看好双创浪潮中的“卖铲人”

报告摘要

核心观点

双创新政带动创业热潮，持续利好创业服务业

7月27日，，进一步强调创新创业发展战略。，万众创新”以来，各级政府部门密集出台多份政策文件，以支持创新创业。据IT桔子的数据，2012-2016年创业公司增加26414家，增长率达120%，行业主要分布于企业服务、电子商务和文化娱乐。创业热潮对创业服务业形成了较大的需求，政策的推进将对创业服务产业形成持续利好。

创投市场体量庞大，投资活跃不失理性

中国创投市场发展迅速，已经形成了庞大规模，据私募通VC募资数据，2016年已知募资规模的545支基金新增可投资于中国大陆的资本量为3581.94亿元人民币，同比上升79.4%。创业投资机构和创业者逐渐趋于理性，项目估值大多维持在合理的区间，近三年单次平均投资金额趋于稳定，约7500万元/笔。较大的创投体量解决了初创企业的融资问题，亦与创业服务产业形成了良好的协同作用。

创业服务模式多样，类型面面俱到

目前市场上共有六类创业服务机构——辅导培训类、共享办公类、融资服务类、专业服务类、媒体平台类和创客孵化类。六类机构分别服务于不同的领域或阶段，具有不同的盈利模式——其分别以课程收费、出租场地收费、融资中介收费或投资回报、专业服务咨询费、商业及广告推广收费、导流取得营业收入。六类机构分别以创业黑马、WeWork、联想之星、创投圈、36氪、海创汇为代表。

行业规模持续扩张，伴随五大发展趋势

我们预计创业服务行业规模有望保持平均18%的增速持续扩张，至2020年行业规模有望超过550亿元。除规模的扩大外，我们认为行业存在五大发展趋势：1）创业服务机构逐渐向二、三线城市下沉；2）在线培训和直播将成为创业辅导培训的重要形式；3）创业辅导将沿时间链全周期服务于创业公司；4）下游可成为创业服务机构的上游资源，形成服务闭环；5）优质资源稀缺导致业内机构将实行综合化策略，开展多样业务。

投资建议

政策推动及财富效应刺激国内创业热情高涨，我们看好在“双创”浪潮中扮演“卖铲人”角色的创业服务行业，首次覆盖给于增持评级。创业服务行业以收取固定服务费用为主要盈利模式，业绩的确定性较高，并不受客户创业成功与否的影响。具备多元服务能力的综合性公司更有可能脱颖而出。我们认为创业辅导全周期化、业务综合化可能是创业服务行业未来的重要趋势，相对更看好具备全生命周期以及多元化服务能力的业内公司在未来的竞争中胜出。建议重点关注行业领先的综合性创业服务商创业黑马：公司是一家聚焦于帮助创新创业企业成长的综合性创业服务提供商，是创业服务行业首家于A股上市的企业。

风险提示：宏观经济持续下行造成创业环境恶化；。

创业服务是紧密围绕技术创新、企业成长而形成的服务集群，其通过整合与创业相关的知识流、人才流、资金流、信息流等资源，为创业人员和初创企业提供所需的法律、投融资、财务会计、技术、企业管理、政策与信息咨询、行业交流与创业辅导、人才招聘、办公场所等服务，培育高成长性的初创企业并从企业的发展中获益。

 依托“双创”利好政策，各类创业服务机构百花齐放。创业服务业作为一个新兴行业，从业内早期企业的商业化探索到当前各类创服机构百花齐放，仅仅用了不到10年的时间。得益于2014年政府出台“大众创业，万众创新”的利好政策，下游创业市场热情高涨，创业辅导培训服务赛道涌入了大量玩家。随着创业服务市场竞争日益激烈，各类创业服务机构依托自身资源优势，形成不同的服务特色，针对不同类型、领域、背景、特征的创业群体，提供针对性的创业服务，在服务内容和市场定位上不断差异化和细分化，形成了辅导培训类、共享办公类、融资服务类、专业服务类、媒体平台类和创客孵化类这六类业务模式，整体行业也从“早期”跃入快速发展阶段，未来发展潜力可期。

实时新政紧密出台，创业环境不断优化。2017年7月27日，，进一步强调了创新创业发展战略的重要性。文件提出加强科技成果转化，保护知识产权；拓宽企业融资渠道，破解创新创业企业融资难题；促进实体经济转型，实现新兴产业与传统产业协同发展；完善人才流动激励机制，充分激发人才创新创业活力；创新政府管理方式，推动形成政府、企业、社会良性互动的创新创业生态。该《意见》的提出，将进一步系统性优化创新创业生态环境，强化政策供给，突破发展瓶颈，充分释放全社会创新创业潜能，在更大范围、更高层次、更深程度上推进大众创业、万众创新。除此之外，，万众创新”理念以来，国家、地方各级政府部门密集出台多份政策文件，以支持创新创业。

自2014年“大众创业，万众创新”的号召提出以来，我国民众的创业热浪持续升温。根据2015年安利全球创业报告，在全球范围内，中国民众的创新创业热情最为强烈，有85%的民众表现出积极的创业意愿。从IT桔子数据库历年收录的创业公司总量来看，2012年市场上共有21939家国内创业公司，到2016年底该数字已经达到48353家，四年内增加了26414家创业公司，增长率达120%。从历年增长情况来看，2013-2015年创业公司总量增速均在20%以上，这主要得益于“双创”政策的持续推动。2016年由于经济周期处于下行态势，创业风潮在持续走高达到巅峰后，开始逐渐遇冷，民众的创业热情不及以往，但根据现有创业公司的存量规模，创业服务市场的需求端仍有较大的挖掘空间。

一线城市集中度下降，创业公司地域布局逐渐分散化。根据IT桔子统计，对2016年新成立创业公司的分布进行具体分析，北京、广东、上海分别占比31%、20%及16%，除广东外，另外两个城市均出现集中度下降趋势；紧随其后的浙江、四川及江苏以17%的合计占比位居第二梯队。“大众创业万众创新”已成为国策，各地政府相应出台补贴措施，从资金到政策方面对创业者予以支持。在2016年度第二梯队省份创业热情升温明显，几个发布了相应利好政策的省份都迎来创业企业数量的显著增长。排名6-10位的区域中，相比2015年，福建、湖北、陕西、山东仍榜上有名，只是名次方面略有变化，整体上表现为双创浪潮向更多地区蔓延。未来随着更多利好政策的出台，我们预计创业公司的分布会更为均衡，改变目前北上广深一线城市独大的局面。

2016年企业服务成最受创业者青睐的行业，文化娱乐业创业数量增长最快，占比增加4个百分点。从行业分布的角度对2016年新成立的公司进行分析后发现，最受欢迎的创业方向中，企业服务、电子商务在2015年就是创业者首选的创业方向，随着目前云计算、人工智能、SaaS类服务等技术日益普及，企业服务领域公司的应用愈发广泛，此领域成为最热门创业方向。文化娱乐行业在2016年借助直播、IP等热潮，上升至第三位。与此同时，2016年本地生活类创业则因O2O模式公司频频遭遇关停倒闭风波而呈现出下滑趋势。

创投募资市场活跃，大额基金频频设立。根据私募通VC募资数据，2016年中外创投机构共新募集636支可投资于中国大陆的基金，同比微升6.5%，已知募资规模的545支基金新增可投资于中国大陆的资本量为3581.94亿元人民币，同比上升79.4%。2016年中国创业投资募资市场十分活跃，大额基金频频设立，例如国新控股、邮储银行、建设银行、深投控股共同出资设立中国国有资本风险投资基金，主要投资于企业技术创新、产业升级项目。

投资热度不减，资本与创业者趋于理性。根据Wind数据库，2016年我国股权投资基金（VC+PE）的投资金额与投资案例数相较2015年均有所下降，但整体仍高于历史平均水平。从单次投资交易的平均投资金额来看，最高为2005年的1.85亿元/笔，近三年逐渐趋稳，约为0.75亿元/笔，说明我国创业投资机构和创业者逐渐趋于理性，不再一味追求企业的高估值，大部分项目的估值维持在一个合理的区间。

早期创业投资较为活跃，后期创业企业生存难度加大，创业服务需求凸显。移动互联网的迅猛发展降低了创新创业的门槛，激发了中国创业者的创业热情。根据IT桔子统计，2012年到2016年间，种子轮和天使轮的投融资占据了创投市场近50%的份额，说明优质项目数量众多，早期的创业投资非常活跃。尽管创业公司在A轮之前的生存率较高，但在经历初创期后企业将面临更多的困难，生存难度加大。两年通常是创业公司发展的分水岭，能够从成长期顺利过渡到上市或收购的企业仅仅是凤毛麟角。创业服务机构通过提供专业技术、融资渠道、产业资源等各项支持，能够有效提高创业成功率，在初创企业的长期生存中发挥着重要的作用。

需求多元化推动着创业服务机构不断探索新的商业模式，行业整体正进入快速发展期。随着创业企业发展阶段和所处行业的不同，其对创业服务的需求也在发生明显的变化，从硬件到软件，从单阶段到全周期，从单一产业环节到贯通上下游，需求的多元化在不断推动着创业服务支持机构摸索新的商业模式。目前，市场上涌现出以创新工场、常青藤创业园、亚杰商会、创业邦、联想之星、3W咖啡、36氪、创投圈等为代表的一批商业运作模式新颖、组织力量强大、专业水平较高的创业服务支持机构，服务范围涉及项目发现、团队构建、企业孵化、后续支持等环节。

 创业服务行业市场化程度较高，竞争激烈。在国家大力支持创新创业的背景下，各类创业服务机构不断涌现，并从不同角度出发，衍生出多种创业服务商业模式，使创业服务不断向垂直细分领域延展，一定程度上加剧了创业服务行业的竞争程度。整体而言，创业服务行业市场化程度较高，行业内竞争较为激烈。

2016年全国实有各类市场主体总数超过8700万户，小微企业活跃度不断提升。，截至2016年年底，全国实有各类市场主体8705.4万户，全年新设市场主体1651.3万户，比上一年增长11.6%。新登记企业保持较快增长势头，全年新登记企业552.8万户，平均每天新登记企业达1.51万户。个体私营经济、小微企业成为去年经济发展领域的亮点。截至去年年底，全国个体私营经济从业人员实有3.1亿人，比2015年增加2782.1万人。第三产业个体私营经济从业人员最多，实有2.3亿人。小微企业活跃度不断提升，带动就业作用愈加显著，初次创业小微企业占新设小微企业的85.8%，新设小微企业周年开业率达70.8%，近八成开业企业实现营业收入。快速增长的企业数量，为创业服务机构带来较大市场空间。

 我们利用2012-2016年市场实有主体总数及新增市场主体的数量，计算出每年退出市场实有主体数量的比率即退出率（当年退出市场实体数量/上年度市场实体总数）和新增市场主体数量的增长率（当年新增市场主体数量/上年度新增市场主体数量-1），以此估计未来四年的整体退出率和新增市场主体数量增速。

关键假设：

1、新增市场主体的增长率为11%，市场主体的整体退出率为7%；

2、2016年创业公司总数占全部市场实有主体的3%；

3、每年新增市场主体中创业公司的数量占比为5%；

4、创业公司的退出率为整体退出率的1.5倍；

5、每年取得融资的新增创业公司占全部新增创业公司的2%；

6、创业投资基金投资总额每年增长25%；

7、以及各类业务的市场渗透率、服务收费价格；投融资周期。

在以上各个假设的基础上，首先计算出2017-2020年每年新增创业公司的数量、取得融资的新增创业公司数量、创业公司总量和创投资金总额。参考行业内代表性公司创业黑马的各项业务收费情况，考虑到创业黑马市场地位较高、掌握的上游资源显著优于行业平均水平，我们将公司各类业务的收费予以一定的折扣作为参考。此外，对于初创企业，是否取得融资对其选择创业服务类型有较大影响，所以我们针对创业辅导服务这一部分的规模测算，分为2%取得融资的新增创业公司和98%未取得融资的新增创业公司，并分别设定不同的渗透率。最终测算结果表明，2017年-2020年，创业服务市场的规模分别为338.00亿元、399.07亿元、470.34亿元、554.08亿元，CAGR为17.91%。

中国创业服务机构经历20多年的发展，提供服务由办公场所拓展到多元服务，其发展历程大致可分为三个阶段。第一阶段为以政府为主导的企业孵化器，其主要特征是基本只做提供办公室出租的“二房东”。因面积、入孵率、就业人数此类指标的存在，此类孵化器基本不筛选入驻企业，靠收取房租和基础服务费取得营业收入，代表性机构有优客工场、科技寺等。第二阶段的创业服务机构从以收取房租为主拓展为以政策福利补贴和提供专业化软服务为主。国家推动双创的政策为此类机构带来了大量补贴，其业务也渐趋多元，如场地服务、财务服务、人力资源服务、知识产权服务、投融资服务等。在甄选企业方面较第一阶段更为严格，新兴产业得到更多青睐，代表性机构有海创汇等。第三阶段的新型创业服务机构特点是轻资产、重资源与服务，并与创业投资紧密结合。此类机构提供人力资源、法律架构、财务管理、技术构架、资本市场对接等人力、资源密集型服务，且具有丰富的融资渠道或自有投资基金，或通过服务换股权。融资服务的引入，为创业服务机构提供了更多的利润空间，也绑定了服务机构与初创企业的一致利益，代表性机构有创新工场、联想之星等。

我们按商业模式把现有的创业服务机构分为六类：辅导培训型、共享办公型、融资服务型、专业服务型、媒体平台型和创客孵化型。各细分行业均已形成代表性的服务机构，这些机构具有不同的盈利模式：辅导培训型通过课程收费；共享办公型通过出租共享办公场地收费；融资服务型通过提供融资中介服务收取中介费用或使用自有资金进行创业投资取得投资回报；专业服务型则通过专业支持服务收取咨询费用；媒体平台型收入主要来源于企业的推广收费、广告和商业赞助；创客孵化型则可为其他类型业务提供综合平台，形成导流收入。

创业黑马是一家综合创业服务商，主营业务包括创业辅导培训、公关服务、会员服务、创业资讯等，其中创业培训服务是公司业务的主体，其他业务都是逐渐衍生的产品。2016年，公司创业辅导培训收入占总收入的54.56%，毛利占总毛利的比例超过60%。创业黑马的创业辅导培训业务具有三个特点：多种类、高质量、高收费。

 创业黑马课程种类多、导师质量高，保证服务的高覆盖与高品质。创业黑马共设有黑马成长营、黑马连营、黑马导师营、天使营、千里马计划、EDP、国际游学项目等7类课程，7类课程具有不同的定位、周期及规模，多样的定位增加了客户的覆盖面，目前其客户群体不仅有各类创业者，也包括成功企业家及行业潜在领袖。此外，创业黑马具有非常优质的导师资源，包括企业家如刘强东、投资人如徐小平、学者如张维迎等，导师是培训业务的核心资本，高质量的导师保证了高质量的服务，进而扩大公司的影响力。

创业黑马辅导培训课程收费远高于其他类型的教育培训，增厚公司的收入。创业黑马各类长期课程价格均在5万元以上，其中黑马成长营、千里马计划学费分别为19.8万、48万元，均显著高于其他类型教育培训。高定价的原因一是优质资源的稀缺，创业黑马拥有的高质量导师的创业知识、经验具有很高的价值。二是其客户群体很特殊，创业者普遍具有较强的投入意识，因相关知识与经验可能为其带来丰厚的回报。

目前，公司培训业务的学员已包括2家A股上市公司、2家美股上市公司及若干新三板挂牌公司，知名企业有酒仙网、山水假日、铁血网、掌阅科技等。

WeWork是于2011年成立于纽约的创业服务公司，主营业务是共享办公场所，2016年其业务扩张至中国。其共享办公场所主要为创业企业、自由职业者和大公司等用户提供服务，目前已遍及16个市场，其中包括美国、加拿大、德国等。2017年7月27日，弘毅投资及软银集团领投WeWork5亿美元用于成立中国分部，预计2017年末，WeWork在大中华地区将开设超过10处地产空间。据公司CEO诺伊曼提供的数据，成员客户平均月付费650美元，公司目前营收约10亿美元，去年获得的一轮融资时估值已达167亿美元，是全球最有价值的创业公司之一，即将进行IPO。

 WeWork的共享办公模式最重要在于营造社区感。营造社区感是公司的核心战略，与一些类似的共享空间不同，WeWork并不主动定位目标群体，不对用户的类别和规模进行预判。因此，无论是独立设计师，还是已成名的巨型企业，WeWork都可给出用相应的空间方案。在这样的情况下，WeWork不仅扩大了目标客户的范围，而且给用户一种“微缩世界感”：让人不会察觉边界，也就无所谓退出。

WeWork通过高标准的设计细节设计吸引客户。WeWork里许多设计细节已经被计算好, 其专业性能够充分满足用户需求：以企业用户浪走科技为例，工程师可以得到他要求有窗并通透的位置。这一高标准的设计，为其成为全球化创造空间的鼻祖奠定了基础，颠覆了以往全球化的空间几乎都是星巴克、麦当劳之类消费空间的概念。

 WeWork吸引了知名企业入驻，为创业企业无形提供了资源。由于WeWork营造的社区概念和良好的办公环境，其吸引了许多非创业企业的入驻，如汇丰、万豪、美银、微软、毕马威等，知名企业与创业企业一起办公形成良好的互动和协同。

联想之星是联想控股的早期投资和孵化板块，以投资+孵化为特色。联想之星以联想30余年来的创业经验和资源积累为基础，为创业者提供天使投资＋深度孵化的特色服务。目前，其管理着三支、总额约15亿人民币的天使投资基金，已投资近200个项目。近年来被清科集团、投中集团评为最佳风险投资机构前三名。创业培训、天使投资、开放平台是其三大业务，而为初创企业解决融资问题是其业务核心。

 联想之星投资方向明确，投资领域前沿。融资服务解决了初创企业发展的最直接的问题，目前公司主要投资于TMT、医疗健康两大领域，涉及人工智能、智能机器、互联网改造传统产业、生物技术、医疗器械等前沿领域。目前公司已投企业包括乐逗游戏、住百家、Face++、卡尤迪生物等，其中乐逗游戏于2010年获联想之星天使投资，目前是国内最大游戏发行平台之一，2014年曾在纳斯达克上市，私有化后联想之星、君联资本等联想系持股比例超过10%。

 联想之星在投资业务外，免费提供培训业务。培训服务是投资服务的附带产品，“创业CEO特训班”以免费的形式进行。免费的培训业务和天使投资业务形成了良好的互动。此外，联想之星还提供高管招募、产业加速等深度增值服务。

创投圈是由国内知名的创新型创业服务机构，为创业者和投资人提供多种服务。创投圈由著名天使投资人徐小平、李开复、蔡文胜、曾李青、杨向阳和创新工场共同投资成立。目前提供的服务主要有为创业者提供的平台支持、创投咨询、挑战路演、BP相亲会、天使晚宴、创业课堂、创友会、天使投资、百日计划，为投资人提供的优质项目流、项目推荐、VC下午茶、观点发布、合作推广、创投咨询等服务。据创投圈官网的数据，截至2016年8月，平台已累计50000多个创业项目，3000多个进驻投资人，平台项目融资金额超62亿元人民币。

 专业服务是创投圈的核心。创投圈拥有专业的投资团队，一方面给创客们提供专业的投融资咨询及服务，另一方面为投资人筛选最优质的创业项目。同时，创投圈还有高频次、高质量的创业路演，这与专业服务一起构成了创投圈“项目挖掘机”的定位。

作为最大的互联网创业服务及合投平台，创投圈的专业服务面面俱到。目前，平台主要提供孵化服务、人力资源服务、财务法务、媒体支持、产品服务、营销推广等多全方位的专业服务，对接的知名平台有亿邦动力网、天天投、ASO100、企查查等。

36氪是一家科技创新企业综合服务集团，以36氪媒体为核心业务。36氪产业链覆盖完善、理念前卫，是综合型的科技创新创业生态服务平台。36氪分36氪媒体、36氪创投以及氪空间三大板块，36氪媒体于2010年上线，是三项板块的基础。据中原网的数据，截至2017年6月，36氪媒体已让17000多家初创业者在8000万受众面前曝光，其中90%的初创项目是首次曝光。

36氪具科技、消费等多方位的创业相关实时资讯。36氪媒体时效性明显，7天24小时推送实时资讯。推送内容涵盖早期项目、大公司、创投新闻、消费升级、What’s Next、技能Get六大板块，涵盖TMT和大消费、创业公司和成熟公司、宏观经济与行业动态、外界新闻和个人技能，为创业者、投资人提供了全面及时的资讯服务。

36氪媒体服务对象超出了创业者、投资人圈子，成为大型互联网新商业媒体。2016年以来，36氪媒体从创投视角，加大对中后期创业公司乃至大公司的报道，逐步拓展到全商业领域，传递商业价值和趋势。目前，36氪媒体分特稿部门、深度部门和要闻部门，前两者专注于有洞察力的商业深度报道，后者则致力于提供及时、全方位的商业新闻和资讯，其愿景目标为成为互联网界的《华尔街日报》。据艾瑞咨询的数据，2017年6月，36Kr排名财经资讯类App第20位；据ASO100的数据，排名免费新闻类App第83位。

海创汇是海尔集团由“制造产品”向“孵化创客”转型的孵化平台品牌，也是国家级示范双创基地。海创汇不是传统的普通孵化器，其实现了创新与创业、线上与线下、孵化与投资的系统结合，为创客提供包含投资、学院、供应链&渠道加速、空间、工厂、创新技术等一站式孵化服务。

作为领先的创业孵化平台，海创汇目前具有7个孵化空间。海创汇在青岛、杭州、成都、德州设有7个孵化空间，其分别的产业定位是体验经济、健康医疗、互联网+电商、智能家居与大健康、智能制造与大健康、培训、物联网与智能经济。一个创业基地通常分为咖啡交流区、培训教室、路演大厅、开放式办公区、产品试制、产品展示、增值服务六大功能模块，为创业公司提供全面孵化服务。

海创汇目前已孵化三个到C轮融资的公司，即雷神科技、小帅影院、雷霆。目前估值在10亿元以上的公司有普宙无人机、有住网、日日顺健康水站、海尔商城、海尔无线等。

创业服务是一个方兴未艾的新行业，根据我们的测算，其具有广阔的市场空间。除行业规模持续扩张外，我们认为其未来发展可能会体现以下五个趋势：二三线城市下沉化、在线与平台化、辅导全周期化、服务闭环化、综合化。

创新创业活动在北京、深圳等一线城市和东部发达省份更为活跃，受此影响，创业服务起源于一线城市，活跃于东部沿海发达省份。据腾讯发布的《2016年双创白皮书》，中国创新创业先锋城市指数排名中，北京、上海、深圳以绝对的优势位居前三位，深圳12.58万的指数是第四名杭州同一数据的近4倍。本文第二部分提及的五个中国案例公司其中4个位于北京，1个位于山东。国家2015年底和2016年初公布的第一、二批众创空间位于广东、北京的数量居全国前两位。

 创业服务在一线城市已相对饱和，而在二、三线城市还存在较大发展空间，低线城市化是必然趋势。从创业公司数量看，2016年新成立创业公司北京、广东、上海分别占比31%、20%及16%，除广东外，另外两个城市均出现集中度下降趋势，紧随其后的浙江、四川及江苏等第二梯队省份创业热情升温明显；从新备案的众创空间数量看，2016年，重庆、江苏分别备案众创空间280、179个，超过广东、北京、上海等一线城市所在省市的备案数量；从创业服务产业的成熟度看，北上广深等一线城市已具有各种类型的创业服务公司，天使、VC投资机构密集，而其他城市创业者可得到的服务仍有限。

随着互联网的发展，创业培训的方式已可实现在线和平台化。在线教育已经成为其他教育培训重要的方式，此方式亦可被引入创业培训行业。培训在线化一方面有利于扩大非一线城市的覆盖。目前，创业服务的资源集中于一线城市，在线教育方式的引入有利于提高培训服务的覆盖率，使其他地区的创业者亦可享受同样的辅导培训资源；另一方面，有利于灵活调整学员的培训时间，更高效地整合资源。可以预见，在线培训将成为创业辅导培训课程的重要形式。目前，市场上已出现一些通过直播、视频提供创业辅导服务的平台，如创业在线等。

辅导全周期化意味着创业公司从天使投资到IPO均有相应的服务。现阶段，创业服务的周期整体偏短，这意味着创业公司并不能得到持续的服务。以创业培训服务为例，目前市场上的创业培训服务课程主要定位于初创企业，后续阶段的课程种类较少。以创业黑马为例，其5项课程定位于创业者，1项课程定位于行业潜在领袖，创业者课程并未分为更详细的阶段课程，服务对象以初创企业创业者为主。一家公司若无法提供全周期的服务，其对客户的吸引力将下降。因此，创业辅导细分阶段、实行全周期性服务将是行业的重要趋势。

服务闭环化即行业下游可向上游转化，闭环化服务可形成良性循环。目前已经成功的创业企业对新进入者的帮助渠道较少，理论上来说，创业企业经历融资、辅导、培训后成长成为业内具有一定影响力的企业后，可重新进入行业的上游，成为创业服务机构的上游资源。服务闭环化有利于创业成功企业以“实战”带“实战”哺育下一代创业企业，也有利于具有优质学员资源的龙头公司进一步拥有优质的上游导师、案例资源，进一步巩固其龙头地位。循环服务化是创业服务行业特有的优势，将成为行业发展的重要趋势。

我们认为行业内领先公司会向包含多种服务类型的综合性创业服务公司方向发展。目前创业服务市场优质导师、课程等服务资源稀缺，若创业服务公司仅开展单一的业务，资源的外溢性将会很突出。因此，目前市场上各种类型的创业服务机构基本都采取了多业务的发展策略，以创业黑马为例，其主要业务包括创业辅导培训、公关服务、会员服务等；以联想之星为例，其主要业务除了融资服务，还设有创业CEO训练营、创业联盟；以36氪为例，其在媒体服务的基础上，还以“氪空间”品牌经营联合办公业务、以“36氪创投”品牌经营融资服务。可以预见，为更好地利用稀缺的上游资源，发挥各业务间的协同作用，越来越多的创业服务机构将使用综合化业务策略。

政策推动及财富效应刺激国内创业热情高涨，我们看好在“双创”浪潮中扮演“卖铲人”角色的创业服务行业，首次覆盖给予增持评级。在当年美国西部的淘金热中，无数淘金人蜂拥而至，但那些没日没夜累死累活找金矿挖金子的人，一夜暴富的万中无一，反而是向那些旷工兜售铁锹的商人，由于铁锹供不应求而赚的盆满钵满。同样道理，我们认为在当前的创业热潮中，真正最后脱颖而出的企业也是极少数，然而为创业企业提供服务的“卖铲人”却可以得到长足发展：创业服务行业以收取固定服务费用为主要盈利模式，业绩的确定性较高，并不受客户创业成功与否的影响。

 具备多元服务能力的综合性公司更有可能脱颖而出。在之前的分析中我们提到，创业辅导全周期化、业务综合化可能是创业服务行业未来的重要趋势。为客户提供全生命周期的服务将有效提高客户粘性、提升单客户价值；目前创业服务市场优质导师、课程等服务资源稀缺，若创业服务公司仅开展单一的业务，资源的外溢性将会很突出，行业内很多领先机构也均采用了多元化服务的模式。因此我们相对更看好具备全生命周期以及多元化服务能力的业内公司在未来的竞争中胜出。

 建议重点关注行业领先的综合性创业服务商创业黑马：公司是一家聚焦于帮助创新创业企业成长的综合性创业服务提供商，是创业服务行业首家于A股上市的企业。公司主营业务为创业辅导培训、公关、会员服务等；股权结构稳定，实际控制人的持股比例较高；财务表现较好，业绩增长快、毛利率提升、营运和偿债能力良好、盈利现金流稳定。募投项目有利于公司同步深耕线上线下、不同区域市场，进一步巩固公司龙头地位。

公司是一家聚焦于帮助创新创业企业成长的综合性创业服务提供商。主营业务细分为创业辅导培训、公关、会员服务等。

 创业辅导培训：针对创业企业的学习和交流需求，逐步推出了一系列创业辅导培训项目或课程，包括黑马成长营、黑马连营、黑马导师营、天使营、千里马计划、EDP、国际游学项目等。服务对象主要为创业创新企业。

公关服务：具体分为线下活动与线上传播。其中，线下活动是在公司向创业企业提供融资对接、经验交流、寻找资源、创造合作机会、促成交易等服务的同时，向客户提供品牌推广等公关服务。线下活动包括黑马大赛、黑马运动会、黑马创业社群大会、黑马创交会等自有品牌活动以及其他各类针对创业公司、品牌企业、政府园区特定需求的的定制活动。而线上传播主要是在公司开展创业资讯服务的同时，协助公司线下活动进行线上传播，从而实现品牌推广等公关服务。目前，公司拥有的创业资讯平台包括i黑马网、“i黑马”新浪微博、“i黑马”微信公众号、“创业家传媒”新浪微博、“创业家”微信公众号及相关头条号等，同时合作运营了“黑马学吧”APP。公关服务的主要客户群为创业创新公司、知名品牌企业、高新园区及政府部门。

 会员服务：打造了“黑马会”这一会员组织，“黑马会”通过微信群、黑马会微信服务号等线上工具紧密链接与服务会员，并通过私董会、企业参访、创业沙龙等线下方式促进会员之间的学习与互动，帮助会员企业实现加速创新、加速融资、加速成长。主要服务对象为创业群体。

公司控股股东、实际控制人为牛文文。牛文文直接持有公司41.87%的股份；创业嘉乐持有公司8.19%的股份，牛文文持有创业嘉乐49.82%的普通合伙人份额，为创业嘉乐的实际控制人；蓝创文化持有公司19.89%的股份，牛文文持有蓝创文化35.88%的有限合伙人份额；因此牛文文为公司控股股东和实际控制人。牛文文现任公司董事长和总经理。持有公司5%以上股份的其他股东包括蓝创文化，持股19.89%；达晨创丰，持股13.64%；创业嘉乐，持股8.19%。截至2017年4月9日，公司拥有9家全资子公司、5家全资孙公司、3家控股子公司和2家参股子公司。

受益于良好的“双创”环境，2014-2016年公司业绩快速增长，归母净利润CAGR为137.98%。随着“互联网+”、“DT时代”、“工业4.0”等热潮的兴起，并得益于国家有力的政策扶持，公司抓住发展机遇，充分发挥自身的核心优势，积极开拓国内市场，具备良好的盈利能力和成长性。2014-2016年度公司业绩呈持续增长态势，分别实现营业收入1.08亿元、1.67亿元、和1.84亿元，营收增速分别为124%、54%和10%。其中，14年公司实现扭亏为盈，而14、15年公司业绩高速增长主要系受政府“双创”政策的支持、创业环境的改善等因素影响，我国创业人数、初创企业的数量显著增长，扩大了公司创业公关服务的业务需求，同时，公司品牌影响力和服务质量的不断提升，使得公司的市场竞争能力显著增强。

 公司综合毛利率逐年上升，2015和2016年显著高于商务服务业毛利率平均水平。从业务结构来看，公司创业辅导培训业务毛利率逐年增加的主要原因是课程单价和学员人次增长，以及培训产品收入结构变化；公关服务业务毛利率逐年增长的主要原因是定制项目和自有品牌项目两类公关业务毛利率及收入占比的变动所致；会员服务业务毛利率先增长后保持稳定，主要是随着会员服务业务的成功开展，会员人数快速增加，业务收入显著增长，同时规模效应显现，边际成本降低。从总体来看，2015-2016年公司的综合毛利率高于商务服务咨询管理业平均毛利率。

应收账款占比逐年下降、账龄结构合理，公司营运能力良好。由于业务的特性，公司的应收账款主要产生于公关业务。过去三年公司的应收账款分别为2104.85万元、1762.19万元和1550.90万元，占流动资产的比例分别为21.11%、8.26%和6.25%，占营业收入的比例分别为19.42%、10.57%和8.42%。由于两笔大额应收帐款的收回，公司应收账款表现为逐年下降的趋势。从2016年应收账款的账龄结构来看，公司一年以内的应收账款占应收账款总体比例为81.83%，应收账款的质量较好，收回风险较小。

公司资产负债率逐年下降，流动比率稳步上升，偿债能力表现优异。过去三年公司合并口径的资产负债率分别为54.87%、37.48%和31.27%，流动比率分别为1.75、2.58和3.19。2014年末公司资产负债率偏高，主要原因系公司从事的创业培训业务和会员服务业务采取预收款政策，预收款项占公司负债的比例较高，2014年创业培训业务和会员服务业务的收入增长幅度较大，尤其是创业培训业务营业收入增长了3,484.12万元，增幅达217.06%，预收账款同步增加1427.82万元，增幅达85.67%。2015年末，公司的资产负债率下降明显，主要原因系公司通过增资扩股增加了资产规模。2016年末，公司资产负债率略有下降的主要原因是预收账款的减少以及货币资金的增加。从流动比率来看，2015年末公司的流动比率提升主要是因为公司通过增资扩股增加了流动资产的规模。2016年末，公司流动比率上升的主要原因是预收账款的减少降低了流动负债的规模，同时货币资金的增加提高了流动资产的规模。总体上，公司的资产负债率和流动比率表现处于合理水平，反映了较强的偿债能力。

过去三年公司现金流能够满足日常经营活动所需，整体现金状况良好。分析过去三年公司的现金流状况，在不考虑股份支付的影响下，公司经营活动产生的现金流量净额持续增长，与公司的业务发展态势及经营模式保持一致。2014-2016年，公司经营活动产生的现金流净额均大于同期净利润，造成差异的主要因素为经营性应付项目的变动，其原因主要是公司的业务模式需要收取客户、学员的预收款项，业务规模的增长使得预收款项增长较快，因此，经营活动现金流量高于同期净利润，整体现金状况良好。

公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股票不超过1700万股，此次募集资金扣除发行费用后将全部用于公司主营业务相关的项目：

推进二、三线城市业务布局，升级线上服务平台。黑马众创空间项目将在“黑马会”覆盖的12个城市建设众创空间，基本形成以北京总部为运营中心，辐射全国主要城市、覆盖全国主要区域的业务布局。项目建成后，有助于公司实现服务渠道下沉，扩大公司业务覆盖范围，并逐步架构出一个向全国推广服务于创业者成长历程的业务体系，进一步提升公司竞争力，奠定长远的发展基础。线上业务系统和管理信息系统项目旨在提高线上平台的开放性、服务的丰富度、功能的拓展性，进一步凝聚创业社群建立强联系、汇集满足创业者成长核心需求的多维度资源、实现快速预订、在线支付等功能、开发在线学习、完善在线推广。项目落地后，将明显增强公司的市场开发能力，提高信息共享与深入分析效率。

 风险提示：宏观经济持续下行造成创业环境恶化；。

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