息会议召开，加息已是板上钉钉，央行随后是否会上调公开市场利率将成为检验央行货币政策态度的窗口。，建议保持谨慎关注。