摘要：
1）宏观经济：“前高”已确认。宏观年报《当前高后低遇上祸水东引》指出2017年经济“前高后低”。今年开年经济已确认“前高”。
2）但需警惕“一叶障目”的风险：今年经济主要矛盾不是总量问题。
所谓“新周期启动”只是空中楼阁。
a）所谓制造业复苏更多是基数效应以及辽宁的结构性问题；
b）地产、基建的滞后效用，推动短期经济回升；
c）“政策天花板”临近，需求带动的“新周期”难现。
去产能与阶段性通胀的关系：并非新周期启动。
a）去产能→潜在产出下降→产出缺口收窄→阶段性通胀；
b）但潜在产出减速，阶段性致增速中枢下移，“新周期”并非必然结果。
3）“要见泰山”：结构问题--产业整合才是今年主线。
a） 供给端改革并不直接提供需求，但带来产业整合的条件；
b）“分饼”过程中，龙头企业更有条件提升市场份额及效率；
c）资产配置思路：抓住龙头企业的相对超额收益。
![]()
尽管有“前高”，但纠结总量问题是“一叶障目”
我们在2017年年报中指出的“前高”已确认。我们在2017年宏观年报《当前高后低遇上祸水东引》中指出，2016年企稳，得益于基建、地产、汽车三方面的拉动，尤其是地产。而根据历史经验，需求端仍有一定的惯性，进入2017年补库存仍将持续。因而，2017年经济整体将呈现“前高后低”的走势。今年开年以来，我们看到经济数据整体偏强，包括PMI、金融数据、中观数据等均确认经济仍然处于“前高”中。
然而，我们站在新周期的起点上吗？在一系列经济数据超预期的带动下，市场预期也被大幅抬升。我们看到，对于一轮“新周期启动”的预期开始上升。所谓新周期启动，本质上是需求端能看到持续改善的动力，然而我们认为从需求端来看，今年在某个时间点一定面临着需求改善无法持续的问题。
所谓制造业投资复苏，更多是基数效应和结构性问题。全国制造业投资增速虽然在2016年下半年开始触底回升，但可能受到辽宁投资拖累效应下滑的干扰较大。因统计数据“挤水分”的原因，辽宁省制造业投资近年来持续恶化。2016年年中之后，辽宁省投资对全国的拖累效应开始减弱，成为支撑全国制造业投资增速回升的主要贡献。而同时，扣除辽宁的因素之后，全国的其他地区的制造业投资几乎没有改善。更进一步，剔除价格因素后，其他地区的实际投资增速仍在下行。虽然基数和翘尾效应可能会支撑2017年制造业投资同比读数，但根据季节性规律的测算，2017年下半年制造业投资的同比读数或也将逐渐回落，如果进一步抛开基数和翘尾效应的影响，真实的投资增速可能下降更加明显。
![]()
注：12月辽宁制造业投资增速尚未公布，假设与辽宁12月整体固定资产投资增速持平。
![]()
![]()
抛开基数效应，两大终端需求未来也面临下行压力。抛开上述的基数效应导致的制造业投资同比增速回升，两个终端需求——房地产、基建在未来某个时间点都面临着下行的问题：
1）房地产惯性或难贯穿全年。历史经验来看，房地产周期的惯性将帮助在2017年初继续企稳。但在政府仍将“去库存、调结构”作为房地产市场主线的宏观背景下，地产的后劲及其对相关产业链的拉动作用也难以贯穿全年。
2）从PPP项目生命周期来看，基建投资的高峰可能正逐渐过去。今年开年以来，中观行业以及商品价格显示基建投资似乎高于此前的市场预期。我们认为，PPP项目可以作为观察基建投资的一个窗口，从PPP落地的情况来看，基建投资的高峰可能正在过去。
2016年以来通过对财政部PPP项目库大数据的高频跟踪，我们将PPP项目的生命周期分为四个大的阶段：“项目发起”->“项目入库”->“项目落地”->“建成运营”。其中PPP项目“发起”和“入库”的高峰已经出现，我们在2015年底2016年初看到了PPP项目发起的高峰，并在2016年年中看到了PPP项目入库增长的高峰。项目从发起到落地（进入执行阶段）所需的时间稳定在13个月左右，这意味着2016年底2017年初将是PPP项目落地的高峰。由于2016年以后PPP项目发起规模大幅下降，2017年PPP项目落地规模大概率将呈现“前高后低”。
PPP项目落地后的投资建设时期也是对宏观经济影响最大的时期。由于PPP项目的建设周期普遍在1年以上，PPP项目第四个阶段“建成运营”高峰的到来还需一段时间，存量项目的建设周期将给宏观经济带来持续的影响，但“落地”高峰已过意味着PPP项目对投资提升影响最大的时期也将逐渐过去。（对PPP生命周期和宏观影响的详细分析敬请参见我们即将出炉的专题报告）
![]()
![]()
![]()
注:2017年实际落地规模数据采用趋势外推,使用1月份落地规模乘以3。
基建拉动的挖掘机和重卡等需求增长现阶段可能也已见顶峰。除了基建投资高于市场预期以外，今年出现的一个新现象是基建投资以及规范化引致的一些中游产品的需求大超市场预期。历史上来看，部分中游机械产品，如挖掘机、重卡等与基建投资之间的相关性较高，如果对比挖掘机销量增速和实际基建需求增速可以发现，二者的比例呈现出相对稳定的周期波动特征，这背后可能反映出挖掘机的更新周期与基建投资有较为一致的关系。然而2012年以后由于需求预期萎靡，两者开始出现脱钩，设备更新周期被拉长。2016年2季度以来，受益于基建投资需求的拉动，全国挖掘机和重卡销量开始出现明显改善。从目前的阶段来看，挖掘机销量增速相对实际基建支出增速已经触及周期的顶部，这可能意味着基建引致的挖掘机“加速更新换代”的需求近期可能已经到达顶峰。此外，重卡销量增速与公路货运量增速的比例也指向重卡新增需求状况可能也已经触及顶峰。未来，这些中游机械产品的需求增速短期可能仍维持快于实际基建增速的水平，但其与实际基建投资增速之间的裂口可能难以持续扩大。而2季度之后，随着基建投资增速的，其需求增速也将逐步回落。
整体来看，所谓经济复苏有很大成分来自于低基数带来的假象。而终端需求——房地产、基建以及其衍生的需求在今年的某个点将面临着下行的问题。因而，所谓经济复苏的逻辑不可能贯穿今年全年，如果仅仅关注经济复苏，可能会忽略掉一些更重要的问题。
![]()
![]()
政策天花板导致“后低”，何谈“新周期”？
经济表象上企稳后，政策的天平向改革倾斜。2012年增速下台阶之后，我们看到政府始终在“保增长”和“促改革”之间相机抉择。而2016年以来，从经济读数的角度来看，已经出现企稳迹象，今年也“开局良好”。在这种背景下，政策的天平会向改革倾斜。这在《2017年政府工作报告》中表现得尤为明显。我们看到“增长”的词频由去年的41次下降到30次，而“改革”的词频则由74次上升至83次。
![]()
政府开始回头关注金融体系的交叉风险，。在2012年增速下台阶之后，一直面临的问题是投资回报率下降，同时债务高企导致融资需求以及融资成本高企不下，因而投资回报率和融资成本之间的倒挂一直是核心矛盾。然而，2016年开始加速的供给侧改革，本质上是解决过剩产能的问题，从供给端来解决投资回报率低下的问题。以非金融地产上市公司为例，ROIC结束了2011年以来的持续下滑，由4.2%的低点反弹至2016年3季度的4.6%。在供给侧改革下投资回报率企稳的背景下，政府进一步压低融资成本的动力也下降。2017年政府工作报告中去掉“降低融资成本”这一措辞也是一个印证。
而反过来，在过去压低融资成本的过程中，货币政策维持宽松的环境下衍生出一些问题。过去两年一个最核心的变化在于，由于央行提供资金成本低，创造了套利空间，，这使得非银机构广泛参与到信用派生的过程中。，银行与非银之间，非银之间的债务债权关系深化使得金融体系的交叉风险上升。，化解金融体系内部通道业务快速增长而形成的潜在金融风险，。
![]()
![]()
，进一步增加经济需求端的不确定性。在过去两年货币政策 宽松的周期中，一方面金融部门大幅受益于套利空间的扩大，而另一方面，实体经济也同样从中获益。由于有更多的金融机构，尤其是风险偏好更高的金融机构参与到信用派生中来，这使得实体经济中部分企业的信用可得性上升，尤其是地方政府、房地产、建筑行业。同时另一方面，企业债利率的快速下降也使得企业有动力通过发行债券置换相对高成本的贷款融资，这反过来又引导贷款利率也出现下行。因而无论从量还是融资成本的角度来看，实体经济在这个过程中均是受益的。那么，、金融机构套利空间被压缩的过程中，实体经济也可能受到负反馈，这也为后期经济基本面的需求端增加了下行风险。
整体来看，现在我们看到的经济复苏只是一叶障目，需求端企稳的可持续性本身就存在问题。更进一步，在经济数据表象还不错的背景下，。而在过去金融部门快速扩张的过程中，实体经济也是从中受益的。因而，，实体经济大概率也将被波及，进一步增加需求端的下行风险。所以，需求端改善或者所谓的“新周期启动”显然不是核心矛盾。
![]()
![]()
![]()
注：无评级多为私募债。
![]()
注：其中交运、服装等11个行业2016年增长/减少幅度小于200亿，未包含在图表内。
从供给侧理解现阶段的增长&通胀
如何理解现阶段的通胀？既然我们认为当前需求端的复苏有水分，且不可持续，那么如何理解2016年以来的价格上升？或者说，通胀反弹是否反过来证明经济已复苏？我们认为，通胀回升只是一个供给端收缩的故事。事实上即使是需求端改善不持续，因为供给端的收缩，也会导致产出缺口收窄，进而推升通胀压力。
供给侧改革在第一阶段使得产出（负）缺口收窄，推升通胀压力。大家可能对过去几年美国的页岩气革命以及随后发达经济体集体陷入通缩压力记忆犹新。然而，同样是在供给端做文章的中国供给侧改革与美国页岩气革命有本质上的差异，两者对潜在产出、通胀动态的影响是截然相反的。其影响可以分为两个阶段：
第一阶段：供给侧改革压低潜在产出推升通胀压力VS页岩气革命抬升潜在产出形成通缩压力。在第一阶段，页岩气革命提升劳动生产率，抬升潜在产出，在发达经济体从衰退中复苏的背景下，这使得实际产出与潜在产出之间的裂口进一步扩大，因而进一步加剧通缩压力，所以我们看到发达经济体在过去几年经历了一个长周期的低通胀（部分国家甚至是通缩）周期。
然而，中国的供给侧改革相当于存量资本加速折旧（或者直接被消灭掉）、新资本形成放慢，在劳动力、全要素生产率对经济贡献不变的情况下，其压低了潜在产出，使得中国负产出缺口收窄，形成通胀压力。
2000年以来，中国的资本折旧率持续下降。如果假设供给侧改革推动下，2016年中国资本折旧率回升至2001-2015年间的均值，仍大幅低于上一轮去产能（1998年-1999年）时的水平，2016年的产出缺口已转正，从这个角度也可以理解通胀压力自2016年开始上升。而在今年供给侧改革仍将继续推进的背景下，产出缺口可能继续修复，因而即使我们认为需求端的改善不可持续，通胀压力仍然不可忽视。
第二阶段：如果去产能之后，资源被引入高效产业，潜在产出可能会再次被抬升。供给侧改革的目的在于消除无效产出，提升传统产业的投资回报率，使得资源优化配置。如果这个过程中，从传统产业撤出的资本被引入劳动生产率高的产业，或者推动技术革新，那么潜在产出可能被再次抬升，产出缺口重新扩大，通胀压力将缓解或者形成通缩压力。
![]()
![]()
![]()
供给端收缩中，非食品对通胀的重要性将超越食品。在过去的通胀分析框架中，如果食品价格不大幅上涨，基本上不会出现通胀，这是因为食品的波动明显大于非食品。然而，在供给侧改革的框架下，非食品的重要性将超越食品。事实上，中国的部分非食品项，尤其是服务项的价格早已处于上升通道中。尽管增速自2012年开始下滑，居民收入增速也随之下滑，然而人口老龄化导致劳动力供给，叠加消费升级使得部分非食品项目的价格始终处于上涨中。从数据来看，CPI服务项目价格同比自2013年开始持续高于消费品，而受人力成本上升、居民更注重生活质量等因素影响，家庭服务、衣着加工服务费、中药材及中成药等非食品价格在过去几年中已经处于上升通道中，增速较为稳定。而过去几年中，由于制造业产能过剩的问题，使得部分过剩行业的商品价格始终存在通缩压力，这拖累整体非食品价格的涨幅。随着供给侧改革的推进，其对整体CPI的拖累也将下降，非食品价格上涨将成为当前通胀的主要驱动力。
因而，过去一段时间的价格上涨并非是需求端的故事，而更多是供给端的故事，即去产能→潜在产出下滑→产出（负）缺口收窄→通胀压力上升。但这种通胀与需求驱动的经济增量层面“新周期启动”有本质区别。
![]()
![]()
“要见泰山”：产业整合、龙头做大才是主线
今年资本市场的核心逻辑并非“饼做大”，需求端有可持续性的问题。根据前面的分析，我们可以看到2016年以来所谓需求端的改善来源于几个方面：1）基建；2）房地产；3）基建以及房地产需求增长过程中相关产业链补库存。从前面的分析可以看出，这三部分需求在今年都将面临着不可持续的问题。同时，政府将工作重心放在改革层面，，这可能对实体经济形成负反馈。因而，当前我们看到数据的改善显然不是需求端扩张带来的新周期启动的逻辑，这也并非今年的核心矛盾。
今年的核心矛盾在于供给端的变革，即分饼、产业整合。需要认清的是，相比需求端的改善，政府通过供给侧改革提升投资回报率的决心更为确定。而供给侧改革本质上是一个分饼的过程，是通过产业整合的方式优化产业结构以及资源配置的过程，这使得企业盈利的驱动力正在经历一个由“需求驱动”向“分饼驱动”的过程。
从工业企业利润拆分来看，可以清晰的看到这个驱动力变化的过程。观察我国工业部门的规模和盈利能力的关系可以发现，2016年之前，我国工业行业规模和企业平均盈利状况基本上是同步变化，反映需求端是二者的主要驱动力量，即需求扩张带来行业盈利和规模的同时扩张。2016年，供给侧改革启动后，工业企业利润整体的改善幅度有限，远不及2013年。然而工业部门产能规模和盈利出现明显分化：行业规模收缩（企业数量出现自2011年以来首次下滑），但单个企业盈利大幅改善。而这背后的驱动力量则是行业集中度的提升。同样地，如果以上市企业作为更为优质的企业代表，也可以看到中上游行业的上市企业的营收在整体行业的占比结束了过去几年的下行而出现上升，这也反映中国传统的行业正在经历产业整合的过程。
![]()
![]()
![]()
![]()
而在这一轮分饼的过程中，大企业显然更为受益。一方面，在过去几年传统行业低迷的过程中，由于资金优势，大企业具备逆势扩张的能力，已挤占部分小企业的份额；另一方面，在这一轮供给侧改革过程中，环保是推进产能压缩的一个重要手段。由于大企业的环保欠账相对较少并且具有规模优势，环保成本抬升对大企业的冲击相对有限，而小企业此前则受益于环保成本较低的优势，因而受到成本端冲击会更加明显。因此，在这一过程中大企业是价格和盈利改善的主要受益者。从这个角度而言，环保推动的供给侧改革实际上也起到了防止劣币驱逐良币的作用，即避免了落后产能因为环保支出较少带来的成本优势而对先进产能形成挤出。
因而，我们看到2016年以来，大小企业之间的分化明显加速，所谓的经济复苏明显体现在大企业上，而小企业实际上仍在收缩。同样的，从盈利能力来看也是如此，大企业的利润率实际上已企稳，然而小企业的利润率仍在快速下滑。
![]()
![]()
因而，这一轮资产配置的核心逻辑：大企业相对小企业的超额收益。当前经济数据的改善实际上存在水分，且需求端的可持续性存在问题，如果仅仅关注所谓经济复苏的问题，会忽略现阶段经济的核心矛盾，即供给端的产业整合。所以这应是这一轮投资的核心逻辑，即抓住大企业相对小企业的超额收益。
从当前资本市场的表现来看，我们也能看到市场已经在在一定程度上反映了这个逻辑。对比过去几轮周期行情，以往周期启动时，大企业和小企业通常一起上涨，并且小企业由于弹性更大，因此涨幅也高于大企业。而本轮周期行情启动以来，大企业涨幅则明显超过小企业，大企业相对小企业的超额收益较为明显。这实际上表明资本市场所反映出逻辑的同样是，在这一轮“分饼”和产业整合的过程中，大企业受益会更加明显。
![]()
![]()
![]()
![]()
综上所述，供给侧改革的必然结果，是“分饼”变成主要矛盾，这一阶段的主线将是结构性问题—行业整合、龙头做大。如果最终无效产能出清带来的资源，能有效配置到更高效的经济部门中去，则有可能带来经济潜在增长率的二次加速，但这个过程中，供给侧改革并非是新周期启动的充分条件，且即使发生，其过程也将会是一波三折。因此，现阶段如果过于纠结总量层面的问题，则可能会是“一叶障目不见泰山”，而行业整合、龙头做大，则是当前宏观层面更加清晰的主线。
用微信号看研报，听会议！欢迎关注兴业证券研究所的官方微信号“兴业证券研究”，搜索xyresearch或扫描下方二维码订阅，感谢您的支持！
![]()
