【联讯证券2018年度策略】慢牛3.0,从分化到共涨,从价值蓝筹到优质成长

2018年A股市场的变与不变：不变的是价值投资的精神，变化的是市场主线从分化到同涨，变化的是不再是盈利估值双驱动而是主要靠盈利来推动。

2018年A股市场将继续发扬价值投资的精神，慢牛有望走出3.0。新的征程，主线形态也将发生积极变化，从两者分化走向两者同涨。过去两年受宠的价值蓝筹或许还将得到市场眷顾，而泡沫消化历经两年半载的优质成长股必将崛起。如果说2016年是估值修复阶段，2017年是盈利和估值双轮驱动阶段，2018年则是盈利推动阶段。面对已经不低的估值和高涨的预期，我们假设了三种情景，我们认为悲观假设发生的概率较小；乐观和中性的可能性各一半。

1）乐观假设下，盈利预期顺利兑现，估值水平更进一步。2）中性假设下，盈利预期兑现差强人意，盈利预期差修正后，估值重新找回坐标。3）悲观假设下，盈利严重不达预期，估值水平短期难以修复。

“牛市3.0：从分化到同向，从价值蓝筹到优质成长”，如何得到基本面的支撑？一共有三点：宏观经济仍然稳定；流动性提供上涨基础；估值角度提供比较洼地。

1）宏观经济向好势头不变是股市长牛慢牛的基础之一，其中工业支撑从价到量，金融支撑拐点向上，住房市场新的蛋糕形成，全球经济延续复苏利好出口。

2）良好的资金供需关系是股市长牛慢牛的基础之二，流入方面要重视海外投资者的稳定资金供给和国内险资、融资的潜在能量，流出方面重视减持新规对资金压力的缓解。

3）估值的外部比较表明国际估值水位更高，估值的内部比较显示大小估值差已经显著缩小。

参考美国慢牛经验、韩国股市全球化经验给我们的启示。

美国股市慢牛给我们的启示包括美股正在泡沫化，而A股正在美股化。韩国股市全球化给我们的启示包括外资持续净买入以及个人投资者持续流出。

2018年的A股投资机会，我们聚焦在核心资产、行业反转、周期、基建、科技和金融。

1）核心资产重估将是长期现象，类似的重估还将惠及赛道优势型企业。2）行业反转推荐军工、上游机械、轨交装备。3）周期板块选择石油天然气、建材玻璃。4）“基础设施”领域推荐通信5G和园林工程。5）科技板块推荐消费电子和新能源汽车。6）金融板块看好保险、银行。

风险提示：投资有风险，入市需谨慎

一、核心观点：慢牛3.0，从分化到同涨，从价值蓝筹到优质成长

过去两年有两条市场主线，一条慢牛，一条慢熊；一条明一条暗，一条涨一条跌，共同构成了我们中国特色的慢牛式征程。而不论涨跌、明暗，我们认为背后传达出的精神是一样的，都是价值投资。

2018年A股市场将继续发扬价值投资的精神，慢牛有望走出3.0。新的征程，主线形态也将发生积极变化，从两者分化走向两者同涨。过去两年受宠的价值蓝筹或许还将得到市场眷顾，而泡沫消化历经两年半载的优质成长股必将崛起。

如果说2016年是估值修复阶段，2017年是盈利和估值双轮驱动阶段，2018年则是盈利推动阶段。面对已经不低的估值和高涨的预期，我们假设了三种情景，

乐观假设下，盈利预期顺利兑现，估值水平更进一步。中性假设下，盈利预期兑现差强人意，盈利预期差修正后，估值重新找回坐标。悲观假设下，盈利严重不达预期，估值水平短期难以修复。其中悲观假设发生的概率较小；乐观和中性的可能性一半一半。

“牛市3.0：从分化到同向，从价值蓝筹到优质成长”，如何得到基本面的支撑？一共有三点：1）宏观经济仍然稳定。2）流动性提供上涨基础。3）估值角度提供比较洼地。

1）宏观经济向好势头不变是股市长牛慢牛的基础之一，其中工业支撑从价到量，金融支撑拐点向上，住房市场新的蛋糕形成，全球经济延续复苏利好出口。2）良好的资金供需关系是股市长牛慢牛的基础之二，流入方面要重视海外投资者的稳定资金供给和国内险资和融资的潜在能量，流出方面重视减持新规对资金压力的缓解。3）估值的外部比较表明国际估值水位更高，估值的内部比较显示大小估值差已经显著缩小。

参考美国慢牛经验、韩国股市全球化经验。美国股市慢牛给我们的启示包括美股正在泡沫化，而A股正在美股化。韩国股市全球化给我们的启示包括外资持续净买入以及个人投资者持续流出。

2018年的A股投资机会，我们聚焦在核心资产、行业反转、周期、基建、科技和金融。核心资产重估将是长期现象，类似的重估还将惠及赛道优势型企业。行业反转推荐军工、上游机械、轨交装备。周期板块选择石油天然气、建材玻璃。“基础设施”领域推荐通信5G和园林工程。科技板块推荐消费电子和新能源汽车。金融板块看好保险、银行。

二、寻找市场的驱动力——从双轮驱动走向盈利驱动

（一）对年初市场主流看法的怀疑，即今年是在靠盈利推动？

2017年初大家说要向盈利看，因为16年商品价格触底反弹后企业盈利还没有充分释放出来，包括股市完成一个估值修复过程后，想当然后续股市的上涨要靠盈利来推动。事实果真如此吗？

就上证综指而言，相比年初，动态估值并没有上涨反而有所下降，根据wind的指数统计，从13.26倍下降到12.99倍，下降幅度2%；而指数年内迄今从3103点上涨至上周五收盘的3290点，上涨6%。

以这种简单的视角衡量上证综指，似乎前面的逻辑是对的，即估值不再贡献，真的是在靠盈利在推动指数上涨。事实真的如此吗？

看似正确的结论实际上经不住推敲。我们用矛盾法，比如wind对上证指数动态市盈率的统计，来自于有盈利预测的那些股票，而指数上涨则是由全部股票加权出来

有人会问，既然动态估值无法求全，用静态估值行不行，比如TTM法。问题在于我们投资股票，谁会以静态估值建立前瞻？所有的公司研报中的盈利预测都是三年：当年、次年和后年。

（二）影响股价上涨三要素：预期差、估值水平和次年盈利预期

股票的上涨到底是由什么构成的？看似简单的P = EPS*PE，股价上涨或由盈利推动或由估值推动，但在以年来衡量股价的变化时，就不是那么简单的理解。

因为，

以上公式中，大家可以看到，一年股价的上涨由三个部分组成，一是动态估值的变化，二是年内对当年盈利的预期差，三是下一年的盈利增长预期。

（三）对上证综指今年走势进行验证后，市场看法似乎是对的

1）从指数本身的权重和个股涨跌做直接验算，发现，

用年初的上证综指成分股，做的统计结果比较符合今年上证综指6%上涨的现实。而用最新的调整过的成分股包括权重，计算出的结果大大超出6%的上涨，这个非常容易理解：因为上涨，所以权重加大；包括新股年内上涨幅度都很大。

2）根据我们对股价上涨的理解来验算。

首先，确立样本，我们在年初上证综指1200余支样本股中进行筛选，挑选出有盈利预测的股票600余支（这些股票根据年初权重进行计算，全年合计上涨大约9.4%）。

根据总市值做的统计分析发现，当前估值相比年初基本保持不变。

盈利方面，有一定的超预期：年初预计年内增长113.8%，当前估计增长118.9%，超预期了近5个百分点。

对2018年的盈利增长预期是13%。

综合来看，这个样本对应的年度增长应当是近18%。

18%和9.4%的差异，一个是根据总市值计算的变化，一个是根据固有权重进行的计算。

这种细节上的结果不阻碍我们得到整体上的结论：上证综指今年的上涨，和整体估值并没有关系，归功于盈利的超预期和时间（2018年盈利增长预期对股价的影响是通过时间来逐步反映到股价中去的）。

那么，我们一开始提出的疑问被验证了吗？仍然不是！

反证法，特别简单的例子，今年几个大银行的股票，它们的上涨是靠估值还是盈利方面呢？从我们的拆解情况看，对股价上涨贡献最大的是估值提升。虽然盈利超预期都是正的贡献，但是程度有限，且明年的盈利增长预期也不高。

（四）分结构讨论2017年市场表现的驱动力：不一样的结论

我们可以看看市场的其他结构，比如周期股、消费股等。周期股，中上游的股票，我们发现了很多盈利超预期的情况。

但是和年初比较，周期股的估值并没有提高，比如一只钢铁股，年初10倍市盈率，现在甚至可能只有8倍了。这主要还是盈利的超预期导致，原本盈利只有1，现在一看有2，所以年初看似10倍实则5倍。当然，这是事后验证，从动态估值的角度看估值并没有提高，是其中的盈利大幅超预期推动了股价的上涨。

市场对周期股明年的盈利预期并没有特别的高，由此我们可以得到周期股今年的上涨主要是盈利大幅超预期所致。

相较而言，消费股的盈利超预期克制得多。以白酒为例，盈利预期差、下一年的盈利预期和估值水平的变化，对股价都起到了比较明显的作用。

这种估值的明显提升，反映在白酒这一块，年初的估值在16倍以上，而现在的估值在20倍以上。以茅台为例，年初20倍出头，现在则有24倍以上。

如果是科技股呢？首先是软硬分化非常严重，软的下跌，硬的上涨。其次以硬为标志的电子股，盈利的超预期情况并不统一，典型的安防电子股、通信设备商，盈利却是基本符合预期。在今年股价的巨幅上涨中，估值上行起到了决定性的作用。

（五）整体、结构分析后的小结：2017年股市靠盈利、估值双轮驱动

我们总结一下2017年，金融股以大银行为例，估值提升对股价的帮助是最大的；周期股方面，盈利的大幅超预期则是对股价最大的帮助；消费股的股价上涨，三要素的作用比较均衡；科技股方面则分化严重，而在上涨的那一部分以消费电子为例，盈利基本符合预期，股价上涨依靠明年预期和估值提升来推动。

这样一种结构上的不同表现，和指数呈现给我们的并不一致。指数告诉我们的是估值没有贡献，依靠的是盈利方面，超预期和次年预期增长。

所以2017年的股票市场，不是单纯的依靠盈利，不同板块差异很大。

2018年，我们有个整体性的判断，盈利继续超预期的难度不小，因为现有估值已经隐含了较高的盈利增长预期。由于估值已经不再贴近地板而是靠近天花板，所以估值提升的空间也被压缩了。如果能够寻找到像2017年的安防，依靠简单的估值提升就能获得巨幅上涨，我会觉得你很成功。

回首过去两年，2016年市场主要靠估值修复驱动，2017年市场靠盈利和估值双轮驱动，2018年市场有可能主要靠盈利驱动。由于当前估值已经隐含对2018年较高的盈利增长预期，盈利的兑现程度较大程度上决定了年内股价上涨的幅度。我们假设出乐观、中性和悲观三种情况，

比较乐观的情况，盈利顺利兑现，估值略有提升，依靠盈利预期来支撑明年的股价上涨。

相对中性的预测，盈利兑现不及预期，估值被动抬升，调整之后重新出发，根据调整后的盈利预期再次寻找到合意的估值水平。这种不及预期，可能是全局性的小幅低于预期，也可能使局部性的低于预期。估值方面，乐观一点仍可以期待向美国市场靠拢，谨慎一点则停滞不前。

相对悲观的假设，盈利不达预期情况比较严重，估值需要更长的时间来适应下调后的盈利预期；最糟糕的情况下，估值受到重创后难以修复。

结合下章我们对宏观、流动性等看法，我们认为乐观和中性两种情景的概率较大，悲观的情景概率比较小。

三、寻求市场的支撑：宏观、流动性以及估值分析

如果2018年市场需要靠盈利来推动，那么我们的“牛市3.0：从分化到共涨，从价值蓝筹到优质成长”，又该如何得到基本面的支撑呢？一共有三点：

1）宏观经济仍然稳定。2）流动性提供上涨基础。3）估值角度提供比较洼地。

（一）宏观经济向好势头不变是股市长牛慢牛的基础之一

2018年中国经济稳中向好的势头更加稳固，整体经济有望实现平稳甚至小幅上升的局面。预计2018年GDP增速全年呈现“前低后高”的走势。

从产业的角度看，工业高利润会带来产量的进一步释放，金融业的拐点已经出现。房地产产业链并不悲观，住房供应市场正在发生积极变化，从而形成新的蛋糕。

从需求的“三驾马车”角度看，2018年将是出口继续保持强劲、消费明显上升和投资平稳的局面。

1）工业支撑经济：从价到量

2017年工业的恢复是在环保限产力度较大的情况下完成的，工业产量受到了很大的抑制。按正常的需求规律，在整体终端需求不差的情况下，高利润的刺激下工业产量应该会大幅增加。但政策上为了避免过剩产能的死灰复燃，继续实现力度较大的环保限产，主要工业品价格也长期维持在较高的水位。

被环保限产压制的工业产量并不会消失，只是在时间上从集中迅速释放，变成了有节奏的逐步释放，工业产量的中枢水平未来会继续抬升。

2）金融支撑经济：向上拐点已现

金融业中一些积极的因素正在增多，金融业的拐点已现。2017年三季度金融业产值同比增长5.6%，比二季度上升2.4个百分点，相当于多拉动了0.2个百分点的GDP，抵消了三季度房地产的下滑。

3）房地产产业链：住房格局变化培育新市场

本轮房地产调控的突出特点是“因城施策”，热点城市受到较大抑制，但由于三四线城市去库存取得效果，从而对整个房地产形成支撑，这使得本轮房地产的下行比以往温和。比如，本轮房地产调控了一年，房地产业增速只降了3个百分点，而2013年的调控一年内房地产业增速下降超7个百分点。

从棚改支撑住房市场的角度看，2015-2017年三年1800万套顺利完成后，2018-2020年1500万套棚改目标将保证后续的平稳运行。虽然总量有所缩减，但是不要忽视棚改货币化对整个地产投资、消费的拉动。

从住房供应体系看，2017年已经在发生根本性的变化。租赁房、、地方政府的积极推进中快速发展。根据我们此前报告的测算，相关租赁住房市场的投资将能拉动整个房地产投资3-5个百分点，从而对冲商品房投资上的疲软。

4）出口：将受益于全球经济持续复苏

全球经济体处于复苏通道。就业持续恢复支撑美国经济复苏，在持续宽松政策的刺激下欧洲经济表现好于预期，脱欧并未给英国经济带来太大的负面影响，大宗商品价格的上升令俄罗斯和巴西等经济体受益。

IMF预计，2017年全球经济增长3.6%，比2016年提升0.4个百分点，2018年进一步上升至3.7%。十年以来，这是第一次有75%的国家（按购买力平价GDP来看）的经济增长都在提速。全球经济复苏加快将使中国出口保持强劲。

（二）良好的资金供需关系是股市长牛慢牛的基础之二

这两年市场慢牛形成的核心之一，在于A股投资者结构的变化尤其是增量资金对市场的影响，我们称之为牛市基因。

这个基因实质是对A股资金供需关系的衡量，除了以长期投资者为代表的供给一方，减持新规带来的资金流出一方，共同构成了这个新型的供需关系。

1）流入方面，重视海外投资者的稳定资金供给，考虑国内险资和融资余额

三个确定性较高的“千亿”资金来源，分别是QFIIRQFII、陆股通和海外指数基金。从过去多年的数据来看，QFIIRQFII的资金净流入相当稳健；而深沪港通开通以来，已经累计流入了3000多亿。海外指数基金的净流入远景可达万亿规模。

三个潜在的需要重视的“千亿”资金来源，分别是国内险资和融资余额。之所以重要是因为这些资金规模较大；之所以作为潜在的资金来源，在于短期有较大波动，但是长期向好态势不变。无论险资、融资都受到了15年股市异常波动和金融去杠杆的阶段影响，长期来看今年已经是这两块资金重新向上的起始点。

2）流出方面，重视减持新规对资金压力的缓解

减持新规带来资金流出压力大幅下降。根据我们此前测算，定增、首发解禁后在二级市场上的套现规模均从理论中的万亿/年下降到千亿/年。

而从二级市场实际发生的重要股东交易净额来看，17年以来资金流出压力大幅下降，这种现象的解释一是市场的原因，二是减持新规真的起到了效果。

3）A股存量资金的机构化特征正在逐渐显露。

根据我们的估算，截至2017年三季度末，以公募基金、保险公司、外资（QFII、RQFII、陆股通）、国家救市资金（证金为代表）、其他机构项（资管）的股票市值占整个A股自由流通市值的40%左右。

（三）国际估值水位更高、内部估值差缩小是分化走向同涨的基础

当前A股估值相比国际水位不算高。与美国股市相比，A股水位不高，甚至在大市值领域有相当的估值优势。

中证200指数的静态市盈率已经明显低于标普500指数和道琼斯工业指数。即便是中证500指数的静态市盈率经过今年以来的不断调整，已经非常接近纳斯达克100指数。

从A股内部结构看，中证100和中证1000的预测市盈率之间的鸿沟开始缩小。2016年初，两者之间的倍数在4X上下，目前已经下降到了2.5X左右。在2017年，中证1000的2018年预测市盈率一路下行，目前在28倍左右；而中证100的2018年预测市盈率当前在11倍左右。

我们选择上周五和2012年底做一个纵向比较，由于2012年底是一个公认的成长股的估值底部，我们认为当前创业板指和中小板指的动态市盈率（次年）已经具备一定优势。比如创业板指底部估值是22X，而今是25X；中小板指底部估值是17X，而今是25X。

四、其他经济体的经验——美国慢牛经验、韩国股市全球化经验

（一）美国股市慢牛借鉴：估值泡沫化、A股美股化

2009年以来美国慢牛已经走了将近9年。标普500指数从最低的666点上涨到最新的2650点，上涨幅度接近300%；而净利润方面2016年年度净利润是09年净利润的2倍有余。从而也就理解估值大概也是上升了一倍左右。

这是美国股市历史上少有的高估值时期。2012-2015年的估值连续上升，2015-2016间的股票市场调整曾经让标普500市盈率回落到20X左右，调整之后2016年至今指数市盈率再次进入快速上升阶段。

这种指数的估值泡沫化，在相关龙头股上体现的非常清楚。比如微软、亚马逊、强生公司、沃尔玛百货等等。

当我们回首这两年的A股，如果去年还是处于估值的修复阶段，今年价值蓝筹股票的估值提升，则有很大一部分美股的影子。所以之前沪港通开通伊始，一种流行的担心“A股港股化”其实根本不存在，确切地讲，不是A股港股化，而是A股美股化。

这是相对于我们说的过去两年市场中那条明线讲的，如果是估值下降的那条暗线，确实可以用A股港股化讲得通，但是换一种思维，这部分股票同样也是个A股美股化的过程。美国的股票市场，有估值提升的一大部分，同样有总市值很小的那一部分。

（二）韩国股市的全球化经验：外资持续净买入，个人投资者持续流出

明晟公司在北京时间2017年6月21日宣布，从2018年6月起将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI-ACWI全球指数，初始加入222只大盘股。按计划这些个股占MSCI新兴市场指数的权重大约0.73%，在2018年将从海外带来大约1000亿元的被动投资资金，预计在未来5-10年会有万亿级别的增量资金。

A股纳入MSCI指数是中国资本市场全球化的重要标志，后市将对中国资本市场产生什么长远影响，我们将从韩国纳入MSCI的历史过程来做对比分析。

韩国股市于1992年首次被纳入MSCI新兴市场指数，1996年将计算比重由20%提升至50%，在1998年全面纳入MSCI新兴市场指数，前后历时六年。在韩国纳入MSCI新兴市场指数的过程中，（1）外资持续净买入；（2）个人投资者交易占比下降。

五、投资机会：核心资产、行业反转、周期、基建、科技和金融

（一）核心资产重估将是长期现象

核心资产讨论的缘起。首先我们知道2017年包括2016年，A股的上涨主线都是价值蓝筹，其核心是利润。其次，“十九大”之后，核心资产才成为一个热词。

谈核心资产，先谈先进制造，关于先进制造，股市早已有所反映，最典型如京东方A，受益于面板价格上涨和产能释放，2017年净利润大幅超预期，包括新产品OLED上的突破，市场预期得以进一步提升。除了面板产业，还有LED芯片，均属于先进制造，同时有大量的业绩释放出来。

“十九大”会议前，会议相关主题投资并不热烈，但随着会议将先进制造、制造强国放在比较显眼的位置后，先进制造这个投资主题，成为“十九大”主题投资最大风口，最典型比如半导体、芯片。由于先进制造具有重资产、国家重器等鲜明色彩，核心资产这个概念得以发酵。

我们认为当市场在追逐“核心资产”这个概念的时候，最明显区别在于把资产的重要性提了上来。当你不再最为关注可预期的利润而是把目光放到哪些资产对国家前途、命运有重大意义的时候，核心资产正在经历重估。

这种重估意味着对企业短期经营利润要求的放低，但是对资产的界定应该有明确的划分。正是因为属于核心资产，国家/政府才会对其进行更长期的投资、扶持，这种投资思路的发酵，我们认为在2018年还将延续。

相关投资机会将落在电子、通信、计算机、军工等高科技领域，具体包括半导体（芯片、内存）、超级计算机、北斗系统、航空发动机、航母等。

从核心资产的概念出发，我们认为占据赛道优势的上市公司同样有被重估的可能。以新零售为例，线下商业公司中拥有渠道优势、管理优势或者品类优势的公司值得重点关注，这种优势有望在线上线下融合大势中，受益于和互联网巨头的合作。

（二）行业反转：推荐军工、上游机械、轨交装备

业内一直存在所谓的“行业反转”说法。连续两年涨幅后十名的行业，有传媒、计算机、国防军工和机械设备四个一级行业。而连续两年涨幅前列的，排前两名的是食品饮料和家用电器两个行业。

在持续的杀估值中，传媒、计算机等这类的中小市值股票估值水平已经大幅下降。传媒板块动态PE（当年）从2015年最高的80多倍下降到目前在30倍出头，计算机和机械板块也从2015年最高的110-120倍下降到目前的42-43倍；军工板块从2015年最高的120多倍下降到现在的62倍左右。

1、传媒和计算机：关注确定性，等待高弹性

传媒行业难现高景气，关注细分行业付费服务高增长和广告业的稳健增长。

过去传媒行业能够获得很高的市场认可主要原因有亮点：（1）文化传媒作为一个相对新兴行业，前期市场渗透率直线上升，内生性增长很快；（2）资本市场在影视、手游、IP、VR等热点领域不断进行资本扩张与并购，外延增长张同样重要。

2016年以后，传媒行业的逻辑出现一些变化，资本扩张式的发展难以为继，各细分领域市场渗透率逐步饱和，由增量市场向存量市场转移，无论是手游、网络视频还是观影人次等增速相比高峰均出现不同程度下滑。

因此传媒行业短期内难现过去的高景气，但在整个宏观经济和居民收入保持稳定增长的背景下，行业景气度保持中等水平的可能性还是比较大；从而结合已经大幅回落的估值水平，传媒行业可以稳中求胜。

传媒行业优先关注付费服务和广告。1）付费服务包括付费游戏、付费阅读、付费视频等多方面，看好付费服务主要是基于居民消费升级和消费观念的改变，优质的内容会成为用户消费的核心驱动，付费服务在未来数年间渗透率会持续上升。2）广告景气度上升的判断主要来源于宏观经济的稳定和消费市场的景气，家电、白酒等消费的高增速，手机等行业竞争的白热化都为广告行业带来增量机会，2017年广告业市场规模大约7000亿，2018年景气度有望维持高位。

计算机行业根据年内业绩兑现概率进行选股。计算机行业的整体估值大幅下降后，开始具备一定吸引力，目前需要克服四季度业绩兑现程度带来的业绩不确定性。板块内大数据、云计算和人工智能虽然具有很大的行业远景，但这些市场已经被一些龙头企业瓜分，上市公司的生存空间反而收到挤压；而网络安全主题，需要等待政府对网络完全法做出更详尽的解释。

2、军工：基本面有反转可能，看好龙头股、航母和北斗

国防军工板块目前依旧是全市场估值最高的板块，2017年动态市盈率在62倍左右。但我们认为军工行业在2018年我们认为行业将迎来较大反转机会，主要有如下逻辑支撑：

（1）十九大之后军队人事调整基本到位，同时军队建设十三五规划发布，2018年将是新一届各层级领导施政第一年，各项军事采购计划将如期出台。

（2）中国第二艘和第三艘航母进展顺利，相关配套建设正在抓紧进行，会带来一系列的军工产品需求。

（3）军工体改将给整个产业带来制度红利，军工企业混合所有制改革、军工产品价格形成机制改革和军工企业自身的资产重组等都推动着整个行业进入上升期。

军工行业重点推荐价值龙头股、航母产业链和北斗卫星产业链。

龙头价值股的选择标准是市值规模在百亿以上，同时预测市盈率（2018年）在40倍以内的上市公司。

中国第二艘和第三艘航母正在紧锣密鼓的建设中，预计分别在2025年和2030年左右实现作战能力，后期随着航母下水、试航、组队等依次到来，相应的舰载机建设、舰艇编队建设、雷达建设等都将持续受益。

北斗定位系统是国家核心战略计划，经过过去这些年的不断努力，目前在定位精准度、民用领域都取得巨大成就。北斗目前已经在民用飞机、共享单车、交运、减灾救灾等领域实现应用，北斗卫星系统进入了发展成果的收获期。2018年将发射18颗北斗三号卫星率先服务于“”国家，2020年实现卫星组网提供全球服务的能力。

3、机械设备：看好依附于上游行业的机械装备和景气修复的轨交装备

机械设备连续两年涨跌幅榜倒数的原因主要是行业整体估值较高和全行业陷入景气底部两大原因。2017年整个机械行业出现局部复苏、少数公司受益的情况。

今年挖掘机等工程机械销量大幅增长，主要源于宏观经济的景气和周期性更新需求，同时在过去几年市场低迷的情况下落后中小企业逐步淘汰，行业龙头企业从而受益。

从行业个股涨幅榜来看，机械设备上市公司表现较好的主要分为两块，一是对接“周期”的工程机械、运输设备等，二是对接“成长”的3C设备、锂电设备等。

2016年以来，随着供给侧结构性改革的推进，企业盈利尤其是上中游资源、原材料行业有了显著修复。无论是供给侧改革的延续，还是国家三年生态环保攻坚战的需求，这种盈利能力的修复将有持续性，从而为上游周期行业的机械设备商带来机会。

重点看好煤炭机械和废钢破碎机械的景气提升。1）除了受益于上游煤炭行业的盈利回暖，煤炭行业目前处于自动化和机械化浪潮中，在整个行业景气背景下，自动化煤机设备的需求有望进去景气周期。2）钢铁行业在大力整顿地条钢背景下，废钢破碎和拆解设备需求在今年已经大幅爆发，明年随着整个行业的发展，相关设备有望进一步受益。

轨交设备在17年年末已经开始展现出景气回升，这种“周期性”来自于过去几年轨道交通建设的波动。随着铁总近期持续大规模高铁招标，整个行业最低迷的时期已经过去。在铁路十三五规划中，每年将有2000公里的新增高铁里程，从而保障未来几年的动车组业务平稳。在动车组业务转入平稳期间，全国城市轨道交通建设开始进入高峰期，这给轨交设备商提供了增长的空间。另外，“”走出去的市场空间，和盈利能力的高弹性，有助于增强轨交设备上市公司的估值弹性。

4、白电白酒：高预期兑现不易，预期差消失后可迎来机会

白酒板块今年业绩超预期，终端高端白酒、次高端白酒均有一定程度的价格上涨，反映为下游较为旺盛的需求。除了业绩超预期，估值的提升同样为股价上涨提供了相当大的推动作用。

以贵州茅台为例，年初仅预期2017年盈利增长20%，而到了年尾预期值升高到了48%。现在公司2018年预期市盈率在24-25X之间，其中隐含了2018年29%的业绩增长，而这种增长的一大推动力在于市场预期茅台酒出厂价在2018年有提升。

茅台酒厂若调升出厂价，势必进一步刺激终端消费市场价格的提升。作为白酒龙头企业，茅台酒厂的调价将不仅仅是公司行为，因此2018年调不调价、上调多少都具有很大的不确定性。

白电板块今天业绩也有超预期情况出现，以美的格力海尔老板四大上市公司为例，除美的业绩符合预期外，格力海尔老板今年业绩均比年初预期值高不少。

格力电器年初只有8%的盈利增长预期，年尾则上升到了35%的盈利增长预期。这和格力今年空调出货量的高速增长密不可分。公司目前对应2018年市盈率10.3X，其中隐含2018年16%的盈利增长。

目前支撑股价的核心因素在于渠道调研反馈的空调库存较低，外加设备更新需求和三四线城市的新装机需求，在17年的高基数之上去看18年的销量增长，其增速本身将会变得不易。

所以无论是白电还是白酒，进入2017年尾声，对未来的业绩首先不在于能不能超预期，而是能不能先符合预期。无论这种预期是否兑现，只有这种不确定性担忧的消失，才能进一步从估值上去重新锚定这些公司的股价。

（三）周期板块重点选择石油天然气、建材玻璃

1、石油价格长周期缓步上行，利好整个石化产业链

7月份以来，国际油价正走在第二波上涨路上，从底部的44美元上行至当前的64美元附近。从更长周期看，2016年初原油价格触底后回升然后进入震荡，2017年上半年震荡后下行，调整结束后重新上行。

从供给端来看，欧佩克继续延长减产协议至2018年底是已经确定的事情，美国页岩油产量是最大的不确定性因素。

从需求端来看，全球主要经济体的同步复苏，带来原油边际需求的改善。

，美国总统特朗普以追求经济发展为先，油价上涨将受基本面支撑；OPEC及俄罗斯等主要产油国需要提振油价来维持其财政平衡；中国需要借助油价积极参与全球原油定价权和推行人民币国际化。

综合所述我们认为整个原油价格在2018年有较强支撑，将维持温和上涨趋势。

原油价格缓步上涨的背景，有助于整个石油开采与石油化工产业链的景气度提升和维系。从上游的油气开采到下游的炼化、销售，其中的油气开采环节，又包括油田服务、油气设备、油气工程等各种专业化油服公司。

在以大为美的投资新时代下，综合型油气公司是油价震荡上涨过程中的标配；油气开采公司在油价第二波上涨周期中具有相当大的业绩弹性；油服公司的业绩固然周期偏后，但是不能忽视它们的股价弹性；而炼化企业受益于自身行业格局和价格上行，仍然值得继续关注。

2、建材行业重点关注周期和成长属性均在的玻璃龙头企业

玻璃既是重要的建筑材料，也是一种新型材料，我们看好玻璃从周期属性向成长属性的转型。

作为建筑材料来说，玻璃产业的需求具有很大的周期性，今年的复苏得益于整个周期的涨价带动。展望2018年，由于很多产能来自于2009年左右，未来一两年间整个玻璃行业将进入大规模的冷修期，行业产能将受限；另外根据我们行业研究员的看法，明年玻璃的重要原材料——纯碱，价格有望有所下降，从而增厚玻璃企业的盈利。

现在玻璃产品衍生出来许多新型材料，已经在开始向成长属性转型。比如玻纤合成技术越来越成熟，其高性价比和轻量化的特征将在未来的应用端大幅扩张，无论是汽车制造还是风电叶片等都是未来的发展趋势。以玻璃行业两个典型公司南玻和旗滨为例，两个公司之所以有较大的估值差异主要在于公司产品的深粗加工。旗滨集团若能从当前的玻璃原片向深加工企业转型顺利，其估值将有明显提升。

（四）“基础设施”领域重点推荐通信5G和园林工程

此处所讲的“基础设施”建设既包括常规的工程建设，也包括5G通讯网络建设、北斗导航定位系统等非工程建设。由于北斗导航定位系统在军工板块已经提及，下面重点分析园林工程建设和5G通信建设。

1、园林企业受益于PPP政策推进和三年污染防治攻坚战

“十九大”再次重申了五位一体的工作总思路，，再一次得到了强调。，将污染防治和脱贫、防范风险作为2018-2020年三年攻坚战的三大任务之一。

而我国的生态环境建设处于起步阶段，其需求是长期性的。各级政府越来越重视环保建设，环保投入大幅增长，环境保护、城市景观建设等进入高峰期，今年诸多园林企业拿下巨额订单，对最近几年的业绩增长具有很强的支撑。

今年下半年政府相关部门相继出台了关于PPP的具体政策，，对央企进入PPP做了较大的限制，从而形成了对A股上市公司园林板块的间接利好。园林板块中多是民营企业，并且在运营方面有更好的经验。并且当前园林板块优质公司的2018年估值已经具备相当吸引力。

2、通信5G：重磅主题，产业链够长，行业愿景够大，落地时间迫近

我们在之前的专题报告《通信5G：下一个重磅主题》中曾提到对通信5G板块的深度看好，过去了将近两个月，看好看长的逻辑并未发生改变。

1）新能源汽车和人工智能之所以成为今年两大主题投资，行业远景足够大是共同特征，而5G通信同样可以作为人类的未来来衡量。

2）产业链足够长，5G投资类似于新能源汽车，具备明显的产业链分工特征，从网络干线设备到无线终端设备，从基础设施建设到5G网络应用。在前期的网络建设过程中，设备商们率先受益。不同于纯粹的主题投资，设备商的估值有天花板，从而提供了一定安全边际。

3）年底受移动运营商对2G频谱进行设备招标事件影响，市场预期5G商用时间可能有所提前。而中移动招标意味着后续其他频谱的设备招标以及中国联通、中国电信这两家运营商的招标跟进。

当前5G建设已经在诸多城市开始布局，三大运营商也按照各自规划紧密进行，目前已经开始启动第三阶段的实验测试，在各大相关技术逐步突破的背景下，5G建设在预期时间内实现预定成果的可能性非常高。

同时由于中国通讯巨头已经处于国际一流水平，技术实力雄厚，中国有望在5G时代实现主导，中国各大通信运营商和相关产业持续受益。从5G建设的路径来看，通信设备商将贯彻始终，光纤、天线等也逐步获益。

（五）科技板块重点推荐消费电子和新能源汽车

1、技术创新、消费升级推升消费电子景气度

费城半导体指数继续增长达到了历史以来的最高水平。2012年以来，智能手机拉动了消费电子的新一轮景气周期。这一波大周期相比上世纪末更大的特点在于其景气周期长。虽然2015年以来半导体指数出现了阶段回落，但是能够再次向上，我们认为是消费升级和科技创新带动了消费电子的长周期景气。

之前有个传统的认识在于智能手机换机潮的结束即意味着消费电子景气周期峰值的来临。而国内消费电子行业的快速发展打破了这种固有的认识。首先是国内手机行业单机价格的上行，上行的背后是不断升级的手机配置。其次是各种新技术的应用比如屏幕的升级、识别方式的创新、充电方式的革命、人机间的交互等等。

而且消费电子的下游不仅仅依赖于智能手机，同时向汽车电子、智能家居等更广泛的消费领域渗透。汽车电子产品引发了自车载电子电器到整车装备产品创新发展的热潮，不断朝着整车平台化、零部件通用化和功能电子化的趋势迈进。

2、新能源汽车已经不再是主题投资，而是成长投资

新能源汽车是汽车发展的趋势已经得到大家的公认，新能源车的占比会逐步加大。新能源汽车这一成长主题已经诞生许久，但随着行业的发展、技术的成熟，整个行业基本面也在发生一些变化。

展望2018年，新能源车市场发展将基于如下逻辑：

（1）清洁能源特别是电动化的浪潮全面铺开，欧盟各国禁售燃油车时间表的提出进一步强化了发展新能源车的趋势。（2）行业政策出现调整，双积分制的长效机制初步建立，大力鼓励新能源车的发展，同时也面临新能源车补贴的退坡，车企的自力更生显得异常重要。（3）市场化驱动因素加强，乘用车市场将从政策导向型向需求拉动型转变，客车和物流车市场持续放量可期。（4）动力电池领域，行业格局日趋明晰，优质产能认可度高，龙头企业强者恒强。

对于整个产业链来说，上游控制优质锂、钴等矿产资源的企业具有较高的产业地位，而动力电池企业将继续成为整个产业链的核心，下游整车企业看好销量领先的龙头，相关配套服务企业也会有所收益。

（六）金融板块看好保险业绩高增长、银行业绩稳增长

（1）保险业绩有望继续高增长

受益于投资收益的上升和保费收入的持续大幅增长，2016年下半年上市险企的业绩增速就出现向上拐点，在2017年三季度更是实现超90%的归母净利润增速。受到金融去杠杆以及货币政策收紧的影响，10年期国债收益率上升至4%附近，未来高利率会成为常态。随着750天移动平均国债收益率曲线拐头向上，准备金释放和投资收益的上升，使未来几年保险业利润都有望维持高增长。

（2）银行业迎来不良和盈利双拐点

2011年以来，中国经济持续下行，导致银行利润下滑和不良率节节攀升。上市银行的利润增速从2011年初的30%以上，下降到2016年四季度的负增长，整个商业银行的不良贷款比例则从2011年三季度的0.9%，上升到2016年三季度的1.76%。2016年下半年以来，经济开始出现一系列积极的变化，银行业也迎来了业绩和不良率的双拐点。2017二季度上市银行归母净利润增长7.1%，拐点明显。2017年上市银行不良率从一季度的1.69%下降到1.63%，整个商业银行不良率则稳定在1.74%不再上升。

免责声明】

本投资建议由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本投资建议的途径为本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的投资建议均为非法，我公司不承担任何法律责任。

本投资建议基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改投资建议中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求投资建议内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有投资建议中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本投资建议作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本投资建议可以取代自己的判断。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。