万家灯火 | 周期的幻影和经济的韧性-北京物流信息联盟

核心观点

或是驱动全球经济复苏的核心，伴随着经济的走低，全球经济上升的高点可能已经过去，在4季度将转入回落态势。目前拉动经济增长的主要动因仍是房地产和投资和财政政策的扩张。目前企业补库存和产能的资本支出并未发现显著的增长，经济的回暖多体现于价格的上涨中，15年的表现是股市，16年是楼市和债市，17年是大宗商品。经济体中，资金需求表现旺盛，但资金来源仍然低迷，这种悖论表现在实体经济需求的萎缩导致了派生存款的萎缩，而资金需求更多来源于非生产性活动中。从银行的负债结构来看，银行的主动负债比例在增加，金融“脱媒”现象日趋严重，金融条件在逐渐恶化。

改善金融条件的四种可能性：一是央行降准，或者用长期货币政策工具引导价格下降；二是加大金融杠杆；三是外汇占款显著上升，明显改善银行体系的负债端困难；四是抑制金融脱媒，打击互联网金融和货币基金。

的核心通胀是一个稳步向上的趋势，背后反映的是地租和人工价格的黏性，的通胀基本上是个房子通胀的逻辑。经济下行期如果伴随通胀就有产生滞胀的可能，目前央行采取的去金融杠杆的措施，是市场和央行博弈的过程，需要经历一个漫长的时期才能见效。

经济的新旧动能转化一直在自然进行。一方面，传统产业的资本开支复合增长率都表现为负增长，另一方面，A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%。新旧动能的转化正在重塑着经济的韧性。经济增速虽有下滑，但就业仍然稳定。

全文演讲

从三大传统需求看，的出口贡献了绝大部分的超额增长，增速从2016年底的-2%反弹至2017年上半年的15%，受益于全球经济复苏。但始自2016年初的这轮全球经济上升，新兴市场要领先发达市场约半年时间。巴西、俄罗斯的股票指数、的南华商品指数、的PPI呈现高度的同步性，而美欧经济景气度上升则是在2016年9月后才开始起步。商品价格的强势上涨成为引领全球增长加速的主要推动力，而这正是源于强势推进的供给端产能收缩和需求端的保增长推动。从今年全球增长的贡献来看，今年无疑又是一个绝对的“年”（下图），名义经济增长11%，对上涨6.7%，一个11.8万亿美元的经济体（以美元计），取得17%的增长，非常惊人。如果以美元计，今年经济增长的贡献占全球增量比例或高达80%以上。

此外当然还有美元的走弱，美元在今年年初达到103.820的高位后，掉头向下，进入下跌通道，创下了33个月来的低位，到如今已累计贬值12%。美元的疲软反映了全球对川普情绪的两个极端的摆动。一个糟糕的弱势的行政执行力的川普政府。

或是驱动全球经济复苏的核心逻辑节点。如果接下来要判断这轮全球经济景气上升的持续时间，经济判断是关键。鉴于今年的各项宏观和微观的社会经济发展目标皆已顺利完成，接下来的主要工作重点将转向控风险，给下届政府“腾空间、留子弹”是关键。7-8月份经济数据明显回落的背后，是坚决防范房地产和地方政府债务两大“灰犀牛”风险。抑制楼市过热交易和政府信用的财政行为的收敛是当下看到的主要方向，由此必然导致货币信用的创造能力下降和信用收缩，经济总需求重回下行趋势。这一轮供给压缩所驱动的价格上涨最终要接受需求端重新下行的检验。故此，我们判断这一轮全球经济上升的高点可能已过去，在4季度将转入回落态势。

债务驱动型的经济，其现金流是消耗型的，主要靠债务杠杆的上升而非盈利的增长来维持净资产收益率（ROE），要实现财务特征的本质变化唯有产业的创新和升级。

有人讲是站在新周期的起点上，但从维持需求端稳定的逻辑看，并没有什么太大变化，房子是周期之母，启动楼市的本质，是保证全社会的开工率。房地产牵涉的产业链条长，一个项目一开工，上游的原材料，中游的建筑业、制造业，下游的服务业，都会动起来。“老动能、新玩法”。为了维持经济增速，通过财政扩张的形式为房地产和整个传统工业体系提供需求。2014-2015年开启的棚改货币化促进了三四线房地产去库存，强化了房地产投资韧性，也与供给侧去产能一起推动了上游工业品价格的上涨和产业复苏。同时，货币补偿方式间接将政府和国企杠杆转入了居民部门。

2012年至今居民部门负债增加了24万亿，居民部门负债占可支配收入的比例超过了80%。值得关注的是，美国2006-2007年这一指标曾达到128%，日本1989-1990年这一指标也曾达到95%。考虑到家庭收入分化的程度更为严重，负债家庭的实际偿债压力可能会更大。

2016-2017年实行的是强扩张的财政政策。如果把地方债、融资平台贷款、明股实贷的PPP、棚改专项债、发改委的长期专项建设债等纳入广义财政赤字，则广义财政赤字或将高于10%。房地产繁荣的背后也是政府财政扩张的结果，某种程度上的房地产是地方政府的融资机制安排。换句话说，只有将地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府的各种收入，进而撬动银行支持投资的杠杆。由此可见，大量的财政和准财政行为的经济活动，使得的货币信用投放非常刚性。最近这一轮信用扩张的高点是2016年4月，调整后的社会融资增长达到16%，经过一年多时间的金融信用的紧缩，我们看到今年8月份这一速度仍高达14.2%。

从此轮经济增长的结构看，实物数量的增长变化并不大，经过价格因素调整后，企业补库存和产能的资本支出增长并没有多少起伏，跟去年差不多，有点甚至还有下降。如，8月份的固定资产投资增速下落至3.8%，这是2005年以来的单月新低。

但价格的变化却非常显著，因此“脱实入虚”的状态并未得到本质改观。刚性的信用投放遇上了企业库存和产能资本开支的低迷，“老剧本”，充盈的货币信用投放只能作用于非生产性经济活动，比方说存量资产交易（楼价中间七成是地价交易）和物量要素的流转环节（繁荣的大宗原料贸易和与之对应的金融交易），成为价格的驱动力量，这还是一个“脱实入虚”的故事，剧本一样，拍成了“新电影”，更换了一种场景。15年是股，16年是房子和债，17年是大宗原料。所以这一轮大宗商品价格的大幅上涨更像是“周期的幻影”。

资金运用和资金来源。融资需求非常刚性，从债的交易角度来讲，金融条件处于恶化的状态，也就是说，在这样一个金融条件下，债如果要出现有幅度的行情逻辑上是比较勉强的，可能性不大。资金运用（融资需求）旺盛，资金来源（存款派生）低迷。为什么存款的派生越来越低迷？因为越来越大比例的信用投放对应于非生产性活动，而非经济的生产性活动（库存和产能投资）。所以存款的派生越来越低迷，两者背离开始放大。

看这张图可能更清楚，我们用银行的总负债替换M2，因为2009年之后，随着金融自由化的不断推进，金融“脱媒”，银行的负债端的比例结构在发生变化，银行主动性负债的比例越来越高，特别是中小行。资金运用和资金来源呈现死叉状态，资金来源下穿资金运用，裂口张大不收敛呈发散态势。为什么今年的债券受到这么大牵制的压力？背后其实是金融条件在恶化。

这种金融条件短期内发生改变其实还是比较难的，如果它要从根本上改变，意味着融资需求必须要比较快萎缩，对应的就是政府信用驱动一定要落下来，资金运用这条线快速向下与资金来源这条线逐渐黏合到一起，这个金融条件才能改善。

如果刚性的融资需求不能迅速萎缩的话，短缺负债的金融条件改善大概只有四种可能。一是央行降甘霖，释放长期低成本资金，比方说降准，或者用长期货币政策工具引导价格下降。二是加杠杆音乐再次响起，大家重新回到一个同业+表外的模式中，金融加杠杆，膨胀金融系统内部的表，这个可能性有多大？第三个是最近很多的分析师比较期待的，因为看到兑美元的快速升值，大家期待外汇占款能否显著上升，明显改善银行体系的负债端困难。第四个是当下正在发生的，某种程度上恢复金融压抑，抑制金融脱媒，打击互联网金融和货币基金。现在正在做的就是缓解系统庞氏压力上升。

大家对第三种可能能否发生有不同的看法，我个人认为这很大程度上取决于“央妈”。

应该讲，1-7月份没有明显钱要进来的迹象，跨境资金流动还是负的。8月份随着美元关键技术点连续破位，跨境套息交易明显起来。加之我们为了应对贬值压力，开了单向的债券通，转向升值方向的波动，carry的建立更加便利。这事就看央妈怎么想了，她不干预外汇，银行资金占用增加，钱紧，但carry赚汇差；她干预，外汇占款上升，钱松帮carry实现债券的价差收益。总之，央行有点被动，carry比较妥妥的。

从8月的场景来分析，应该说央行心里是不太情愿干预的，虽然外汇占款数据还没有公布，基本可以判断央行干预行动不强，因为在美元连续下跌破位的状态下，的利率是反向走高的。但是如果不干预的话，名义汇率升值过快，经济会有很大的压力。供给侧收缩，上游价格已鸡飞狗跳，而汇率又上涨了6.7%，中下游怎么办？内需是收敛的，本来还想更多靠靠外需，汇率一下升6.7%，最后一道门也关上了，怎么办？所以“妈妈”在这个状态下其实很为难，但是你可以体会“妈妈”的心态，心里一定是很不爽的，不想放钱，对于释放流动性是很忌讳的。

第一个方向就是对“胀”的担心。做债券的小伙伴们多受强烈的非对称情绪左右着。对于经济重归下行大多信心满满，因为这两年政府信用（赤字）都顶在极限上运行，强弩之末的感觉。但对CPI会不会起来，信者寥寥。也许有点行为金融上讲的“选择性偏差”吧。不愿意相信对手中头寸不利的信息，只愿意接受对他有利的信息。

但是“胀”能不能起来？从我个人感觉来讲，未必完全高枕无忧吧。

的核心通胀是一个稳步向上的趋势，背后反映的是地租和人工价格的黏性，的通胀基本上是个房子通胀的逻辑。房地产挤出，劳动力成本（城市生活成本）上升，债务杠杆上升，然后是人工的成本、债务所产生财务利息吃掉了实体资本的ROE，企业资本支出下降，正向反馈过程，资金脱实入虚，信用大量进入存量资产交易环节，进一步做高资产价格。

看一下短期因素，食品的扰动，鸡蛋价格很快就上涨把2016年砸下的坑填平了，猪价虽然处在低位盘整企稳的状态，但股票交易者心中的猪价预期怕是已经飞起来了。我记得6月天风在大连开会时有朋友推荐牧原股份，那时候是二十五六块钱，我们做宏观研究的一般都比较理性，看看猪价没起来，再翻翻养猪业的行业报告，看看崽猪的存栏率下行，将信将疑，但是短短两个月涨了60%，现在四十多块了。所以“胀”真的一点都不会起来吗？我个人表示怀疑。

如果明年的需求端依然刚性的话，房子依然撑着，包括棚改区释放的力度维持， PPI传导CPI有没有可能性，没有特别的感觉，因为这种强度的外生性非市场力量作用于供给，经济史上也没有成例。只是我好像记得曼昆还是谁讲过“持续性供给冲击”的场景，短期和长期总供给曲线同时左移，导致潜在产出水平永久减少后，通胀上升。

有些事琢磨起来挺有意思。PPI传过去了（CPI），我们叫通胀；传不过去，实际上经济学上叫“挤出”，挤出如果久了，有效率的供给垮了缩了，有的甚至永久性退出了（比方说，电解铝大涨，下游铝加工企业有停产的，价格传导不下去，只能不干，之后铝制成品的价格会不会涨），会不会挤出个周期的“回光返照”，有些人明白这个其实就叫“滞胀”，宏观上有句名言：滞胀是周期的“回光返照”。回光返照有如烟花易冷，之后多半是冲击式的需求收缩收场。

央妈第二个担忧可能是来自于金融做减法，金融去杠杆是一个永远在路上的状态。听现场听过的朋友讲，领导是从一个非常高的历史观的角度去看资本的问题，毛主席的那30年是消灭资本的时代，叫割资本主义尾巴；改革开放这30年是利用资本、依靠资本的时代，所以这个时期我们对资本最友好、也最渴望；展望未来30年，可能要考虑节制资本了，因为资本各种负面效应出来了。

说白了，金融去杠杆是一场博弈，是市场和央行斗智斗勇的过程。做交易的人心里都清楚，如果在一个货币宽松的情况下，杠杆是根本不可能去的，没有人会在货币宽松的情况下出售浮亏资产获取流动性。哪个商业机构能做这样的决定？我们看到央行去年4季度以来所做的事情逐步看到一些成效，3月高达12万亿的银行对非银净债权4-5月份下了1.5万亿，结果长端上了50个bp。这是净值1以上的委外都赎回解散了，1以下的都扛着展期，这也是利率未来的压力。只要上1，就会赎回。6月资金面超预期一友好，杠杆立马又加回来了（中小银行业绩压力大），一些券商资管又接到了委外。很快银行对非银净债权6月份末又回到了12万亿。哪有那么容易哈，央行得有足够的时间和耐心使交易价差不足以弥补时间价值的损耗，时间拉长后，当所有的交易都变得索然无味时，最后有人发现还不如及早清算自己的浮亏资产，换取流动性，这个决定可能比利用短期负债（同业存单）来扛这个交易结构实惠的更多，金融杠杆结构才会实质性有眉目，这个就是双方博弈的过程。

，金融业感觉到的痛苦才刚刚开始。我感觉有点“永远在路上”的意思，18+1大后大概率继续。

2017年上半年代表传统经济的非金融上市公司的利润增长高达39%，但其自由现金流耗散的特征并没有改变。这说明如果从整个产业链看，传统经济的供给压缩更多体现为排列组合的“分蛋糕”效果。上游的利润对应到下游就是成本，意味着下游的经营性现金流的开支会大幅上升，即自由现金流并未得到改善，经营性现金流恶化（今年上半年非金融上市公司经营性现金流同比下滑3776亿）。而美国股票市场经历了8年牛市，非金融上市公司（尤其是科创领域的典型代表公司）的自由现金流能大幅度地超过其债务，自由现金流减掉债务以后，盈余为2-3万亿美元。如此良好的财务特征的背后是产业的创新、升级、整合和转型。由此可见，债务驱动型的经济，其现金流是消耗型的，主要靠债务杠杆的上升而非盈利的增长来维持净资产收益率（ROE），要实现财务特征的本质变化唯有产业的创新和升级。

经济有没有这样的新兴力量呢？答案是肯定的，而且欣欣向荣。我们看得很清楚，如果把大中华所有在海外的经济成分包容进来考虑的话，我们也有可能看到跟美国一样的状态，在中美两个互联网超级大国看到相同的现象，互联网经济确实在发生一场非常深刻的供给侧革命。一些垂直领域的独角兽，越来越表现出对于经济资源非常强的非线性吸附能力，强者恒强，赢家通吃。

年初至今对S&P500的贡献70%来自于五大科创公司和的阿里。市值的涨幅远远超过S&P500的涨幅。其实在也一样，以阿里、腾讯为代表的海外科创公司市值过去一年的涨幅高达80%，是一个的状态。

互联网的供给侧革命，其实现金的聚合效应对应的就是右图，自由现金流对金融资源的聚合。有人将这些科技巨头对于资源、现金的聚合效应形容为“贝加尔湖效应”，贝加尔湖的湖面比美国五大湖小得多，但是蓄水量却比五大湖大得多，正是在于深度，亚欧板块内部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸，已经持续了一千万年，生生不息。今天新经济的科创巨头，对经济资源的吸附就跟贝加尔湖一样，尽管它现在已经成为了一个庞然大物，苹果的市值八千亿美元，的阿里、腾讯的市值加起来超过八千亿美元，但你看它的复合增长率依然高达50%，甚至达到70%，还看不到天花板。所以真正的供给侧革命的发生是在新经济领域。

经济的新旧动能转化一直在自然进行。数据是不会说谎的。我们选取了A股的64个细分子行业，通过对比过去三年（2014-2016年）上市公司的资本开支复合增长率情况，能清晰地观察到新旧经济的增长分化现象。一方面，传统产业的资本开支复合增长率都表现为负增长。虽然供给侧（供改环保限产-价格上涨-利润回升）给上游的资源性行业和有垄断优势的国企带来了蛋糕再分配的红利，但价格上涨又会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的均值回归，增加了经济数据的反身性和波动性。另一方面，A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%。按照简单的“70规则”，这些行业规模最多5年就可以翻一番，这些行业大多数是新经济或传统产业的集中度显著提升。有1/6的行业资本开支增速超过35%，意味着最多2年就可以翻一番。如果进一步考虑到以阿里、腾讯等为代表的在海外上市的庞大的互联网公司以及华为等未上市的高科技公司，则这种分化效应会表现得更加明显。

产业更替是朱格拉周期（产能投资周期）的本质，朱格拉周期并不是简单的“均值回归”，而是不断波动向前的。如果机械地的从传统经济的“供给出清-集中度提升”去推断去产能投资开启，则并不准确。每次朱格拉周期的开启都会对应着一个主导产业，而接下来10年间的技术进步或全球化需求会驱动着该产业的投资周期。所以，必须要去跟踪产业演进的未来趋势，特别是信息互联网革命下，所谓“云大物移”技术（云计算、大数据、物联网和移动互联网），使得传统物质资本的使用效率呈非线性地上升，从而导致传统投资需求呈系统性减弱。此外，金融高度内生化的趋势中，由于更高阶的金融债务周期压制，传统经济的产能投资周期越来越呈现出明显钝化的特征。

而新旧动能的转化则呈现出一种自然的状态。的新经济成分与传统经济的债务周期的泥潭在逻辑上没有太多牵扯，因为支撑其成长的金融支持大多不来自银行的债务创造，相反，其对数据源的垄断对经济资源产生了强大的聚合效应，带来了充沛的自由现金流，正把大量的资本市场资源虹吸过来，即便是有强势的非市场力量的干预，恐怕也难以改变这一转化的中长期趋势。

新旧动能的转化正在重塑着经济的韧性。明显的感觉是，经济增速下滑一点，其实没什么关系，只要就业保持稳定，经济增速下滑一点，有时候还更健康，传统经济的下滑对经济形成的负面冲击越来越小于2008年。专业一点表述是，实现充分就业所要求的经济增长率可能越来越低。

最近四五年最大的基础设施建设是互联网络的建设，它把的经济网络、能源网络、物流网络、人流网络、信息网络通过这些网络把14亿人有效地连接起来，正在产生裂变的效果。拥有全球最活跃的数字化投资与创业生态系统。拥有全球最大的电子商务市场，占到全球电商交易总额40%以上，而在十年前这一比例还不到1%。据估计，电商交易额现已超过英、美、日、法、德五国的总和。与个人消费相关的第三方移动支付交易额相当于美国的11倍。全球1/3的“独角兽”（估值超过10亿美元的非上市初创公司）为企业。这主要受益于的14亿庞大的人口基数和没有那么多冗余法律规制来约束新经济的成长。

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