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【文章来源】和讯债券
【作者】联合资信 刘艳
近日中国债市“国际化”观察 暨中国固定收益俱乐部冬季会员交流会在白石桥七号咖啡馆举办。本次沙龙汇聚券商、银行、保险期货、基金等各机构代表参与，活动中联合资信研究部高级分析师刘艳做了精彩的主题演讲并对熊猫债评级方法研究做了深入的解读。
以下是演讲的主要内容
一、熊猫债券概述
在债券市场国际化发展的背景下，越来越多的企业选择跨国发展，目前国际债券有两类，一个是欧洲债券，二是外国债券。
欧洲债券是指借款人在本国以外的某个国家发行的，不以发行市场所在国的货币为面值的国际债券，它的计价货币一般是可以自由兑换的货币，主要是美元、欧元、英镑、日元等。
与之相对应的外国债券是指借款人在本国以外的某个国家发行的，以发行市场所在国货币为面值的债券。比如IBM公司在日本发行的以日元计价的债券叫武士债券，美国称为扬基债券，英国称作猛犬债券，西班牙叫做斗牛士债券，中国称为熊猫债券。大家可以注意到，外国债券的命名比较有特点，这是因为外国债券一般都会以发行市场所在国最具特征的吉祥物来命名。
下面看一下熊猫债券的定义。
熊猫债券是指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。目前我国熊猫债的发行主体主要包括多边机构、政府机构、金融机构以及非金融企业等。
、财政部、发改委、证监会等。同时银行间市场交易商协会对熊猫债的注册发行实行自律管理。
，一般来讲，与国内债券相比，。比如会对外国债券的票面利率、期限设计、以及筹资者的信誉加以限制,目前是为了保护国内的机构和个人投资者。比如美国的扬基债券的收益率一般都会高于国内的同类债券收益率。同时，按照相关国家的规定，外国债券必须在发行国家的某一市场进行发行。
银行间债券市场发行债券的基本规定。
目前银行间债券市场的产品，主要包括短融、超短融、中票、企业债、金融债、国债、地方政府债，信贷资产支持证券、非公开定向债务融资工具、资产支持票据等等。目前银行间债券市场实行的是注册制，，也就是中债登来提供登记、托管和结算服务，全国银行间同业拆借中心为其提供交易服务。企业如果发债的话需要有金融机构(比如银行或者券商)进行承销。同时还需要我国的国内评级机构进行信用评级。
在信息披露方面，企业发行债券需要披露以下信息，包括发行公告、募集说明书、信用评级报告、跟踪评级安排、法律意见书（熊猫债券涉及境内境外的法律意见书）。此外还有企业最近三年经审计的财务报告和最近的一期会计报表等。
在存续期，企业每年4月30日以前披露上一年的年度报告和审计报告，在每年8月31日之前披露本年度上半年的会计报表。每年的4月30日和11月30日之前，分别披露本年度第一季度、第三季度的会计报表。同时根据招商局香港公司已经发行的熊猫债券的信息披露情况来看，H股发行人的信息披露范围和时间遵循了香港联交所的相关规定，此外企业还需要对它的重大事项进行披露，包括公司发行重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况，公司发生重大亏损或者重大损失的情况，以及减资、合并、分离、解散及申请破产规定，还有涉及公司的重大诉讼等等方面。
我国的熊猫债券市场还处于刚刚起步的阶段，对熊猫债券的发行政策在逐步放开。2005年2月18日，央行等机构联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许满足一定要求的国际开发机构在中国境内发行人民币债券。这个办法明确了，国际开发机构是指进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构。
同时国际开发机构在中国发行人民币债券需要满足以下三个条件：一是财务稳健、资信良好，经在中国境内注册，且具备人民币债券评级能力的评级公司评级，人民币债券信用级别要在AA级以上。二是为中国境内项目和企业提供的贷款和股本资金在10亿美元以上。三是所募集的资金用于中国境内的建设项目提供中长期的资本贷款或者提供股本资金。《办法》规定，发行熊猫债券所募集的资金只能用在中国境内的项目，不能换成外汇转移到境外。
2005--2009年期间，国际金融公司和亚洲开发银行这两家国际开发机构，分别发行了两期，共40亿元的熊猫债券，当时这两家机构均获得了国内评级的豁免。，所以发行量比较小。
为了提升熊猫债券的活跃度，2010年9月16日，，规定国际开发机构发行人民币债券需进行双评级，其中至少有一家评级机构是国内的评级机构。同时进一步放宽了熊猫债券募集资金的用途，规定所募集资金应该优先用于向中国境内的建设项目提供中长期固定贷款或提供股本资金。所募集的资金可以购汇汇出境外使用，并可从境外调用人民币资金还本付息。
此后的2013年，央行的年报指出将逐步放宽境外机构境内发行人民币债券的限制。
2014年和2015年，德国戴姆勒公司在我国银行间市场共发行了三期非公开定向融资工具，从而成为首家发行熊猫债的非金融企业。
2015年以来，在人民币国际化推动之下，我国的熊猫债的发展进一步提速。3月28日发改委等部委联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，指出支持沿线国家政府和信用等级较高的企业和金融机构在中国境内发行人民币债券。
6月11日，央行发布的《人民币国际化报告》显示，将支持境外机构在境内发行人民币债券。10月6日，央行发布的《2015年第三季度货币政策执行报告》进一步强调，将进一步推动境外机构到境内发行人民币债券。
在上述政策的刺激下，上海汇丰银行、中银香港、招商局集团香港有限公司先后在我国银行间市场发行了熊猫债券。此外11月27日，加拿大大不列颠哥伦比亚省、韩国政府也获准在我国发行银行间债券，注册金额为60亿元人民币。12月25日，韩国政府也将在我国发行30亿元人民币的固息债券，期限为三年。
至此，国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行和外国政府先后在我国银行间债券市场注册或者注册发行了熊猫债券。与此同时，俄罗斯和印尼等国家纷纷表示了对熊猫债券的浓厚兴趣。
从已经发行的熊猫债券的基本情况来看，我国熊猫债券的发行主体主要集中在金融机构，它的发行期限在1年期至10年期间，金额在50亿--30亿元期间不等。票面利率与我国同类别债券票面利率相差不大。从信用级别来看，除了已经被豁免评级的国际金融公司、亚洲开发银行、加拿大大不列颠哥伦比亚省，以及发行私募债券的德国戴姆勒公司以外，其他发行人所发债券均获得了我国AAA级的信用级别。
从2005年发行以来，我国熊猫债的发行量还是比较少的，一共发行了10只，共115亿元人民币，主要是由于以下原因：一是我国对熊猫债券发行主体的限制；二是人民币国际化有限的条件下，境外机构对于熊猫债券的需求还比较小；三是熊猫债的募集资金的使用受到了限定。此外国内融资成本相对较高以及流动性较差等原因，也是造成熊猫债发行量较小的原因之一。
在各项政策的刺激之下，我国熊猫债券未来的发展空间还是比较大的。第一，从大的环境来看，人民币国际化的进程在不断地推进，人民币成为国际第四大支付货币，同时确定加入了特别提款权一揽子货币，这都有助于提升境外机构对于人民币的需求。第二，从成本方面来看，我国2014年11月以来，已经进行了6次降准和降息，整体的利率水平处在下行的阶段，这有助于企业融资成本的下降。第三，，，。第四，从投资需求来看，在实体经济去杠杆和缺乏融资需求的大背景下，机构投资者普遍面临的问题是缺资产，熊猫债券的发行也为投资者提供了新的比较好的投资标的。
综合上述因素，熊猫债券逐步具备了天时地利人和等多方面的因素，未来发行速度有望进一步提升，可能成为我国重要的债券类别。
从国际债券发展比较成熟的日本来看，日本武士债券2014年的发行量为5万亿日元，相当于日本当年债券发行总量的2.4%左右。类比一下，我国2014年债券发行总量大概是12.2万亿人民币，2.4%的份额相当于3000亿元人民币。从这个角度来看，也可以说明我国未来熊猫债发行的空间是比较大的。此外世界银行旗下的国际金融公司也预测，中国熊猫债券规模未来5年有可能超过3200亿元人民币。正是由于我国熊猫债未来的发展潜力巨大，所以我们对熊猫债的信用评级研究具有很大的现实意义。
二、熊猫债券信用评级方面研究
（一）国际评级机构信用评级标准
目前国际评级机构评级标准可以分为以下三类，一是全球评级标准，二是区域评级标准，三是专项评级标准。
首先看全球评级标准，它是指国际评级机构普遍采用的评级标准。在经济全球化的背景下，国际评级机构对于全球市场的评级设置了统一的全球评级标准，，对企业和债券进行评级。这个评级标准最大的特点，就是它的评级具有全球可比性。
其次是区域评级标准，，，对某一国家内发行人和债券的相对信用风险进行评价。它的评级符号会在全球评级符号后面加国别字母以示区分，这个评级标准主要适合于投机级国家，，比如巴西和土耳其，这主要是由于如果采用全球评级标准的话，对于投机级国家，该国企业也均处于投机级，一方面它的评级区分度不够，另一方面也不能被当地市场所接受，因此国际评级机构为了进入该类市场，制订了特定的、适合当地市场情况的评级标准，该评级标准的特点是只适合于当地市场，不具有国际可比性。
第三是专项评级标准，它是指为某地区特定证券产品而建立的评级标准，这种标准产生的原因是，这种评级产品不具有全球可比性，。比如美国的短期债务评级就采用专项评级标准。
对于国际评级机构，除了投机级国家的企业和债券，以及一些特殊的债券以外，一般均采用全球标准进行评级。因此对于外部债券来讲，国际评级机构的评级基本上也是基于全球评级标准进行评价的。
而目前我国的评级体系基本可以归类为区域评级标准，也就是只适合于我国的境内市场，信用评级不具有国际的可比性。
下面具体介绍一下国际评级机构的全球评级标准。，并且以其作为上限或者支持来确定企业的信用级别。一般来讲，，这主要是因为企业的经营依赖于所在国的整体经济环境，尤其是企业在使用外币偿还债务的时候，一般它需要从本国市场上换取外汇，所以该国的外部融资能力和偿债能力会对企业的偿债能力构成一定的限制。对于全球垄断性企业（跨国企业），，比如标普评定的微软集团本外币长期评级为AAA级，。
此外，国际评级机构还会对发行人主体给予本币级别和外币级别。企业的本币级别衡量的是债务主体足额偿付所在国货币债务的可能性，不考虑货币兑换及辖区间转移的风险；企业的外币级别表示的债务主体足额偿付其外币债务的可能性，会额外考虑债务主体将本国货币转换成外币，或转移至国外的能力和限制。
正是考虑到国别风险以及企业的外汇的兑换和转移的风险，企业的外币信用评级一般不会高于企业的本币信用评级。
此外全球评级标准和区域评级标准的评级结果可以进行相互的转化，这是因为信用评级本质上是对评级对象违约可能性的排序，所以我们可以通过违约率进行两者之间的相互对应。比如说穆迪公司就制订了俄罗斯级别序列和全球级别序列的映射表。通过这个映射表我们可以看出，国际评级的BBB级及以上的级别对应的是俄罗斯序列下的AAA级，国际评级的BB级对应的是俄罗斯序列下的AA级，依此类推。通过这样的映射表，投资者就能够清楚的从国际评级对应出区域评级，从而实现了两者之间的相互对比。
（二）熊猫债券信用评级思路的探讨
首先来明确一下熊猫债券的信用评级定义。熊猫债券信用评级是指对熊猫债到期还本付息能力和意愿评价，同时也是对它违约可能性及损失严重程度的评价。
为了满足境外投资者和境内投资者的需求，联合资信将对熊猫债开展区域市场评级和国际评级。区域市场评级指的是对特定区域市场发行人及证券信用风险相对评价，国际评级是指以全球视野和全球标准对市场发行人及证券信用风险的相对评价。
区域市场评级。
第一步，我们会按照区域可比的原则对金融机构和非金融企业的发行人业务风险、财务风险等进行评级，确定它的区域市场基础评级。
第二步，根据该企业的货币兑换风险，，对它的区域市场基础评级进行调整。，。，。
第三步，我们会对该发行人面对的特殊行业和宏观经济风险进行分析，如果风险明显加大的，则要在区域市场基础评级的基础上进行级别的下调，反之则受影响小。
最后，我们根据以上两类调整因素和区域市场基础评级，最终确定它的区域市场评级。
区域市场评级的优势是实施比较容易，可操作性强，同时评级标准相对比较统一，具有一定的可比性；国内的投资者更容易理解其所代表的信用风险情况。
但是它也有不利之处，比如评级标准考量的因素比较多，因此评级的准确性和一致性会受到一定的考验；该方法只适合于境外企业相对于境内企业的比较，反之则不适用；同时区域市场评级的国际认可度可能会低一些，国内评级虚高的问题没有得到根本的解决。
因此我们还将给出国际评级，它的具体步骤是这样的。
第一，，，但是如果这个企业是跨国公司或者全球垄断性公司的话，它受此影响会比较小。
二是确定企业主体基础国际评级，我们按照全球可比的原则，在全球视野下，根据发行人的行业风险、业务风险、财务风险等进行评级，确定企业主体基础国际评级。
三是考虑企业主体基础国际评级、，确定它最终的主体或者债项的国际评级。
国际评级的优点是评级体系更加完善，能够满足国际市场的评级需要；符合国际通行做法，比较容易获得国际投资者的认可；有利于提升我国国内的评级机构在国际市场的影响力，它也是中国评级机构走向国际化的基本路径。但是它对于评级技术的要求比较高，有关评级标准和方法需要大量的研究，同时国内投资者需要时间对国际评级带来的信用风险进行理解和消化。
经过以上的分析我们知道，区域市场评级和国际评级这两种方法各有利弊，因此我们将根据市场情况逐步给出两种评级结果，希望能够给投资者提供更多的信息参考。同时我们认为国际评级是未来的发展趋势，我们也可以通过违约率和评级实践来研究确定区域市场评级和国际评级两者的相互转化或映射关系，这种对应关系我们在进一步研究当中。
三、
之所以要介绍这部分，是因为我们认为，。同时，它也是十分有难度的。，包括评级方法、对部分国家进行内部的评级等。
从信用经济的角度来看，，。，，同时也要分析它的偿付意愿。
，，我们会同时进行定性和定量两方面的分析。。
，我们主要考量的因素包括以下五个方面：一是国家治理，二是宏观经济政策和表现，三是经济结构，四是公共财政，五是外部融资。
第一，国家治理。具体包括以下五个方面：
1、资源禀赋，主要指自然资源的丰富程度，我们认为如果一个国家自然资源十分丰富的话，这个对于经济发展是一个有利的推动因素。
2、历史表现，，这在一定程度上反映出该国政府的稳定性。
3、。主要从两个方面分析，，。，。，。对于一个被收入分配、种族、宗教所割裂的国家，。
4、政府效能，主要从政策制定、执行和政策有效性方面进行评估。同时也会分析该国政府治理腐败的能力，。
5、，如果一个国家国内发生严重的国内冲突和战乱的话，会产生大量的军事费用支出，这样会给财政造成比较大的负担，同时我们还会考虑该国政府以不可抗力为由中止债务偿还的风险。
一般来说，如果一个国家的资源比较丰富，历史表现比较的稳定，，，那么该国的国家治理能力就是比较强的。
第二，宏观经济政策和表现。我们从以下五个方面分析。
1、宏观政策的适当性。由于财政和货币政策具有不同的机制和特点，因此宏观政策整体的适当性是我们关注的重点之一。
2、经济增长和波动性，经济增长方面我们主要考量实际的经济增长率，我们认为一个国家实际经济增长率比较高，同时波动性比较小，该国的宏观经济运行状况是比较健康的。
3、通货膨胀。
4、失业率。
5、汇率的稳定性。
一般来说，如果一个国家的宏观政策指定得比较适当，经济增长较快，同时波动性比较小，通货膨胀、失业率、汇率稳定性保持在合理较低的水平，那么该国的宏观经济风险就是比较小的。
第三，经济结构。
1、经济结构，首先我们从该国的居民消费、投资、进出口相当于GDP的比重，来分析该国经济结构的合理性。
2、产业结构，我们会具体分析农业、工业和服务业的具体运行情况。
3、人均收入和产出水平，我们认为较高的人均收入和产出水平意味着该国的经济更为强健，并且能够更好的吸纳负面冲击的影响。
4、人口结构方面，我们主要通过人口的老龄化程度，劳动力占比和受教育程度进行评估。
5、经济和金融的开放程度，我们认为一个国家的经济和金融开放的程度比较高的话，那么该国更容易做到资源的优化配置，有助于降低该国的成本，推动一国企业竞争力的增强。
6、银行系统的有效性，，，能够提升宏观经济的表现。
总的来说，如果一个国家的经济结构、产业结构、人口结构比较合理，同时人均收入/产出水平比较高，经济和金融的开放程度以及银行系统有效性都比较好的话，那么该国的经济结构风险就是比较小的。
第四，公共财政。
1、债务规模及结构。分析该国的债务规模整体情况时，我们主要从各级政府总债务和或有负债这两个指标来衡量。其次还会分析它的债务结构，主要通过政府债务到期日、利率和币种结构。一般来说，一个国家的总债务率比较高，同时它的浮动利率占比以及外币债务占比比较高的话，该国的债务压力就是比较大的。
2、财政收支水平与弹性。在财政收支水平方面，我们主要考量财政收支相当于GDP的比重等指标。在财政弹性方面，如果一个国家的税基比较大，同时基础设施建设需求比较高，债务负担比较重，那么该国的财务弹性就是比较小的，这会在一定程度上影响到该国财政政策制定和实施的空间。
3、财政政策的稳定性。我们主要通过对政府债务负担的历史状况，以及财政政策的历史表现对财政政策可持续性的影响进行评估。
总的来说，如果一个国家的债务率比较低，财务收支水平处在相对平衡的状态，同时财政弹性比较高，财政政策稳定性比较好，那么该国的公共财政就是比较好的，在其它条件相同的情况下，。
第五，外部融资方面，着重分析该国获取外汇的能力，我们从以下四个方面分析：
1、基础外汇获取能力，我们主要从经常帐户收入和外商直接投资等指标来分析。
2、外汇储备，我们认为充足的外汇储备能够增强一国的国际清偿能力。
3、外部债务的规模和结构。在外部债务规模方面，我们主要评价外部债务的总额和净额相当于GDP的比重等指标。如果一般政府债务占比和外币占比比较高的话，那么该国政府的外部债务压力就是比较重的；如果该国短期债务占比较大，那么其短期偿债压力较重。
4、银行和货币国际化水平，如果一个国家银行和国际国际化水平较高的话，那么它获取外汇的能力是比较强的。
此外我们还会关注该国的历史偿债记录，如果一个国家具有历史的违约记录的话，。
综上所述，如果国家治理能力比较强，宏观经济政策的制定和运行状况比较好，公共财政、外部融资、经济结构方面都比较好，同时不存在历史违约记录的话，。
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