证券研究报告
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● 国内血液灌流理论市场达185亿，目前市场渗透率仅4.96%，未来有望30%+高成长持续扩容：
血液净化技术主要分为血液透析、血液灌流、血浆置换、血液滤过、免疫吸附五大技术。血液灌流技术最早运用于治疗毒物或药物中毒，经过厂家的新适应症研发，目前已逐步将其适用范围扩张到尿毒症、自身免疫性疾病、心血管疾病、重症肝病等领域，国内理论市场空间高达185亿元。根据我们的测算，2016年血液灌流行业市场规模7.24亿元，过去10年年复合增长高达38%，市场渗透率仅4.96%，近3-5年行业有望维持30-40%的高成长持续扩容。
● 健帆灌流器“产品+技术+营销”优势显著，国内外市场同步高增长
健帆生物在血液灌流细分领域深耕细作，凭借“产品+技术+营销”三大优势，国内外市场短期难以出现与其相当的竞争者。（1）产品研发层面，公司持续拓宽血液灌流器适应症。其中在尿毒症领域，常用血液灌流治疗尿毒症引起的皮肤瘙痒等并发症，为血液灌流器在尿毒症领域带来35亿元销售空间；在重症肝病领域，公司首创DPMAS治疗模式被写入《人工肝治疗肝衰竭指南（16年版）》，得到学术和临床上的认可，利好公司开拓重症肝病领域达20亿的细分市场。（2）技术层面，公司已掌握载体制备、包膜、配基和医用级净化等多项核心技术，形成较高的技术壁垒，保证产品较高的利润空间（毛利率80%以上）。（3）营销层面，公司采用“自行学术推广，经销商负责最终销售”的销售模式，通过学术推广提高产品的认可度和终端需求，且建立遍布全国的经销商网络，覆盖全国超过3400家二级以上医院。未来公司借助显著的行业地位和优势，有望最大程度受益国内血液灌流行业的高成长。（4）相比海外产品健帆全血灌流技术，治疗时间短，价格低，优势突出，目前已获CE认证，在17个国家推广，海外销售5年复合增长181%。我们认为公司产品有望打开全球市场。
● 胆红素吸附器可媲美国际一流产品，至今保持38%以上高增长。
胆红素吸附器用于治疗各疾病引起的高胆汁酸血症和高胆红素血症。患者经健帆生物的胆红素吸附器治疗后，关键指标总胆红素、直接胆红素和总胆汁酸等水平均有显著性下降，疗效显著。与日本同类产品对比，健帆的产品的疗效无显著性差异，可媲美国际一流产品。胆红素吸附器营收从2012年的105万元增长到2016年的1698万元，其中2016年同比增长38%，销售实现快速增长。
● 盈利预测与估值：
根据公司现有业务，我们测算公司17-19年EPS分别为0.72、0.94、1.25元，对应45、35、26倍PE，我们认为考虑公司在灌流器领域的绝对优势及成长性，理应给予估值溢价，给予2018年40倍估值，对应股价38元/股，持续给予“强烈推荐”评级。
● 风险提示：
产品单一带来经营性风险；产品降价风险；行业政策风险。
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1. 健帆生物：血液灌流细分领域的绝对龙头
1.1 专注于血液灌流，产品线丰富
健帆生物的前身为珠海丽珠卫生材料厂，成立于1989年，专注于血液灌流产品的研发、生产、销售。其中，“一次性使用血液灌流器”、“DNA免疫吸附柱”等项目分别在2005年和2008年获得国家重点新产品证书。经历近30年的沉淀和发展，公司形成包括一次性使用血液灌流器、血液灌流机、一次性使用血浆胆红素吸附器、血液净化机、DNA免疫吸附柱等的丰富产品线，并成为血液灌流领域的绝对龙头企业。
健帆生物前五大股东董凡、珠海红杉资本、郭学锐、唐先敏、张文标的持股比例分别为47.61%、5.33%、4.01%、3.93%、2.52%，其中董凡是公司的实际控制人（持股47.61%），公司股权较为集中。
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1.3 得益于产品独家优势和强大销售团队，公司业绩持续高增长
经营业绩分析，公司营业收入从2012年的2.51亿元增长到2016年5.44亿元，年复合增长约21.36%；归母净利润从2012年的1.00亿元增长到2016年的2.02亿元，年复合增长约为19.23%。其中，2017年H1营业收入和归母净利润分别实现3.28亿元和1.49亿元，同比增长分别为26.38%和48.26%。
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营收构成分析，公司收入来源主要以血液灌流器为主，从2012年至2016年，血液灌流器营收占比均在90%以上，其中2016年血液灌流器、胆红素吸附器、其他产品（血浆胆红素吸附器、血液灌流机等）的营收占比分别为93.36%、3.50%、3.14%。
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盈利能力分析，公司主要产品血液灌流器2012年至2016年的毛利率分别为83.24%、83.23%、84.71%、85.69%、85.24%、84.55%、86.05%，鉴于其行业内一家独大的强大竞争优势，灌流器毛利率持续保持稳定，且利润空间巨大。
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2. 血液灌流市场空间达185亿，市场渗透率仅4.96%，十年复合增速达38%
2.1 血液灌流是血液净化五大技术之一，有效应对血透治疗的并发症
血液净化是指把患者的血液导出体外，通过相关的血液净化装置去除血液中的毒素，以达到血液净化和疾病治疗的效果。目前我国的血液净化不仅用于治疗尿毒症，还广泛运用于免疫性系统疾病、多脏器功能衰竭、代谢性疾病等治疗。其中，血液净化主要的技术分为血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血浆置换（PE）、血液滤过（HF）、免疫吸附（IA）五大技术。
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其中，血液灌流治疗原理是将患者的血液从体内引流到体外，利用血液灌流器中的吸附剂对血液中的毒物和废物进行吸附，再将净化后的血液回输到人体内，以达到净化血液的治疗效果。
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血液灌流技术最早运用于治疗毒物中毒和药物中毒。由于毒物或药物中毒疾病发生率较低，治疗中毒该领域市场规模较小，厂家对血液灌流器进行新适应症的研究开发，逐步将血液灌流技术的应用于尿毒症、自身免疫性疾病、心血管疾病、重症肝病等领域。
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综合治疗技术、临床适应症、治疗效率等多维度进行分析，我们认为：各血液净化技术在原有技术基础上不断发展和革新，血液灌流与其它技术相互之间不存在绝对的替代性，各种血液净化技术各有所长，相互补充。
技术原理层面，血液透析和腹部透析主要利用透析器透析膜和人体腹膜，以弥散的方式清除血液的毒素；血液灌流和免疫吸附主要使用血液灌流器和吸附柱，以吸附的方式清除毒素；而血液滤过则模仿人体肾单位的工作原理，以对流的方式清除毒素。各种血液净化技术是基于不同的清除方式发展起来的，技术原理不尽相同。
适用范围层面，血液透析适合用于经济水平较高且医护资源较丰富的城镇终末期肾病患者；腹部透析适用于经济水平一般或医护资源较差的基层地区的终末期肾病患者；血液灌流最初适用于毒物和药物中毒的治疗，经过研发后常用于治疗尿毒症的并发症；血液过滤在临床上常用来治疗尿毒症引起的皮肤瘙痒等并发症；免疫吸附和血浆置换主要用于治疗风湿免疫系统疾病等，较少用于肾病透析。各种治疗技术分别针对不同适应症和满足不同患者的需求。
治疗效率层面，在各种运用于肾病透析的血液净化技术当中，血液透析、腹膜透析和血液滤过对小分子毒素的清除效率较高，但对中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除效率较低；血液灌流则对中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除效果较好，对小分子毒素的清除效果较差。实际治疗上，根据各种血液净化技术的优劣，可结合使用多种技术（例如血液透析+血液灌流），以达到对各类毒素的全面清除。因此，各种技术在治疗效果上各有所长，可以互相取长补短。
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在尿毒症领域，临床上常用血液灌流治疗尿毒症引起的皮肤瘙痒等并发症，我们认为血液灌流技术是血液透析技术的重要补充，能有效地应对尿毒症引起的各种并发症。
2.2 血液灌流对应适应症广泛，市场空间有望达185亿元
从血液灌流产品销售端估计，结合尿毒症、急性中毒、危重症、重型肝病、过敏性紫癜、高胆红素血症和高胆汁酸血症、系统性红斑狼疮等适应症，产品在国内的理论销售空间约为184.57亿元。
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2.3 血液灌流市场十年复合增速高达38%，当前市场渗透率仅4.96%，健帆为绝对龙头
根据我们的估算，血液灌流领域的市场规模从2006年的0.29亿元增长到2016年的7.24亿元（预计2017年市场规模增长至9.15亿元），过去10年年复合增长率保持37.98%高速增长。与184.57亿元的理论市场空间相比，当前市场的渗透率仅为4.96%，行业成长空间巨大。
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根据我们的测算，健帆生物2016年5.10亿元的销售对应70.47%的市场份额，天津紫波、廊坊爱尔、淄博康贝等厂家合计占据29.53%市场份额，健帆生物在血液灌流行业内占据绝对市场份额优势。
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当前健帆生物的竞争对手主要包括淄博康贝、廊坊爱尔、天津紫波、天津阳权、佛山博新等国内厂家和瑞典金宝、日本旭化成可乐丽等国外厂家。其中，国内厂家大多规模比较小，缺乏核心生产工艺，竞争力不强；进口产品的售价高于国内产品2-3倍，健帆生物在竞争上存在价格优势。因此，我们认为公司在行业的独家竞争优势明显，有望畅享血液灌流高成长蓝海市场。
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3.1 “产品+技术+营销”三重优势，助力健帆灌流器高增长
公司的核心竞争力主要体现在：“产品研发”、“核心技术”和“营销模式”三大方面。
产品的持续研发：公司持续研发和拓宽血液灌流器的适应症，扩大产品的市场空间。血液灌流器最初只适应于药物和毒物中毒，当前适应症已拓宽至药物中毒、毒物中毒、尿毒症、自身免疫性疾病、重症肝炎、高胆红素血脂、系统性炎症综合征等多个领域。
（1）在尿毒症领域，临床上常用血液灌流治疗尿毒症引起的皮肤瘙痒等并发症，我们认为血液灌流技术是血液透析技术的重要补充，有效地应对尿毒症引起的各种并发症，为血液灌流器在尿毒症领域带来35亿元销售空间。
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综合全国各个省市的医保报销情况，血液灌流的报销比例在全国各地的差异较大，在北京、广东和上海等发达地区的报销比例较高，在宁夏等经济水平一般的地区报销比例较低。当前血液灌流器在尿毒症的应用依赖于学术和营销团队的推广。
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（2）在重症肝病领域，非生物型人工肝已被证明是行之有效的治疗方法，并在临床上广泛使用。公司首创的DPMAS治疗模式进入《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南（2016年版）》，成为得到认可的一种重要的非生物型人工肝治疗模式，利好该血液灌流器在肝病临床治疗上的推广，开拓重症肝病领域达20亿的细分市场。
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未来，公司将持续对血液灌流器进行研发，通过拓展产品适应症扩大其销售空间，当前正在进行新适应症临床试验的产品包括血液灌流器HA130、HA280、HA330等。
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核心技术：公司已掌握载体制备技术、包膜技术、配基技术和医用级净化处理技术等多项核心技术，形成较高的技术壁垒，短期内难以被同行追赶和超越，保证产品较高的利润空间（毛利率80%以上）。
其中，在载体（吸附材料）制备上，能精确控制载体的孔径大小和分布，提高吸附效果；在包膜技术上，通过使用优质的包膜材料和包膜技术进行载体包膜，提升载体的生物相容性；在配基技术上，运用与毒素分子有效结合的配基，增强吸附剂的吸附特异能力；在净化处理技术上，医用级净化处理技术贯穿整个生产过程，严格保障产品质量和安全。
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营销模式：血液灌流器的推广具有较高专业性，经销商难以对该产品进行学术推广，健帆生物通过组建销售渠道和营销模式负责产品的销售推广。其营销模式主要分为学术推广、产品销售和服务支持三部分，分别负责“开发产品需求和技术培训”、“完成医院终端销售”、“提升品牌认可度”三大职能。
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其中，学术推广方面，由于血液灌流产品是专业程度较强的新兴技术，公司主要采用“自行负责学术推广，一类经销商负责最终销售”的销售模式，避免了经销商因专业能力不足而无法胜任销售工作的难题。公司每年举办学术推广活动均超过3000场，借此推广产品在多领域的应用和各类疾病的治疗方案，提高产品的认可度和终端需求。
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在产品经销上，目前，公司自建的经销商网络已在全国范围内的华东（约113家）、华南（约132家）、华西（约130家）和华北（约53家）四大区域布局，经销商数量合计约428家，充分覆盖全国超过3400家二级以上医院。
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在“产品研发”、“技术壁垒”和“营销模式”三大优势之下，血液灌流器实现快速的市场推广和销售，其营业收入从2011年的1.87亿元增长到2016年的5.10亿元，年复合增长22.22%。其中，2017年H1血液灌流器实现营收3.06亿元，同比增长25.68%。
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3.2 “吸附技术+吸附材料+适应症”多维优势，公司开拓海外市场
与海外产品相比，公司生产的血液灌流器在吸附技术、吸附材料、适应症等方面具备优势。公司已通过CE认证，并合理利用血液灌流器产品优势，将产品销售至土耳其、越南、印度、泰国、伊朗、马来西亚、孟加拉、保加利亚、菲律宾、瑞典、乌干达等17个国家。
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3.3 海外销售持续高增长，健帆的血液灌流器有望打开全球市场
公司凭借自身产品在吸附技术、吸附材料、适应症等方面的优势，大力开拓海外市场，海外销售从2012年的4.81万元迅速增长到2016年的298.84万元，年复合增长180.75%。其中2016年同比增长169.98%，产品海外销售持续保持高速增长。
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4. 血液灌流机和胆红素吸附器表现出色
4.1 血液灌流机精确度高、销售稳定
血液灌流机是血液体外循环驱动装置、血液保温装置、抗凝剂溶液自动推注装置、气泡和液位安全监控装置的组合系统，主要用于血液灌流等血液净化的临床治疗。
在产品性能方面，与其它同类产品相比，健帆生物血液灌流机的血泵流量的精度控制在±5%，高出行业标准±10%，在性能上有一定的产品竞争优势。凭借着出色的性能，健帆生物的血液灌流机一直在市场上占据一席之地，近5年来，血液灌流机的销售收入一直保持稳定，其中2016年产品销售收入为329.45万元。
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4.2 胆红素吸附器可媲美国际一流产品，销售38%高速增长
胆红素吸附器主要通过离子吸附树脂，利用合适的树脂孔径、树脂骨架的亲脂基团和树脂表面的正电性基团对红胆素和胆汁酸进行选择性吸附。在临床治疗上，主要用于治疗各种疾病引起的高胆汁酸血症和高胆红素血症。治疗方案上，有“将分离的血浆直接导入胆红素吸附柱在输回体内”和“将分离的血浆依次导入胆红素吸附柱和血液灌流器，再输回体内”两种推荐治疗方案。
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《组合型人工肝治疗重型肝炎临床研究》指出，通过试验血浆胆红素吸附器的临床效果，发现治疗后总胆红素、直接胆红素和总胆汁酸等水平均有显著性下降，疗效显著；与日本同类产品对比，健帆的产品的疗效无显著性差异，可媲美国际一流产品。
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一次性使用血浆胆红素吸附器在2012年末投放市场进行销售，营业收入从2012年的105万元增长到2016年的1698万元，其中2016年同比增长38.17%，胆红素吸附器的销售收入实现快速增长。
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强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上；
谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%；
中 性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；
回 避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。
分析师承诺：
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