导读 | 。分业经营、，特别是在市场化改革的过程中金融机构之间的界限开始模糊，交叉区域日渐增多，，综合经营趋势明显。同时，伴随着经济下行，局部金融风险不断暴露，。
来源：中金公司 银行组 毛军华团队
投资建议
中国提出加快建立符合现代金融特点、、。，将为主动化解可能出现的系统性金融风险创造条件。，，。
理由
。分业经营、，特别是在市场化改革的过程中金融机构之间的界限开始模糊，交叉区域日渐增多，，综合经营趋势明显。同时，伴随着经济下行，局部金融风险不断暴露，。
。2008年国际金融危机后，，，防范系统性金融风险，而央行能发挥更大的作用。，。央行作为金融体系流动性的最后提供者，，才能够进行早期干预和应对，才能够提高危机发生时的决策有效性，否则只能被动地进行事后救助，增加全社会的成本。国际经验表明，央行的政策目标逐渐多元化，。此外，，双方并不矛盾。
。我们判断，，，主动处置潜在金融风险，而不是大力推动混业经营。，但未来可能会进一步提高，国内系统性重要金融机构的范围也有可能扩大。，，。，相对而言处于有利的位置。
风险
房地产市场出现系统性下跌。
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一、
90年代末以来，我国建立了分业经营、。中国人民银行着重加强制定和执行货币政策的职能，负责金融体系的支付安全，。银监会、。此外，地方政府也设立了金融办，负责审批小贷公司、担保公司、地方金融资产交易所等。
图表1:
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资料来源：公开资料整理、中金公司研究部
，。但是，伴随着金融体系市场化的推进和深入，：
1、。随着金融创新及互联网金融的发展，不同类型的金融机构能够提供相同或相似的金融产品及服务，，，形成系统性风险隐患；同时，，，无法及时发现影响金融稳定的因素，也会极大降低危机时期的沟通效率。另外，，，难以形成信息充分共享。近年来“影子银行”体系和大资管的快速发展就是一个典型例证。在合意贷款规模的体制下，。在银监会亡羊补牢对银信合作进行限制后，商业银行又先后与券商的资产管理计划、，带来了券商资管、基金公司子公司的跃进式发展。
图表2: 影子银行体系的快速发展
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资料来源：万得资讯、公开资料整理、中金公司研究部
2、。随着业务融合不断加深，不同类型金融机构之间的相互风险敞口逐步加大，金融机构的资产与金融市场的关联度逐步提升，使得金融风险传递更加迅速和普遍。，。
图表3: 银行理财与信托、券商资管计划的相互渗透
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资料来源：万得资讯、公开资料整理、中金公司研究部
3、。从2003年以工银瑞信、建信基金和交银施罗德等银行系基金公司的建立为起点，我们看到银行以及金融控股集团通过并购、业务重组等方式，陆续涉足了证券、保险、信托、租赁等综合性的金融业务领域，形成了金融控股公司的经营模式。混业经营是大势所趋，，，。
图表4: 混业经营是大趋势
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资料来源：公开资料整理、中金公司研究部
4、。：
·由央行牵头召集的银监会、证监会、，。，但是由于没有隶属关系，及时性和有效性还有待提高。
·，，。
二、
，、。防范系统性风险、维护金融体系整体稳定受到重视，，。
英国
英国在金融危机前是由金融服务局（FSA）对银行、证券、，，央行英格兰银行则拥有独立的货币政策制定权，通过货币政策的执行、、向银行提供流动性支持，以及在特殊情况下最后贷款人职责的发挥来维护金融稳定。
，。此外，由于职责分工不清晰，问题银行的处置程序不明确，信息共享与沟通效率低下，造成了危机处置一度陷入被动。
金融危机后，，既赋予了央行宏观审慎管理职责，。2013年4月1日，新《金融服务法》生效，。
1、英格兰银行在内部成立金融政策委员会（FPC），负责宏观审慎管理，主要帮助央行维护和增强金融系统稳定这一法定目标。这一委员会主席为央行行长，包括货币政策委员会主席、。
2、，负责对吸收存款机构（包括银行、信用合作社等）、。
3、，保护消费者权益，同时接受FPC的指导和建议，。
这样一来，英格兰银行作为央行的宏观审慎管理职责得到加强，有助于维护金融系统稳定，同时PRA作为央行下属，自然在信息共享与内部协调上更加密切，有助于微观与宏观审慎的协调统一。
图表5:
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资料来源：公开资料整理、中金公司研究部
图表6:
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资料来源：公开资料整理、中金公司研究部
美国
。1999年，美国国会通过了《金融服务现代化法》，正式确认了金融混业经营体制，结束了长达66年的分业经营历史。该法允许通过设立金融控股公司同时经营银行、证券和保险业务，，，控股公司的各子公司由货币监理署、证券交易委员会、，。
，逐渐放任的政策环境导致市场约束力不足。同时，，。，埋下了隐患。
，提升其系统性风险管理能力，强化了金融稳定体制框架。具体来说，：
一是设立金融稳定监督委员会（FSOC），；
，，同时对具有系统重要性的证券、保险、，；与联邦存款保险公司共同负责系统性风险处置。
但由于美国联邦制的基础，，。
图表7:
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资料来源：公开资料整理、中金公司研究部；注：、虚线为辅助机构。
图表8:
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资料来源：公开资料整理、中金公司研究部
欧盟
金融危机前欧盟委员会主要采取包含四个层次的“莱姆法路西立法程序框架”（Lamfalussy 。但这一框架于关注单个金融机构的稳定性，而对欧盟体系的系统性金融风险防范不够。同时，，不利于整体金融体系的稳定发展。
，欧洲央行的职能从单一货币政策向金融稳定延伸：
1、在欧央行下设系统性风险委员会（ESRB），。
2、。2014年11月起，、或者总资产达到其所在国GDP 20%以上的系统重要性银行。
3、构建欧洲银行业单一处置机制（SRM），负责欧元区内银行的关闭与重组。
图表9:
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资料来源：公开资料整理、中金公司研究部
澳大利亚
，，，负责制定并实施货币政策，维护支付体系的安全和稳定，确保金融体系稳定。在此框架下，，、保险公司和绝大多数养老金，，确保澳大利亚金融市场公正透明，维护投资者与消费者信心。
澳大利亚在金融危机没有出现较大的动荡，除了宏观经济环境相对稳定，金融机构自身经营相对传统和低风险之外，。
图表10:
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资料来源：公开资料整理、中金公司研究部
，主要因为：
央行具有危机时刻稳定市场的能力。央行作为最后贷款人，天然地在向市场提供流动性、恢复市场信心方面具有优势，。，央行更能根据宏观审慎原则来把握金融体系的系统性风险，，。，才能够对可能的系统性风向进行早期干预和应对，才能够提高危机真正发生时的决策有效性，否则只能被动地进行事后救助，增加全社会的成本。
。，但仅据此分离两个角色会造成宏观与微观层面信息的弱流通，货币政策制定者缺乏微观机构层面的数据反馈，从而不利于货币政策的制定和实施。
，核心目标是防范系统性风险以及规范市场行为，、、以及执行效率等因素。，还需要考虑：
。，，主要是由于有州银行、证券、，。
，，、。
三、
我们判断，，主动处置潜在金融风险，而不是大力推动混业经营。如“十三五规划”说明指出，，主要是：
·，尤其是负责对这些金融机构的审慎管理；
·，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行；
·统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善·金融宏观调控，维护金融稳定。
我们理解，，而非鼓励金融机构和金融集团积极推进混业经营。
。，。例如中国的四大行被列为具有全球系统重要性的银行，平安集团被列为全球系统重要性保险机构，。
更严格的资本要求。以银行为例，，其中巴塞尔三协议已经开始逐步实施，并在2019年开始达到完全实施状态，对银行的最低核心资本、逆周期资本、超额资本、系统重要性银行附加资本等提出了严格的要求；而刚刚由全球金融稳定理事会（FSB）在2015年11月公布的总损失吸收能力（TLAC）规定里，又要求银行发行更多的无担保可转换债券，让债权人（而非纳税人）承担危机时的损失，避免2008年金融机构“大而不能倒”的情形重演。向前看我国的邮储银行和大型股份制银行、以及平安集团等作为市场份额较高、可能引发系统性风险的金融机构，。
。，。，，也更加严格。例如在设立统一的恢复处置计划（“生前遗嘱”）这一要求上，由于金融控股集团旗下的各个机构具有密切的业务往来和风险共担，因此需要制定集团层面的“生前遗嘱”，防止局部风险扩散至相关兄弟公司。但目前只有银行业有生前遗嘱的要求，。
。，。尤其是在新兴的互联网金融领域，。
。以银信合作的案例来看，2011年初银监会发布了一系列通知规范银信合作业务，要求银行将银信合作理财资产表外转表内，按照10.5%~11.5%的资本充足率计提资本和150%拨备覆盖率计提拨备，并同时将信托公司的业务风险资本系数从1.5%提升到10.5%，以收紧相关业务。但在证监会鼓励创新的背景下，券商资管业务很大程度上形成了之前银信合作的替代。券商资管通道业务在上游承接银行资金，下游再借道信托投资的中介业务模式实现了高速增长。信托公司、券商资管和基金公司子公司，三者业务实质类似，但资本占用却存在差异。
互联网金融竞争环境更加公平。，。，但对于投资人而言却具有一定的证券交易性质。实际上在美国P2P业务由于属于直接融资而且投资人自担风险，就被定义为证券性质，。由此衍生，互联网金融业务往往自带混业属性且未来发展的辐射领域宽广，，也能够鼓励更加公平的竞争环境。
。，。，，从而主动进行业务调整的缓冲空间较大。
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