【国金债券—深度重磅】泛资管与新下,固收产品的新格局(下)

感谢实习生蒙王志芸和黄海澜对报告做出的重要贡献！

目录

   一.资管市场大发展，固收需求大增长

1.1 近几年资管业务发展迅速

1.2  资管机构对固定收益市场投资情况概述

1.3  银行理财产品

1.3.1  银行理财的发展

1.3.2  银行理财对固定收益投资的特点及展望

1.4  信托产品

1.4.1  信托行业的发展

1.4.2  信托品对固定收益投资的特点及展望

1.5  券商资管

1.5.1  券商资管的发展

1.5.2  券商资管对固定收益产品投资的特点及展望

1.6  公募基金

1.6.1 公募基金的发展

1.6.2 公募基金投资固定收益产品的特点及展望

1.7 基金(子)公司资管产品

1.7.1基金子公司的发展

1.7.2  基金子公司对固定收益产品投资的特点及展望

1.8  保险资金

1.8.1  保险行业的发展

1.8.2  保险资管对固定收益产品投资的特点及展望

1.9  私募资金

1.9.1  私募资金的发展

1.9.2  私募基金对固定收益产品投资的特点及展望

二、

2.1 

2.1.1  混业经营趋势下，

2.1.2  ：

2.1.3  ：

2.2 

2.2.1  ：全面穿透的风险控制，逐步与其他资管机构衔接

2.2.2  ：风险控制思路在信托业的延伸

2.2.3  证监会：统一的去风险、降杠杆，推进资管行业转型

2.2.4  ：规范化管理增强投资者信息透明度

2.2.5  ：放开投资渠道，管住风险控制

2.3 

2.3.1  ：

2.3.2 

三、投资者选择固收产品时应当考虑的因素

3.1  产品的收益与风险

3.1.1风险收益特征的理论框架

3.1.2如何度量固收产品的风险收益

3.1.3债券型基金产品风险收益表现

3.2产品投资约束

3.2.1产品流动性

3.3 国内主要投资者分析

3.3.1 个人投资者

3.3.2 机构投资者

3.3.3 机构机构投资者之保险资金

四、固定收益产品条款设计的探讨和未来发展方向展望

4.1 委托代理角度看产品设计

4.2 实证结果表明：价格战对提高基金份额没有影响

4.2.1 公募基金产品合同费率要素比较

4.2. 费率因素对市场份额影响的实证探讨

4.3. 不同规模的固收产品侧重点不同：资产规模越大，资产配置更重要

4.4 FOF产品发展迅速，或是未来资管蓝海

4.4.1 国外FOF产品发展

4.4.2 国内FOF产品展望

4.5 保本策略型产品发展迅速，成为固收产品新亮点

4.5.1 保本策略之CPPI

4.5.2 保本策略之TIPP

4.5.3 保本策略之OBPI

4.6 银行理财产品向净值型转变

二、

2.3 

2.3.1  ：

，我们可以看出，，。，和化解危机时权责不清晰的问题，因此，。在更为成熟的金融市场中，。

。目前，。

2.3.2 

，。，，。由于金融机构之间的关联性，会导致微观体系下单个金融机构的非系统性风险，累积到宏观体系下演变成整个金融系统的系统性风险。

，存量上对于市场投资主体的投资范围逐渐放开，，严控风险的累积与传播。，首先对单一投向的最高比例做出要求，避免信用风险的累积；其次控制非标化产品的比例；，更好地释放刚性兑付风险；，。

具体表现如下：

（1）政策鼓励提高直接融资比重。，“推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重”。我国的金融市场一直是以银行贷款为主的间接融资占主导，股票、债券等直接融资比重比较低。政策鼓励提高直接融资比重会扩大固定收益市场的整体容量，预计未来固定收益的规模会有显著提升。

（2）固定收益市场投资主体的投资范围逐渐放开。固定收益市场的传统投资者界限较为清晰，银行、保险及公募基金一般投资于债券等标准化债权品种，信托机构和券商资管多投资于非标准化债权。，机构的标的范围限制不再像过去那么明晰，保险资金也可以投资非标和股权等风险较高的品种，券商资管也会发行债券投资产品。投资范围的拓宽增加了固定收益市场的投资难度，也对专业投资者的投资能力提出了更高的要求。

（3）避免信用风险的累积，对单一投向的最高比例做出限制。固定收益产品的一大风险来自对手方的信用风险。为了避免信用风险累积造成产品还本付息的压力，。例如16年7月理财新规规定“每只理财产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的 10%，商业银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值的 10%”。

（4）控制非标化产品的比例，提高标准化产品投资规模。固定收益产品分为标准化产品和非标准化产品。此前非标准化产品因为收益率较高受到投资者追捧，但是由于其风险较高，，收到的范围和比例限制更加严格。目前除了之前不能投资非标的保险资管拓宽了非标的投资范围之外，其他的资管产品均限制非标的投资比例。例如16年7月理财新规规定“理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过理财产品余额的 35%或者商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%”。

（5），增加净值型和浮动收益产品，更好地释放刚性兑付风险。，减少逆向选择与道德风险。对于风险较低的理财产品，鼓励发行人增加净值型与浮动收益产品，提高投资者对产品风险的识别度，减少其将理财看做存款进而触发刚兑风险的概率。而对于风险较高的私募产品，，提高投资者风险自担的意识。

。，固定收益市场的主要参与者为机构投资者，如果某类机构发生风险很容易传递到交易对手方引发系统性风险。固定收益市场尤其是票据市场存在很多隐性风险，例如开票、承兑、贴现等环节中贸易背景真实性审查、授信调查是否到位等。，减少交易对手方风险。

三、投资者选择固收产品时应当考虑的因素

目前，固定收益产品琳琅满目，投资机构也非常多元。那么对于投资人来说，如何选择合适的投资管理机构和产品变得非常重要。

例如银行在选择委外资金管理人的时候，对投资顾问的筛选往往较为细致，比如根据管理机构管理资金规模和资本金规模制定白名单，同时对管理机构的各方面进行综合评估，从收益情况到风险情况，到投资风格等。

目前投资者可以分为个人投资者和机构投资者，占比约为6：4。（根据BCG财富管理数据的测算）

我们认为，不同的机构和个人投资者在选取固收产品时主要考虑以下几个方面：产品的风险收益情况以及五类投资约束（流动性约束、投资期限约束、法律约束、税收约束、其他个性约束）。

3.1  产品的收益与风险

3.1.1风险收益特征的理论框架

在证券投资中，一般来说收益与风险是对等的，在无风险收益之上想要获得超额收益必须承担一定的风险。因此，在分析投资者特征时，首先需明确投资者的收益要求与风险承担能力。

收益率分为必要收益率和期望收益率。必要收益率是资产管理者必须达到的收益要求。一般来说，保持资产的保值增值是所有投资者的最基本需求，即在跑赢通胀的基础上实现资产的增值。具体来看，对于个人投资者，资产投资产生的现金流还可能需要满足家庭支出的要求，如基本生活开支、子女教育费用、赡养老人支出等。对于机构投资者，资产投资产生的现金流还可能需要满足各种不同的负债端需求，如养老金账户需满足养老金支付需求，企业年金账户需满足年金支付需求，慈善基金账户需满足慈善活动支出需求。如果投资者需要在满足此类需求的基础上实现资产的保值增值，那么必要收益率将有所提升。

风险是指投资者的风险承担，可以分为承担风险的能力和承担风险的意愿。承担风险的能力由投资者的资产规模、投资期限、流动性需求、其他收入水平等多个因素决定，在外在条件一定的情况下是客观的。而承担风险的意愿由不同投资者的性格特点和心理因素决定，一般来说较为主观。

对个人投资者来说，风险承担的能力大部分是由生命周期的阶段决定的，在年轻的财富创造阶段风险承担能力较高，而在年老财富维持阶段风险承担能力较低。此外，由于行为金融学人们的投资活动是建立在：损失规避、有偏预期和资产分割的假设之上的，因此很多情况下个人投资者的风险承担意愿与其风险承担能力不匹配。

对机构投资者来说，由于投资决策一般由决策委员会做出，故而可以规避个人的非理性行为，我们认为机构投资者的风险承担能力和风险承担意愿是相匹配的。机构投资者的风险承担能力主要由其预期支出的弹性、资产来源的保障程度等因素决定，一般来说养老金由于其支出均较为固定，且没有其他资金来源途径，因此比企业年金的风险承担能力较低。

3.1.2如何度量固收产品的风险收益

首先，将产品风险收益指标分为三类，分别对应净值收益，产品风险，和风险收益综合三个方面。

1.净值收益指标

净值增长率。净值增长率指的是产品在某一段时期内（如一年内）资产净值的增长率，可以用它来评估产品在某一期间内的业绩表现。

超额收益率（α系数）。超额收益是产品的收益率减去无风险投资收益率，是以业绩比较基准为依据，反映随市场整体变动而获得的收益。

 

2.风险衡量指标

标准差。标准差是指过去一段时期内，产品每个月的收益率相对于平均月收益率的偏差幅度的大小，衡量产品在评级期间净值波动的总风险。产品的每月收益波动越大，标准差也越大。

β 系数。β系数衡量产品收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。β 系数越高，意味着产品相对于业绩评价基准的波动性越大。β 系数大于1，则产品的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。它衡量产品在评级期间净值波动的系统性风险。

跟踪误差（Tracking Error）。跟踪误差是指数产品的收益率与标的指数收益率之间的偏差。跟踪误差是根据历史的收益率差值数据来描述产品收益与标的指数之间的密切程度，同时揭示产品收益率围绕标的指数收益率的波动特征。一般来说，跟踪误差的准确性与观察周期的长短有关，观察周期越长，观察点越多，计算出的跟踪误差就越准确。跟踪误差越大，反映其跟踪标的的偏离度越大、风险高；跟踪误差小，反应其跟踪标的偏离度小、风险低。

 

3.风险收益综合指标

夏普比率(Sharpe Ratio)。夏普比率是以资本市场线(CML)为基准，判断组合的业绩是在资本市场线的上方还是下方，它衡量的是产品单位总风险的超额收益率。表达式为：Sp=(Rp-Rf)/σp

其中：Rp为产品平均收益率；Rf为无风险利率；σp为产品收益率标准差，衡量产品在评级期间净值波动的总风险。

信息比率(Information Ratio)。信息比率用以衡量产品单位跟踪误差带来的超额收益，是由Treynor 和Black 在1973年提出的。他们认为如果一个投资组合要获得超额收益，就必须承担未完全分散化的非系统风险，可以用每单位非系统风险的超额收益对基金业绩进行评价，

信息比率是从主动管理的角度描述风险调整后收益，它不同于夏普比率从绝对收益和总风险角度来描述。信息比率越大，说明投资经理单位跟踪误差所获得的超额收益越高，因此，信息比率较大的产品的表现要优于信息比率较低的产品。

将产品报酬率减去同类产品或者是大盘报酬率（剩下的值为超额报酬），再除以该超额报酬的标准差。信息比率越高，该产品表现持续优于大盘的程度越高。

表达式为：

IRp=αp/σ（εp）

其中：αp为产品p 在评级期间剔除系统性风险后获得的超额收益；εp为衡量产品净值波动的非系统性风险；σ(εp)为对αp系数进行回归分析的模型中残差项的标准差。

3.1.3债券型基金产品风险收益表现

从过去一年基金净值收益情况来看，中长期纯债型基金高于一级债基，高于被动指数型债基，高于二级债基，高于短期纯债基金。增强指数型市场上产品个数相当少，数据说服力并不好。说明债市经历牛市，长端收益率下降较多。而股市震荡，混合型债基表现一般。

从基金风险水平来看，混合债基高于被动指数型债基高于纯债基金。由于波动较小，债基可以作为重要的风险管理工具。

从基金风险收益水平来看，短期纯债的夏普比率最高，高于中长期纯债，高于一级债基、被动指数型和二级债基。

混合型债基的信息比率高于被动指数型债基，高于纯债债基。很显然，股票信息比率高于债券，而由于行情影响，纯债债基单位风险的超额收益率表现较好。

对于更为广泛的风险收益对比，我们可以参照基金公司专户产品理财方案的描述，由于基金专户产品投资范围广泛，因此其产品方案可以更全面地加以说明。平安大华基金公司的专户理财方案划分较为精细，如下图，分为5大类22个小类。

3.2产品投资约束

在对投资者的风险和收益进行分析后，我们还应着重考虑投资者在流动性、投资期限、法律、税收和其他个性情况方的投资约束问题。

流动性要求是投资者约束中十分重要的考量因素，直接决定了投资者的风险承受能力和投资品种的回报率要求。对于流动性要求较高的投资者就不能投资于太多流动性差的品种。对于个人投资者来说，每年的生活费需求、特殊的假期花费都是流动性中需要参考的因素；对于机构投资者来说，固定的支出需求、一段期间的现金需求也是需要考虑的因素，例如美国法律规定慈善基金需每年支出不低于净资产5%才能享受优惠政策。

投资期限是指资产投资过程所覆盖的时期，如果整个投资期限中有不同的风险收益及约束要求，那么就应该分成几段投资时期进行综合考虑，这点对于个人投资者尤其重要。例如，对于中年事业有成的投资人来说，退休前和退休后的情况存在很大差别，因此需要分为两段时期进行资产投资规划，而如果其子女仍未成年需要抚养，那么需要根据具体情况分为三段甚至更多段时期进行规划。对于机构投资者来说，投资期限与资金用途密切相关，如某些捐赠基金会的投资期限可能是永久，而企业年金的投资期限与企业存续期有关。一般来说，投资期限越久，投资者的风险承受能力越强。

法律约束是针对不同类型投资者的无弹性的限制性、必要性约束。各个国家和地区对投资范围、投资标的要求均有所不同，例如我国对QFII和保险资金的投资有明确的规定，这在进行全球资产配置时需要注重考虑。在法律允许的范围内尽可能地为投资者节省税费也是资产配置中的重要原则，如在何种情况下应该递延确定资本利得，应该为个人投资者设立家族信托还是家族基金会等。

税收因素也是进行资管产品匹配过程中需要考虑的重要一环。投资者税率及免税与否与投资资产的范围密切相关，例如国债投资收益免税，对税率高的投资者的吸引力显著大于税率低的投资者，而捐赠基金免税对国债等免税品种的兴趣则会下降。

独特的个性约束也是资产管理配置中的重要考量之一，个性约束虽然不太常见，但无论对于机构投资者还是个人投资者都是意义重大的。个性约束的范围非常广泛，一般来说只要是投资者提出的都应该得到满足，尤其是一些投资限制或投资偏好问题，例如大学基金会可能偏好投资科技股，而慈善基金会可能规避军工、烟草等行业。

3.2.1产品流动性

相对来讲，准入门槛较低的资管产品，通常产品化程度较高，流动性也较好。其中流动性最好的是公募基金，银行理财产品也在向流动性更好的开放式产品转型，但由于开放性产品类似“资金池”结构，有着期限错配的特性，因此对于风险管理有着更高的要求。而面向机构投资者的资管产品多以协议转让等方式，流动性较差。

3.2.2产品投资准入

，基于对投资者的保护，，不同的资金门槛影响了不同业务的资金来源。从低到高依次为公募基金、保险产品、银行个人理财、券商集合资管、集合信托、券商专项资管、银行财富管理、券商定向资管、单一信托和私人银行业务等。

3.3 国内主要投资者分析

近年来我国资管市场快速发展，机构投资者比重上升。根据BCG数据，机构客户占比近四成，其中企业和非盈利机构，以及保险资金占大头，养老金和年金的份额也在逐步增长。个人客户占比约六成，银行零售的理财服务占比最大，个人参与公募、私募、券商、信托、基金子公司产品的比重也逐渐增长。

分机构和产品来看，公募基金、私募基金、券商集合资管计划和银行理财产品中个人投资者比重较大，以上产品中，个人投资者资产比重均占到产品规模近一半。从个人资产的绝对规模来看，商业银行的个人理财和私人银行业务都是主要面对个人客户，因此银行理财产品规模是个人资产的最大去向。(银行理财中个人资产包括一般个人类和私人银行类产品，高净值客户类产品纳入一般个人类中统计；机构资产中包括机构专属类和银行同业类产品。)

机构资产主要集中于券商的定向资管计划、专项资管计划，基金专户和基金子公司专户产品，由于总量庞大，银行理财中的机构资产在绝对规模上暂列第一。而对于保险资管机构，07年开始接触非保险资金，目前险资仍然是其主要的资金来源。截至2015年9月底，21家保险资产管理公司和6家养老险公司通过专户和产品方式，受托管理资产规模共计人民币10.54万亿元，其中保险资金约8.11万亿元，占76.94%，占全行业总资产的78.01%；非保险资金约人民币2.43万亿元，占23.06%。

未来几年，随着养老金入市、养老第二第三支柱快速发展，养老金在资管市场中的重要性有望大幅提升。此外，险资及企业也仍是重要的机构投资者。个人投资者中，一方面高净值客户仍是中坚力量，其投资行为的成熟和需求的复杂化对资管机构提出了新的要求；另一方面，中产、数字大众等客群兴起，资管机构可以凭借互联网金融以较低的成本服务此类客户。

3.3.1 个人投资者

根据BCG财富管理数据的测算，2015年底我国个人可投资资产总额大约在110万亿人民币，其中高净值家庭（家庭可投资资产600万元人民币以上）财富约占全部个人可投资资产的41%，总额约44万亿元人民币。

高净值客户是金融资产和投资性房产等可投资资产较高的中坚力量。中国财富管理处于高速发展阶段。胡润研究院的调查数据显示，截至2015年上半年，中国大陆约有121万名千万富豪、7.8万名亿万富豪，亿万富豪的年增长率达到16.%。2015年中国高净值家庭（可投资资产规模在人民币600万元以上）户数为200万左右，2020年预计将上升至350万户。这类客户通常为企业主、职业经理人、专业投资人以及文体明星等，单位财富高，投资经验较丰富，投资风格和机构客户相似。

自2008年以来，高净值人群集中度呈不断下降趋势，东西部城市分布更加均匀。2014年广东、上海、背景、江苏浙江五个东部沿海城市高净值客户占全国比例约为46%较2012年下降四个百分点，2012~2015年高净值人数复合增长率超过25%的省份集中于中西部。未来高净值人群的增长亮点集中于中西部，在“一带一路”、长江经济带和创新战略等政策带动下预计将继续保持较大增长潜力。

近年来，高净值客户的金融需求正向“投融资服务的专业性”和“金融服务综合化”的方向发展。《2015年中国私人财富报告》调查结果显示，45%的受访对象表示对国企改革、垄断行业开放等国内改革政策高度关注，“一带一路”、人民币汇率国际化对海外金融投资的影响也将成为高净值客户未来几年的投资关注重点。高净值客户投资需求日趋复杂化、个性化，由传统的银行理财产品、固定收益投资逐渐转向二级市场、定增市场、FOF、MOM、现金管理、股权投资等多个方向拓展。

从高净值客户的产品需求方面来看，其产品需求的特点较为复杂。一方面，客户要求资产的保值增值、高收益，另外一方面，分散风险同时是重要的诉求。高净值客户的资产管理产品要求定制化，同时综合服务、甚至跨境资产配置都是服务的重要环节。同时高净值客户自身往往风险承受能力较强，在给定时间段对流动性要求不高。可以看到未来中国的高净值客户正向国外的成熟投资者靠拢。对于企业主而言，在去产能、去杠杆、调结构的背景下，推进企业资产证券化以及并购发展将成为重要趋势，股权投资将成为重要的财富增长点；随着高净值客户的年龄增长，对高端医疗保健、储蓄人寿保险、海外置业、定制旅游等方面对应的金融产品和服务日趋刚性；对于超高净值人群，“家族信托+全权委托”模式成为财富传承的主要形态；随着中国金融领域产品专业化分工日趋深入，高净值客户对财富管理的专业性要求提升，综合资产和负债管理、定制个性化解决方案和全球化综合服务能力正成为新的业务拓展重点。

中产阶级及普通大众：伴随着互联网和科技进步衍生出的新机会。中产阶级家庭指家庭月收入为人民币8,000-23,000元。2015年，中国中产阶级家庭数量为8,000万户左右，实际人数约为1.09亿人，掌握的财富总量为22.8万亿美元，超越日本跃居世界第二。波士顿咨询预测，2030年之前，中国中产以上数量将达到3亿。大多数中产阶级现阶段正是职业生涯和理财需求的高峰期，未来的理财目标大多为子女教育、购房购车和养老金积累的关键时期。普通大众人数在2亿人左右（家庭月收入在人民币 8,000元以下），这些客户的财富管理以家庭财富的保值增值为主要目标，风险承受能力较弱，对流动性要求较高，但定制化、跨境需求不强。

自然人主体的投资受限于投资门槛、专业判断、风险识别，信息等方面约束，其客户黏性主要建立在对资产管理公司的信任和赚钱效应上。从个人客户的需求上看，首先老龄化进程带动财富保值和代际传承的需求；同时，流动性过剩和利率进入下行通道，许多自然人客户面临优质资产稀缺的大环境，大量资金进入商品房领域投资可以看做资产慌怪象的一个体现。对于中产阶级来说大部分理财需求侧重于“稳健、务实、保值、增值”。

未来几年零售客户的互联网化是重要的发展趋势。《新中产理财行为报告》统计，目前新中产阶级群体的人数已经超过2亿，其中70%的人以上应用互联网渠道进行投资理财。新中产阶级以80、90后为主，人群相对比较年轻，年龄位于25-40岁之间的占比61.4%，是天然的互联网用户以及互联网金融用户。随着互联网金融的深化发展，资管机构在服务上述两类客群时将迎来新的机遇，可充分利用线上渠道低成本触达客户，例如与已形成规模的互联网金融销售平台或拥有强大线上生态的互联网企业合作，以社交媒体、高频应用为销售渠道；此外，对传统金融产品进行简化和创新，同时借鉴互联网思维和大数据技术，通过标准化拳头产品低成本服务客户。

3.3.2 机构投资者

国际上养老金是资管市场上规模最大的机构投资者，而我国养老资金目前在资管市场中占比仅为5%。随着“三支柱”养老保障体系的逐步完善，未来养老资金将会在资管市场中起到越来越大的影响。我国的养老保障体系主要分为三个部分：

第一支柱是基本养老保险，包含城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，由国家统一建立并强制实施，资金主要来自于个人缴费、企业缴费和财政支持。2015年末全国基本养老保险基金累计结存39937亿元，预计到2020年，第一支柱资金规模将达到5-6万亿元。

基本养老保险资金由省级及下属社保机构统筹管理，统筹层次低，资金池分散，管理运营难度大；主要投资于银行存款和国债，保值增值能力差，截至14年底的平均年化收益率在2%左右，低于同期通胀水平。

 

全国社会保障基金作为第一支柱的补充。全国社会保障基金（简称“社保基金”），是国家社会保障储备基金，、国有资本划转、，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂,。

2015年末，基金资产总额19,138.21亿元，同比增长24.84%；2000年成立以来平均年化回报率为8.38%。。，主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由市场专业机构管理运作，主要包括境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外风险管理的掉期、远期等衍生金融工具。

根据《中国养老金发展报告2013》，社保基金的实际资产配置中，实业类配置比例上升，固收类配置比例下降，股票类配置比例保持稳定。

第一支柱发展方向：市场化改革带来投资；信托模式引入专业管理。15年8月，，开始了养老金市场化投资改革的序幕。短期来看，基本养老保险基金委托社保投资管理也迈出了改革步伐，目前已有广东和山东将部分养老金结余委托全国社保基金理事会管理。

但由于基本养老保险基金和社会保障基金投资范围不同，后者实质是储备养老金，在人口老龄化高峰到来之前没有支付压力，投资时间跨度大，抗波动能力也较强。而基本养老金类似保险资金，始终面临资金收取和支付的流动性要求，负债驱动的性质带来高流动性需求和低风险偏好。随着时间的推移，可能会成立相对独立的养老基金管理机构，市场上几家养老保险公司也跃跃欲试。不过，不论改革后的机构设置如何，养老金的市场化改革必将为资管市场带来体量庞大的资金。

企业年金及职业年金作为第二支柱，是在基本养老保险制度之外，企业和职工自愿建立的补充养老保险制度，资金由二者共同承担。2015年年底，企业年金积累基金9525亿，加权平均年收益率9.88%。

企业年金采取信托管理模式，具体由理事会或法人受托。铁路、石油、汽车、银行、煤炭和电网等大型企业成立理事会管理年金计划，平均规模近20亿，而中小企业更多地选择专业的资产管理机构。通过集合计划和定向计划等进行投资。目前全市场集合计划数量55个，养老金产品118个，有货币类、股票类、固定收益类、混合类等类别。

3.3.3 机构机构投资者之保险资金

2015年保险资金运用实现投资收益7803.6亿元，收益率达到了7.56%。随着104号文险资投资范围的放开，和99号文可以购买符合要求的资管产品。未来保险资金会增加风险承受范围，增加权益类资产投资比重；加强自身管理能力，和机构间合作的资管业务。

保险资金运用模式主要有三种：1、内设专门的投资部门，此模式有利于保险公司直接管理和监督其资金的运作，但限制性较大，缺乏专业性和竞争力；2、成立专业的保险资产管理机构，这种模式是我国保险业资产运作的主要模式，成立资管公司使得保险资金的运用进入专业化经营的轨道；3、外部委托，即保险公司可将资金运作业务外包给其他投资公司，不直接参与险资的投资，这种模式是保险公司将资金运作外包给其他投资公司，目前有保险公司采用这种模式，将资金委托证券公司和基金公司进行投资管理。

四、固定收益产品条款设计的探讨和未来发展方向展望

随着近几年资产管理市场在国内的火热发展，投资者对资管产品的需求与日俱增，发行人对产品的发行和设计也在不断摸索中优化发展。

第三部分我们从投资者角度去考察固定收益产品和相关管理机构。第四部分我们将从发行人（管理人）角度探讨产品设计中需要注意的问题，以及对固收类产品未来发展方向做一些展望。

4.1 委托代理角度看产品设计

从委托代理角度来看，资管业务中资产所有权和经营权的分离，是典型的委托人和代理人问题。因此，不管是公募基金还是私募基金，都不可避免的存在信息不完全和信息非对称导致的委托人和代理人利益不一致的问题。

一般来说，基金管理人的收入由管理费、业绩表现费和自有资金收益三部分组成，即收入=管理费+业绩表现费+自有资金收益。

比较下列两种不同的产品收费模式：

模式1是一种收益固定且不担风险的资产管理模式，基金管理人的收入在于基于规模基础上的固定费率管理费，基本没有业绩提成。

模式2是基金管理人的收入来源包括固定费率管理费收入，基于业绩基础上的业绩表现费和自有资金和客户资产绑在一起投资获得的收益，在此种模式下，基金管理人往往也是公司股东和合伙人，参与公司利润的分配和业绩提成分配。

比较这两种基金设计模式，把自有资金投入产品中，显示出管理人和投资人的利益在一定程度上是一致的，对于投资者来说，这一设计部分消除了对道德风险的担忧；设计管理者收取业绩表现费的模式，本质上给予了管理人看涨期权性质的激励，在一定程度上有助于促进管理者提高产品收益的动力。

这对于资管产品的发行人，有很重要的参考价值。例如，通过设立基金经理业绩排名激励机制，促进发行人提升业绩的积极性；或者建立合适的基金从业人员和投资者的利益绑定机制，以合伙人资格或持股等方式来减轻信息不对称引发的利益冲突。以达到扩大基金份额，吸引投资者认购的目的。

4.2 实证结果表明：价格战对提高基金份额没有影响

从产品设计角度来看，基金产品是标准化的产品，基金产品的价格就是基金各项费率的加总。所以基金公司的价格竞争直接体现在收取的各项费率上。基金费用大致分为两个部分，一是基金设立、销售和赎回时发生的费用，即持有人费用，由投资者直接缴纳承担。二是运营费用，由基金直接支付，投资者间接承担。

持有人费用主要包括申购费和赎回费。申购费在申购时支付叫做前端费用，在赎回时支付就叫后端费用。前端费用通常用来作为财务顾问销售基金的补偿，后端费用是投资人退出表现不好基金的门槛。

运用费用属于基金年度运作费用，包括管理费，托管费，交易费等，不是由投资者直接支付给基金公司，而是公司在向投资者分配利润之前从基金资产中扣除。

各类基金的费率不同，并且同一种类型的基金费率也相差较大，这为价格竞争提供了比较大的空间。

4.2.1 公募基金产品合同费率要素比较

下表为总结各类基金合同费率等要素的比较，可以看出不同基金产品的设计差异明显。

对于公募基金产品合同设计而言，有以下5个特点：

1）在投资范围方面，股票型基金要求80%以上资产投资于股票，债券型基金要求80%以上资产投资于债券；其中，一级债基有不可投资于二级市场股票和权证的限制。混合型基金投资比例介于两者之间。货币型基金仅能投资于货币市场工具，不参与新股申购和股票买卖。

2）在基金管理费方面，指基金管理人管理基金资产而向基金收取的费用。各类型基金提取管理费不同，一般股票基金年管理费约为1%-1.5%；债券基金约为0.7%-1.5%；混合基金约为0%-1.5%，货币市场基金最低，管理费为0.3%左右。

3）在基金托管费方面，指基金托管人为基金提供托管服务而向基金收取的费用。一般股票基金年托管费0.2%-0.25%；债券基金约为0.05%－0.2%；混合基金介于两者之间，约为0.05%-0.35%；货币市场基金托管费为0.09%左右。

4）在基金估值方面，股票型基金，混合型基金，债券型基金均采用市价法，在市价无法准确估算的情况下，采用公允价格法或者成本定价法；而货币型基金采用摊余成本法或者影子定价法。

5）在杠杆比率方面，《公募基金管理办法》规定，股票型基金和混合型基金的杠杆比率不超过140%，开放式债券基金总资产占净资产比例不得超过140%，封闭式债基不得超过200%，对于货币型基金，进入全国银行间同业市场进行债券正回购的资金余额不得超过基金资产净值的40%，即杠杆率不得超过140%。根据本报告测算，目前股票型基金杠杆比率的中位数为101.75%，混合型基金杠杆比率为101.39%，债券型基金杠杆比率为121.75%，货币型基金杠杆比率为106.92%。

4.2. 费率因素对市场份额影响的实证探讨

和为了衡量基金的价格战能否带来市场份额上的优势，即降低费率是否可以带来基金份额的增加，我们采用中长期纯债型基金、混合一级债基、混合二级债基、被动指数型债基为样本，研究基金发行当时的各种费率是否会影响到基金最终募集到的规模。

建立如下回归方程：

其中，Marketshare指基金发行规模占当年同种类型基金发行规模的比例，基金费用包括托管费、管理费、最高申购费和最高赎回率。在回归中我们还控制了基金公司排名、基金公司净值、基金经理过往业绩，债市行情指标等变量。其中行情指标选用基金发行前一季度的中债指数涨跌幅。例如，一支2015年4月发行的基金选用2015年第一季度的中债指数涨跌幅衡量发行时债券市场的行情。

通过回归发现，基金费率水平对基金份额比重的影响几乎没有（费率水平的P值均大于0.1，说明影响并不显著）。在分基金类型的回归，除了混合债券二级基金中托管费对基金份额的影响在5%的置信度水平下显著，其他所有费率相关的变量均没有显著影响。总体来看，基金价格战作用并不大。

值得注意的是，行情指标在除了被动指数型债券基金的其他类型基金中均有较大影响（P值远小于显著性水平0.05，影响显著），相较于价格战而言，对选择债券发行时间点的择时能力对于扩大基金市场份额更为重要。

4.3. 不同规模的固收产品侧重点不同：资产规模越大，资产配置更重要

一般来说，基金的业绩回报主要来自两个方面，其一是战略性资产配置，指基金为了实现长期投资目标而决定在不同资产类别之间进行分配的投资政策，其二是战术性资产配置，也称为主动性管理，由基金经理通过市场选时和证券选择改变不同资产类别的配置比例。

为了检验资产配置和主动管理对基金业绩的贡献，我们选取债券型基金进行研究。债券型基金的战略性资产配置一般是指债券基金在利率债、信用债、可转债、类现金之间的配置比重，如果是混合型债券基金，还会有部分资产配置到股票中去。我们将基金的收益率（Total Return，TR）分为资产配置的收益率（Portfolio Return，PR）和主动管理的收益率（TR-PR）。同时为了消除市场因素的影响，我们将基金的收益率和资产配置的收益率同时减掉市场收益率（Market Return，MR）。

资产配置的收益率PR是指基金通过战略性配置比重进行资产配置得到的收益率，即                             。其中wi为基金的战略性资产配置比重，Pi表示为每类资产的市场回报率，比如，转债回报率选择中证可转债指数的回报率来表示。这里战略性配置比重选取基金近三年（十个季度）在不同资产类别中的配置均值来表示，因为一般来说战术性资产配置都会围绕着战略性配置比重波动。基金的收益率采用季度回报率表示，市场收益率用每段时期内同类型基金季度回报率的均值表示。

建立回归方程如下：

通过对以上两个回归方程做最小二乘法回归，分别得到R方可以用来衡量资产配置和主动管理对基金收益率的贡献。

研究样本期选取所有纯债型基金、一级混合债基和二级混合债基在2014Q1到2016Q2十个季度的数据。删除被动指数型基金是由于该种基金业绩评价不以收益率为标准而是减少跟踪误差。通过对每种类型的债基的分季度计算的结果进行回归，得到如下结果。

相比于纯债型基金来说，混合一级债基和混合二级债基资产配置对收益率的贡献更大，基金资产配置的重要性提升。

随着规模的增大，资产配置对基金业绩的贡献也会提升，尤其是对于大于10亿规模的基金来说，资产配置的重要性十分突出。而基金主动管理对业绩的贡献也会随着规模的变化而变化，其中当基金在这个规模在5亿到10亿时，主动管理的贡献最大。说明存在一类较优的规模，最能够发挥基金经理的主观能动性，过小的规模不利于债券的买卖，而过大的规模也不利于资金的灵活配置。

4.4 FOF产品发展迅速，或是未来资管蓝海

4.4.1 国外FOF产品发展

1985年3月，美国先锋基金率先推出第一支真正意义上的FOF基金，从1985年到2015年，一共增加了1000多支FOF，平均每年市场会发70-80支新的产品。截至2015年底，美国市场共累计发行FOF基金1404支，总规模约1.6万亿美元。

美国FOF基金得以迅猛发展，主要归因于三点：

第一，美国基金业本身发展成熟，这样一来就为公募FOF基金的产生积累了充分的投资标的。

第二，美国养老金制度改革后，401(k)和IRA账户逐步取代雇主养老基金计划，可用于投资的资金池规模变得非常可观。过去美国主要实行雇主养老金计划,可以享受税优，如有个人缴费则需纳税。因此美国的个人储蓄率一直较低，人们更倾向于当期消费。20世纪80年代初，养老金制度改革，其中最具有代表性的401k计划和IRA账户（individualretirement account）逐步取代了单一的雇主养老金计划。通过个人缴费的税收优惠政策，401k计划实现了国家、企业、个人三方为雇员养老分担责任的制度设计，对企业和员工产生很大的吸引力。

401(k)计划亦称401(k)条款，401(k)计划提出于20世纪80年代初，是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，具体是指美国1978 年《国内税收法》新增的第401条k 项条款的规定，1979 年得到法律认可， 20 世纪90 年代迅速发展。该项条款逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。401(k)计划资金可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品，雇员可以自主选择养老金的投资方式。

因此FOF资产规模的高速增长与美国不断改革养老金体系密切相关。同时因为养老金资金对风险敏感度极高的需求，而FOF分散风险、追求稳健收益的属性使得美国雇员和雇主都更倾向于将养老金投资于FOF。从其背后的投资者来看，包括养老金、捐赠基金、基金会、私人银行、家庭办公室以及高净值投资者，都是美国FOF基金近10年发展的有力支持者。

第三，FOF能够爆发式增长，还因为美国政府不断通过法律法规和税收优惠政策对养老金投资公募FOF产品提供支持。从1996年颁布全国证券市场改善法案，，打破了基金公司发行FOF的限制，到2001年通过的《经济增长与减少税收法案》、2006年通过的《退休金保护法案》等，都是美国政府通过立法来支持FOF发展的重要举措。因此美国的FOF基金市场得以在比较短的时间内迅速发展。

从产品类型角度来看，FOF也经历了从相对单一到多元化的发展。20世纪90年代初，FOF主要集中在配置类、股票类和固定收益类；细分类别仅包括大盘平衡型股票、大盘成长型股票、配置型、债券型和全球配置型等5 类。2012年末，FOF所属大类扩充至5个，包括配置型、股票型、另类投资、固定收益以及税收优先。

从各大类FOF的产品线结构来看，我们发现针对退休保障计划的FOF，或者投资范围广、投资策略多元化的特点较受到投资者欢迎，规模增长和市场占有率也获得比其他类型更快的提高。在规模占比最大的配置型FOF 中，除了传统的激进配置型、保守配置型、稳健配置型、全球配置型外，还有新生的生命周期类型。

在养老金制度不断深化的背景下，投资者为退休支出做准备的需求不断上升的背景下获得较快发展。生命周期和生活方式基金便是其中的典型代表。两者的共同特点是资产配置随着投资者退休年龄的增长主动调整固定收益、权益及另类资产之间的配置，迎合了投资者由财富积累期过渡至消耗期的需求。由此，这两款产品大受投资者欢迎。数量庞大的养老金计划作为这两款养老产品的重要资金来源无疑推动了FOF 的发展。

4.4.2 国内FOF产品展望

从美国FOF的发展历程可以看出,美国公募FOF的发展在很大程度上得益于美国退休资产这一巨大的资金池。我国的养老资产体系虽然目前还没有美国那么完善,但从社会保险基金累计结余以及其中的基本养老保险来看,截至 2015年年底,这两项数据分别达到4.60万亿和 3.22万亿人民币。鉴于我国的经济规模和未来的经济增速,我国的退休金资产规模势必将进一步增长,进而为包括 FOF 在内的投资产品提供庞大的潜在需求。

在法律法规方面,近年来与 FOF 直接相关的法规是 2014 年8 月 8 日起实施的新版 《公开募集证券投资基金运作管理办法》,该办法正式从政策层面上放行了开放式 FOF。2016年6 月17 号，证监会又发布了《公开募集证券投资基金运作指引第2 号——基金中基金指引（征求意见稿）》，对FOF定义、投资范围、费率等方面进行了规范，公募FOF发展迈出了实质性一步。政策法规上的认可再加之庞大的养老金资金池，未来我国的公募FOF基金规模会大幅度增加。另外需要注意到，随着银行资金委外规模的扩大，并且银行对收益稳定性有着高要求，预计未来银行会加快与FOF的合作。

而FOF有其自身的优势支撑其能快速发展。

第一，是专业性强。市场上基金数量庞大、品种繁多、风格各异，投资者有效地进行产品筛选难度较大，尤其是我国现有比较孱弱的养老金管理体系。发行FOF 的资产管理公司具备专业的基金产品研究和投资团队支持，通过极其严谨的投资流程，专业的定量与定性研究方法，加上近乎严苛的基金经理尽职调查流程，实现保值增值的投资理念。

第二，风险二次分散。基金本身通过直接投资于股票债券等分散风险，而FOF 则是通过投资于不同风格、区域和投资管理人的基金，以达到二次分散以免单一品种、单一投资管理人和单一投资区域对收益的稳定性产生不利影响。

第三，FOF 能够更加有效地实现大类资产配置，满足投资者的投资需求，其中生命周期基金就是最典型的例子。生命周期基金先设立了一个目标退休日期，随着目标日期的临近，收益型高（如固定收益）的比重将不断加大，基金的整体风险也将随之降低。这类基金通过主动资产配置，来实现不同阶段养老金要求回报与实时收益相匹配的目的。

第四，FOF通过投资各类基金构建不同投资策略、风险收益特征的产品，为投资者投资基金提供快捷、有效的渠道满足多样化的资产配置要求。FOF 可以涵盖投资于不同地域、行业、资产类别和主题的子基金，满足不同投资者不同时期的投资需要。

目前我国存在着四类FOF基金，如下图所示。分别为主动、被动母基金和主动、被动子基金的两两搭配。

目前这些FOF产品主要存在以下的问题。第一是双重收费问题，一方面投资者向 FOF 管理人支付费用；另一方面，FOF 产品在运作期间隐含了支付给组合持有基金的费用。所以一般情况下 FOF基金的总费用会高于一般的基金。第二，大型 FOF 或间接损害基金基础投资者利益。当规模较大的FOF 资金投向较小的子基金时， FOF资金的进出会对子基金的净值和收益造成冲击，可能损害基础基金持有人利益。

但总体上讲，随着中国养老金计划的推进与发展和银行委外资金规模的膨胀，以及FOF相比于子基金的各种优势，FOF产品在中国发展的黄金时代指日可待。

4.5 保本策略型产品发展迅速，成为固收产品新亮点

保本型基金，就是在一定期间内，对所投资的本金提供一定比例的保证本金，基金利用利息或是极小比例的资产从事高风险投资，而将大部份的资产从事固定收益投资，使得基金投资的市场不论如何下跌时，绝对不会低于其所担保的价格，从而而达到保本作用。

近几年来随着金融市场大幅震荡，经济下行的压力，投资者的风险偏好下降，倒逼产品发行人关注更符合投资者需求的保本型基金，以平抑市场波动风险，取得类固定收益。保本基金在去年股灾之后规模呈爆发式增长。

保本型基金均以投资组合保险策略作为运作核心，其基本思想是通过静态或者动态的资产配置，将可能的风险资产损失锁定在一定范围内，同时追求其上涨时所带来的收益。因此对保本策略进行具体介绍。

保本型产品按策略可分为CPPI策略，TIPP策略和OBPI策略三类。

4.6 银行理财产品向净值型转变

中国银监会于2014年12月底下发《商业银行理财业务监督管理办法》,明确提出未来力求打破“隐形担保”与“刚性兑付”,引导商业银行发行开放式净值型理财产品。同时,新规要求预期收益类产品计提50%风险准备金,该类产品发行成本将大幅增加,继而影响产品收益率,而净值型产品的风险准备金计提比例仅为10%,发行成本大幅降低。

因此银行开始减少并入表内的保本型理财产品规模,开始推行增加净值型理财产品,以减轻资本压力。

净值型理财是一种非保本浮动收益产品，投资者购买产品前无法预知产品实际收益率，而是根据产品实际投资运作情况定期在产品开放申购或赎回日公布产品净值，投资盈亏由投资者自负。这是一种打破刚性兑付的产品类型。

与保本型理财产品封闭运作无法提前赎回相比，净值型理财产品具有较高流动性的特点，在达到的约定最短持有期后，期满后投资者每周或每月都可在开放日进行申购和赎回。并且不同于传统理财产品数据公布不完善，净值型理财产品会定期披露收益，投资者的操作也更加灵活。

目前净值型理财产品主要有三个类型。1、完全按照利率型理财产品运作，用预期收益率倒推净值的产品。2、投资品种含固定收益或类固定收益资产，采用摊余成本法估值，其余资产采用市值法估值，两种资产加总计算净值。3、投资品种全部为市值波动资产，完全以市价法估值计算净值。

，截至2015年底，在全部开放式理财产品中，净值型理财产品资金余额1.37万亿元，较2014年底增长0.81万亿元，增长幅度为144.64%。

，从保本型产品到净值型产品的变化将是不可逆的趋势，越来越多的商业银行设立了理财事业部加强主动管理能力，净值型理财产品在有序中稳步扩张，银行理财向资管本质回归。