重温豆油牛市系列4:缺失的华章 ——1990年代豆油期货

光阴似箭，CBOT豆油期货步入1990年代，90年代的经济进入新经济时期，90年代的经济处于高速增长期，市场化程度加深；90年代的全球生产格局虽然仍以一国独大，但是巴西、和阿根廷生产也形成补充，尤其是巴西和阿根廷产量快速增长；此外，90年代初海湾战争的爆发引发了第三次“石油危机”。然而，1990年代的CBOT豆油期货和CBOT期货却未曾出现价格牛市（按照我们前期对牛市的界定，价格出现翻倍的情况，才能界定为牛市；1990年代的CBOT豆油期货价格没有出现过价格翻倍的情况，所以我们不能界定出价格牛市周期），只是出现过阶段性上涨（其价格的最大涨幅仅约70%左右），所以从严格意义上讲，1990年代是豆油期货价格牛市缺失的年代。

考虑到本次系列报告的时间连贯性，我们也对1990年代豆油期货的阶段性上涨做出简要分析，由此形成本次系列报告的第四个系列《重温牛市牛市系列4：缺失的华章——1990年代豆油期货》。

2.1    CBOT豆油期货价格表现

1990-1999年，CBOT豆油期货价格没有经历过牛市周期（按照我们前期对牛市的界定，价格出现翻倍的情况，才能界定为牛市；1990年代的CBOT豆油期货价格没有出现过价格翻倍的情况，所以我们不能界定出豆油价格的牛市周期）。从价格阶段性上涨的角度分析，在此期间，CBOT豆油价格出现过三次阶段性上涨的情况：第一次是1990.1-1990.7，CBOT豆油期货价格涨幅约39%；第二次是1992.10-1994.1，CBOT豆油期货价格涨幅约69%；第三次是1997.7-1998.5，CBOT豆油期货价格涨幅约36%。可见，1990年代的CBOT豆油期货价格主要的上涨阶段是1992.10-1994.1期间。

具体而言，CBOT豆油期货价格第一次阶段性上涨（1990.1-1990.7）：CBOT豆油期货连续合约收盘价最低点为1990年1月2日的18.43美分/磅，最高点为7月3日的25.62美分/磅，整体涨幅约39%，时间周期约7个月。

第二次阶段性上涨（1992.10-1994.1）：CBOT豆油期货连续合约收盘价最低点为1992年10月5日的17.92美分/磅，最高点为1994年1月19日的30.21美分/磅，整体涨幅约69%，时间周期约15个月。

第三次阶段性上涨（1997.7-1998.5）： CBOT豆油期货连续合约收盘价最低点为1997年7月25日的21.42美分/磅，最高点为1998年5月12日的29.09美分/磅，整体涨幅约36%，时间周期约10个月。

2.2    CBOT期货价格表现

1990-1999年，CBOT期货也没有出现过价格牛市周期。从阶段性上涨的角度考虑，CBOT出现过两次阶段性上涨：第一次是1992.10-1994.5，CBOT期货价格整体涨幅约28%，时间周期约18个月；第二次是1994.10-1997.5，CBOT期货价格整体涨幅约70%，时间周期约28个月。

对比CBOT豆油期货价格出现的三次阶段性上涨和CBOT期货出现的两次阶段性上涨可知，在第一次CBOT豆油期货上涨阶段（1990.1-7），CBOT豆油期货涨幅约39%，而CBOT期货价格的上涨时间为1990.2-7月，涨幅约16.5%；在第二次CBOT豆油期货上涨阶段（1992.10-1994.1），CBOT豆油期货价格涨幅约69%，而CBOT期货价格上涨的时间周期为1992.10-1994.5，涨幅约28%；在第三次CBOT豆油期货上涨阶段（1997.7-1998.5），CBOT豆油期货价格涨幅约36%，而CBOT期货价格则下跌约14%。此外，在CBOT期货价格的主要上涨阶段，即1994.10-1997.5，CBOT期货价格涨幅约70%，而CBOT豆油价格则没有出现上涨，反而微跌1.33%。

可见，1990-1999年期间，CBOT期货价格与CBOT豆油期货价格周期出现部分重合现象，也出现了部分背离现象，两者的价格周期并不完全同步。

2.3    WTI原油期货价格

1990-1999年期间，WTI原油期货价格出现过两次牛市周期，第一次价格牛市为1990.6-10月，WTI原油期货价格涨幅约159%；第二次价格牛市为1998.12-1999.12，WTI原油期货价格涨幅约147%。其他主要的阶段性上涨周期还有1993.12-1997.1期间，WTI原油期货价格涨幅约90%。

在此期间，WTI原油期货价格牛市周期与CBOT豆油价格阶段性上涨周期重合的只有1990.6-10月期间。

2.4    三者价格周期比较

我们将1990-1999年期间，CBOT豆油期货价格、CBOT期货价格以及WTI原油期货价格主要的上涨阶段进行对比，我们发现：（1）1990.1-1990.7期间，CBOT豆油、和WTI原油期货价格出现了同步上涨的现象，不过三者的上涨幅度有所区别；（2）1992.10-1994.1期间，CBOT豆油和期货价格出现同步上涨，豆油价格涨幅远远高于。在其余时间段中，CBOT豆油期货价格的上涨周期与和原油均没有出现重合现象。

20世纪90年代，信息技术革命的爆发和以信息技术为核心的高兴技术产业的崛起，不仅为经济的增长提供了更为强大的动力和新的增长点，还推动了传统工业经济向知识经济的转型和新经济的出现。由此，经济的发展呈现出新的运行态势，这一时期也被世人广泛誉为“新经济”。

20世纪90年代，经济则处于高速增长期，其市场化步伐进一步加快。从粮食、油脂油料政策方面来说，其流通体制、价格体系、贸易制度等均有所改革，改革的方向均是向市场化方向迈进，但是总体上价格运行还是处于“双轨制”，处于市场化改革和“调控措施”并行的阶段。

3.1    经济：进入新经济时期

1990年代，经济进入了二战之后第三个长增长周期。从1991年4月到2000年6月，经济连续增长了111个月。新经济时期的特点主要以下几点：第一，周期中的增长期进一步延长，GDP增速更加稳定、适度；第二，没有出现传统意义上的经济衰退；第三，财政赤字水平不断下降，并实现了财政收支的扭亏为盈；第四，“滞胀”现象基本消除。总体而言，新经济的出现是信息技术革命与知识经济和经济全球化迅猛发展的结果。

3.1.1   GDP：阶段性峰值出现在1994年、1997-1999年

据世界银行数据，1990-1999年期间，国内生产总值（GDP）从5.98万亿美元增加至9.66万亿美元，从年度增速上看，GDP增速出现阶段性高点的时间为1994年（4.04%）、1997-1999年（4.49%、4.45%和4.69%）。

从季度指标上看，1990-1999年期间，实际GDP处于“短期下降——长期上升”的趋势：1990-1991年3季度，GDP处于下降趋势；1991年3季度-1999年，GDP处于上升趋势。GDP出现阶段性高点的时间有：1994年3季度（4.3%）、1997年3季度（4.7%）、1998年1季度（4.6%）、1998年4季度（5%）。

可见，1990-1999年，经济经历短暂的下降之后，就开始进入长期上涨阶段，经济增速总体上趋于平缓，没有出现大涨大落的现象，GDP出现阶段性高点的时间为：1994年和1997-1999年。

3.1.2    CPI：呈现下降趋势，阶段性高点出现在1990年、1994年、1995年和1996年

1990-1999年期间，CPI基本上处于“直线下降”的趋势，其中出现过两次明显的下降过程，第一次出现在1990.11-1992.1月期间，CPI从6.3%下降至2.6%；第二次出现在1996.12-1998.3月期间，CPI从3.3%下降至1.4%。在1992-1999年期间，CPI出现阶段性小高点的时间分别是：1994.9（3%）、1995.5（3.2%）和1996.11-12月（3.3%）。

从分项上看，依然是能源CPI变化幅度较大：如1990.5-11月，能源CPI从-0.5%上涨至19%；从1990.11-1991.10月，能源CPI从19%下降至-8.6%。

总体而言，1990-1999年期间，CPI处于下降趋势；CPI的阶段性高点主要出现在1990年11月、1994年9月、1995年5月和1996年11-12月。

3.1.3   石油危机：海湾战争引发油价暴涨

1990年的海湾战争引发了第三次石油危机，战争的起因是两伊战争中，伊拉克欠了科威特140亿美元外债，伊拉克希望石油输出国组织减产以提高油价，以便偿还外债；科威特相反却提高了石油产量，造成油价下降，希望以此迫使伊拉克来解决他们之间历史上遗留的边境争端。1990年8月2日，伊拉克侵占科威特，引发了海湾战争，这也是一场真正由石油引发的战争。在此期间，油价由每桶12美元暴涨到40美元，但持续时间不长，对世界经济的影响也比前两次石油危机小，对经济的负面影响也以短期为主。

3.2    经济：处于高速增长期，市场化改革&调控措施并行

1990年代，经济处于高速增长期，GDP平均增速约10%，1992-1993年GDP增速达到14%左右。在经济进一步市场化的背景下，粮食流通体制继续改革。在此，我们也简单梳理一下1990年代我国流通体制以及贸易体制的相关改革措施和情况。

3.2.1     粮食购销政策：市场化改革&调控措施并行

1990年，我国建立了储备制度和对实行保护价制度，1991年和1992年连续两次提高的统销价格，实行了购销同价，使市场供应和需求对接，并取消了政府对消费者的补贴，使购销由计划经济体制向市场体制过渡。

1993年底，全国范围内取消了实行40年的居民口粮定量供应办法，同时大部分县（市）虽然保留了粮食定购任务，但是放开了定购价格，到1993年底放开粮食购销价格的县（市）达到98%。“保量放价”的决定，即继续保留定购数量但价格随行就市。随后十四届也明确提出了“逐步全面开放粮食经营”的思路，在全国范围内取消了粮食定量供应制度，价格随行就市，由此流通的市场化程度大大提高。

不过，1993年的粮食统销体制改革只是对粮食购销计划体制的“修补”，新的粮食流通体制并没有建立起来，再加上放开经营后的农业生产资料价格出现大幅上涨，为了稳定粮食市场，粮食购销在1994年又恢复了“双轨制”，我国又重新对粮食流通加强了调控，刚刚出台的粮价并轨改革夭折。1994年6月起，国家大幅度提高包括在内的四种粮食的定购价格，同时，从收购到批发各环节恢复了国有粮食部门的统一经营，确保国有粮食部门掌握70-80%的商品粮，定购任务以外的粮食价格随行就市，所以这实际上又恢复了“双轨制”。

1995年，粮食购销政策仍是实行“双轨制”，即在保证政府能掌握一定数量粮食以稳定粮食供应的前提下，放开粮食市场购销。但政府重申了议购粮食应随行就市，不允许搞“二定购”。1995年2月，“米袋子”，要求各省一把手亲自抓粮食问题。1997年7月，，国家定购量仍按1996年确定的订购价收购，而议购粮按保护价敞开收购，。

3.2.2     贸易政策：逐步对外放开油料市场

在贸易政策方面，我国从1993年开始对外开放油料市场，对进口实行计划管理。1996年，我国调整了贸易政策，对进口实行配额管理，普通关税税率为180%，优惠关税税率为40%，配额内税率为3%。但是从实际操作看，进口配额制度基本没有得到执行，几乎全部执行的是3%的税率，部分时间段内税率下降至1%。90年代中期以后，我国植物油产业在保持快速增长的同时，也进行了重大结构调整。由于政府放松了进口管制，我国逐步从净出口国转变为世界第一大油料进口国和第二大植物油进口国。

简而言之，1990年代我国处于经济高速发展时期，市场化程度进一步深化，对于粮食、油料和植物油领域而言，其流通体制、价格体制、贸易体制等各方面也在发生深刻的变化，虽然过程有所变化（市场化改革和调控措施并行），但是总体方向还是向着市场化的方向迈进，尤其是品种，对外贸易政策逐步放开，这也为2000年以后贸易政策的改变打下了基础。

3.3    小结

    通过上述简要分析可知，1990年代，济进入“新经济时期”，经济增长周期延长，经济增速更加平稳，“滞胀”现象基本消除；此外，90年代初的海湾战争引发油价暴涨，但是持续时间短，对世界和经济的负面影响均有限。经济则处于高速发展期，市场化步伐加快；对于粮食、油料和植物油领域而言，其流通体制、价格体制、贸易体制等各方面也在发生深刻的变化，虽然过程有所变化（市场化改革和调控措施并行），但是总体方向还是向着市场化的方向迈进。

4.1    ：减产年份为1993年、1995年和1999年

从种植面积来看，1990-1999年种植面积从5779.5万英亩增加至7373万英亩，在此期间，种植面积一直处于增加趋势，没有出现过缩减种植面积的年份。从单产情况来看，单产出现同比下降的年份分别为1993年、1995年和1999年；由此，美豆总产量也是在这三年出现同比下降的情况，分别是：1993年美豆总产量约18.7亿蒲，同比下降约15%；1995年美豆总产量约21.7亿蒲，同比下降约13.5%；1999年美豆总产量约26.54亿蒲，同比下降约3%。

如前所述，1990-1999年期间，CBOT豆油期货价格出现阶段性上涨的时间周期为：1990.1-7月，1992.10-1994.1和1997.7-1998.5；我们将CBOT豆油期货价格上涨的时间周期与产量周期相比可知，只有1992.10-1994.1月期间，CBOT豆油期货价格上涨与美豆减产年份相重合，而1990年和1997-1998年期间CBOT豆油价格的上涨均出现在的增产年份，这与产量周期出现相反的情况。

4.2    全球产量：减产年份为1995年

由于1990年代巴西和阿根廷产量份额的逐步增加，我们再看一下巴西和阿根廷产量。1992-1999年期间，巴西和阿根廷产量合计从3385万吨增长至5540万吨，这期间两国出现产量同比下降的只有1995年和1998年。从全球范围内来看，1992-1999年期间，全球产量从1.17亿吨上升至约1.6亿吨，全球产量出现同比下降的年份只有1995年。

将上述南美和全球减产周期与CBOT豆油价格阶段性上涨时间对比，我们发现，从南美的减产周期角度看，只有1998年的减产周期（减产幅度约1.3%）与CBOT豆油价格阶段性上涨（涨幅约36%）基本重合；而1995年期间，南美和全球均出现减产，但是CBOT豆油价格并没有出现上涨。从全球产量周期来看，CBOT豆油期货价格的阶段性上涨全部出现在全球的增产周期。由此，全球产量周期没有出现与CBOT豆油价格周期重合的情况。

4.3    马来西亚棕榈油：减产年份为1994年和1998年

据联合国粮农组织统计，1990-1999年期间，马来西亚棕榈油产量从609万吨上升至1055万吨，其中减产年份为1994年（产量同比下降约2.5%）和1998年（产量同比下降约8.3%）；印尼棕油产量从241万吨上升至601万吨，其产量呈现逐年增加的趋势，没有出现过减产年份。

从马来西亚和印尼两国棕榈油合计产量来看，在此期间，两国合计产量从851万吨上升至1657万吨，只有1998年出现过轻微的产量下降，同比降幅约1.6%。

可见，1990-1999年期间，马来西亚棕榈油减产年份为1994年和1998年，其中1998年减产幅度较大；而印尼棕榈油则没有出现过减产情况。由此，综合印尼和马来西亚两国棕榈油产量来看，只有1998年棕榈油产量出现下降。

4.4    天气因素：1997-1998年再次出现20世纪最强厄尔尼诺事件

从厄尔尼诺和拉尼娜事件来看，根据相关研究资料，1990-1999年期间，发生了4次厄尔尼诺事件和2次拉尼娜事件，其中1997-1998年发生的极强厄尔尼诺事件是20世纪两次最强厄尔尼诺事件之一（还有一次是1982-1983年期间的超级厄尔尼诺事件）。

具体而言：1991.5-1992.7，强厄尔尼诺事件；1993.3-1993.11，弱厄尔尼诺事件；1994.9-1995.2，弱厄尔尼诺事件；1995.9-1996.4，极弱拉尼娜事件；1997.4-1998.5，极强厄尔尼诺事件；1998.10-2000.3，强拉尼娜事件。其中，在1991-1995年期间连续发生的3次强度不等的厄尔尼诺事件，由于在此长达5年多的时间内，赤道中太平洋持续偏暖，南方涛动指数5个月滑动平均值也一直呈现负值，因此有人也称之为一次长厄尔尼诺事件，这样长的厄尔尼诺事件在历史上也是极为罕见的。

我们再看厄尔尼诺事件和拉尼娜事件期间与对应的南方涛动指数（SOI）的指标，可以发现：厄尔尼诺事件期间，SOI指标基本上为持续的负值；拉尼娜事件期间，SOI指标基本上为持续的正值。1991-1995年期间，SOI指标长期处于负值区间；1997-1998年，极强厄尔尼诺事件期间，SOI指标最低出现了-28.5%的极值。由此可见，1991-1995年期间，出现了长厄尔尼诺事件；1997-1998年，则出现了超级厄尔尼诺事件。

与此对应，1991-1995年期间，出现过减产年份（1993年和1995年）、南美减产（1995年）、马来西亚棕榈油减产（1994年）；1997-1998年期间，出现过南美减产（1998年）和马来西亚棕榈油减产（1998年）。而CBOT豆油期货价格出现阶段性上涨的周期中有两次分别出现在1992.10-1994.1和1997.7-1998.5，这与厄尔尼诺事件频繁发生以及出现超级厄尔尼诺事件的周期基本吻合。

4.5    小结：厄尔尼诺现象频繁发生，但和棕榈油减产周期不同步

通过上述分析，从微观层面来看，我们可知：

（1）从（豆油的原料）的生产周期来看，减产年份为1993年、1995年和1999年；南美减产年份为1995年；全球减产年份只有1995年；

（2）从棕榈油（豆油的替代品）的生产周期来看，马来西亚棕榈油减产年份为1994年和1998年；印尼棕榈油没有出现减产情况；马来西亚和印尼棕榈油产量合计出现减产的年份是1998年；

（3）从天气现象上来看，1991-1995年期间出现了长厄尔尼诺现象，1997-1998年出现了20世纪最强厄尔尼诺事件；

（4）从价格表现上来看，CBOT豆油期货价格出现阶段性上涨的周期中有两次分别出现在1992.10-1994.1和1997.7-1998.5，这与厄尔尼诺事件频繁发生以及出现超级厄尔尼诺事件的周期基本吻合。

所以，从微观层面来说，1990年代厄尔尼诺事件的频繁发生以及超级厄尔尼诺事件的出现，导致了当时、南美和马来西亚棕榈油出现不同程度的减产，但是减产周期并不重合，这使得豆油价格有所上涨，但是涨幅有限。

本部分通过对1990-1999年期间CBOT豆油期货价格表现、宏观经济环境以及微观层面方面的分析，我们可以得出以下结论：

1、1990-1999年期间，CBOT豆油期货价格没有经历过牛市周期，其价格上涨周期中的最大涨幅仅约69%，所以我们只能将1990年代中豆油期货价格界定为：阶段性上涨，而不能界定为牛市周期。按照这样的界定标准，豆油期货价格的三次阶段性上涨周期分别为：1990.1-7，涨幅约39%；1992.10-1994.1，涨幅约69%；1997.7-1998.5，涨幅约36%。

2、从宏观层面上来讲，1990年代的经济进入“新经济时期”，经济增长周期延长，经济增速更加平稳，“滞胀”现象基本消除。在这样的背景之下，GDP增速出现阶段性高点的时间为1994年、1997-1999年；CPI出现阶段性高点的时间为1990年、1994年、1995年和1996年。此外，由于海湾战争引起原油价格暴涨的时间是1990年。1990年代的经济处于高速增长期，市场化程度也有所加深，对外贸易政策开始调整，但是价格仍处于“双轨制”中，其市场化程度总体上仍然有限。

3、从微观层面来讲，1990年代厄尔尼诺事件的频繁发生以及超级厄尔尼诺事件的出现，导致了当时、南美和马来西亚棕榈油出现不同程度的减产。从产量周期来看，豆油价格出现三次阶段性高点的时间段，其中1990年和1998年均处于的增产年份，只有1993年处于美豆的减产年份；从全球产量周期来看，豆油价格出现阶段性高点的时间均处于全球的增产周期；从马来西亚棕榈油产量周期来看，豆油价格出现阶段性高点时间中，1998年处于马来西亚棕榈油减产年份。

综上所述，1990年代，豆油价格出现第一次阶段上涨（涨幅约39%）时期，处于和棕榈油的增产周期、也是GDP增速下降期，但是却处于CPI出现阶段性高点的时期，同时也是海湾战争爆发引起原油价格暴涨的时期，所以这次阶段性上涨很明显是受到原油价格暴涨的影响；第二次阶段性上涨（涨幅约69%）时期，处于和棕榈油减产周期、GDP增速、CPI出现阶段性高点时期，所以这次上涨周期中仍有微观层面和宏观层面共振的现象，而这次上涨也是涨幅相对最大的一次；第三次阶段性上涨（涨幅约36%）时期，处于增产周期、马来西亚棕榈油减产周期，同时GDP增速也出现了阶段高点，可见这次上涨主要是受到棕榈油减产和宏观层面的影响，不过涨幅有限。

我们认为，1990年代由于经济稳定增长、物价水平持续走低，所以宏观层面上不具备价格大幅上涨的基础；微观层面上，虽然厄尔尼诺现象频繁发生以及超级厄尔尼诺现象的出现导致了和棕榈油的减产，但是两者的减产周期不同步，所以也没有形成价格的大幅上涨。豆油价格的几次阶段性上涨中仍有宏观层面和微观层面共振的影子，但是两者共振程度下降，从而1990年代最终没有形成豆油的价格牛市周期。