2017年城投债提前兑付观察(附140只债券详细信息)

 

摘要

2017年以来，随着政府债务置换期限临近、市场利率上行趋势下城投债估值较面值的溢价空间逐渐缩小，城投债提前兑付进程明显加快。根据中证评级统计，2017年（截至12月8日）共有140只城投债发布提前兑付公告，涉及发行人106家，总体呈现以下特点：（1）持有人占据更主动地位，估值兑付成为主流方案，失败案例均为面值兑付；（2）辽宁、贵州等债务负担重的区域提前兑付规模较大；（3）提前兑付城投发行人整体行政层级偏低，且多数信用资质偏弱。

我们认为，接下来城投债提前兑付数量将继续增加，兑付价格预计仍遵循估值和面值孰高的基本原则。此外，置换期结束难使城投信债用支撑的基本要素发生变化。

置换期限临近伴随估值溢价缩小，城投债提前兑付明显提速

2014年10月，2014】43号）明确划清政府与企业债务界限，同时要求以2013年政府性债务审计结果为基础，对地方政府性债务存量进行甄别，通过3年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换存量债务中非政府债券形式的存量债务。2016年10月，《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函【2016】88号）进一步明确，对非政府债券形式的存量政府债务，债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，地方政府不得拒绝相关偿还义务转移，并应承担全部偿还责任。债权人不同意的，仍由原债务人依法承担偿债责任，。地方政府作为出资人，仅在出资范围内承担有限责任。

在上述政策背景下，近两年来地方政府债务置换工作有序推进，2015-2016年合计发行地方政府置换债券约8万亿元，但这一阶段置换的债务基本以银行贷款、信托借款等非公开债务为主。城投债作为公开交易品种，由于前期二级市场估值普遍高于债券面值，投资人和发行人在兑付价格方面难以达成一致， 2017年之前几无成功置换的案例。但进入2017年，尤其是下半年以来，随着置换期限（预计为2018年8月底）临近，，与此同时债券市场利率则持续走高，城投债整体估值相较票面价值的溢价已显著缩小，估值兑付逐渐成为市场一致预期，城投债提前兑付议案出现爆发式增长。

2017年下半年提前兑付事项显著增加。根据中证评级统计，2017年（截至12月8日）共有140只城投债发布提前兑付公告，涉及发行人106家，详细债券信息见附表。除“15蓬莱债”、“15蒙金隆”和“15东港债”外，其余137只债券发行日期均在2014年12月31日之前。从全年的议案公布情况来看，整个上半年仅出现8例提前兑付事项，但自8月份起公告数量明显增加，11月份公告数量达到年内最高值50个，而12月份仅仅截止到12月8日就已有24只债券公告提前兑付议案，预计全月公告数量还将较11月份继续上升。

表决通过议案占多数，失败案例均为面值兑付。从已发布议案的140只城投债的提前兑付进程来看，有55只债券尚待召开持有人会议对提前兑付事项进行表决，占比达到39%。在83只已成功召开持有人会议的债券中，72只表决通过，兑付价格基本均采用估值或估值加上额外补偿等对持有人较为有利的方案；11只表决未通过，占全部已表决议案的13%，全部为发行人在债券估值大于面值的情况下仍提议采取面值进行偿付。另有2只债券（PR葫岛01、PR葫岛02）发行人公告称“本着维护债券持有人利益的原则”而主动取消持有人会议。

辽宁、贵州等债务负担重的区域提前兑付规模较大。从省份分布来看，辽宁省和贵州省公告提前兑付的城投债数量分别为38只和20只，债券余额分别达到392亿元（占全国近三分之一）和186亿元，数量和金额都位居全国前两位。两省均属我国地方政府债务负担较重的区域，政府债务率连续多年位居全国前列，通过政府债务置换降低利息负担、拉长债务久期并缓解当地城投企业偿付压力，以减小当地发生区域性信用风险的可能性，或是当地政府积极推动城投债置换的主要出发点。除此之外，河南、山东提前兑付规模也均超过100亿元，而存量城投债规模居全国第一位的江苏省提前兑付规模仅为46亿元，其余省份也都不超过50亿元，其中13个省暂未有城投债出现提前兑付。

提前兑付城投债中地级以下发行人占比接近一半，且多数信用资质偏弱。从行政级别来看，提前兑付事项所涉及的106个城投发行人当中，地级、省会、计划单列市和直辖市所属区级平台占比分别为42%、9%、2%和2%，地级以下发行人占比接近一半，整体看平台行政级别偏低。另一方面，从市场评级角度考量，样本发行人中主体评级在AA及以下的占比高达85%，亦呈现主体资质偏弱的特征。

价格博弈：持有人占据更为主动地位，估值兑付仍为主流

城投债的提前兑付实际上是债券持有人、发行人和地方政府三方博弈的过程，而利益冲突则集中体现在持有人和发行人二者之间在兑付价格上产生的分歧。对于持有人而言，其一致预期下的兑付价格应当以估值净价为基准，他们需要考量的是如何在估值损失、再投资风险与未成功置换所带来的潜在违约风险之间做出抉择。而发行人则更倾向于采用面值兑付，置换价格若超出面值则该部分溢价往往需要由其自行承担，他们同样需要权衡债务置换所带来的潜在好处（节约的利息成本等）与达成置换所要付出的额外成本。

在2017年以前，诸如“13 临海债”等提出面值兑付的尝试均遭到债券持有人的强烈反对。但进入2017年下半年以来，随着政府债务置换期限临近、市场利率上行趋势下城投债估值较面值的溢价空间逐渐缩小以及发行人和持有人之间沟通的不断深入，估值兑付逐渐成为市场共识。在目前已公告的提前兑付案例中，采用估值作为兑付价格的占比达到三分之二，甚至存在部分发行人为保障议案通过采用估值基础上增加额外补偿的方式向持有人做出进一步妥协，而以面值兑付的方案几乎全部失败。整体看，在现阶段与发行人的价格博弈中，持有人明显占据更为主动的地位。

面值兑付：面值低于估值情况下，难获持有人通过

17只采用面值提前兑付的城投债中，仅 “PR伊旗债”1只获持有人会议通过，而有11只未获通过，另有5只尚待表决。其中，“PR伊旗债”本身资质较差，发行人受当地经济萎靡影响，经营业绩下滑严重，资产质量不佳，且曾出现贷款欠息事项，整体偿债资金压力较大，公告日中债估值净价59.4953元，已低于债券面值60元，以面值提前兑付未使持有人遭受估值损失，且有助于降低该债券未来到期偿付的不确定性，实质上是对持有人利益的保护，因而该议案成功获得持有人会议通过。在以面值兑付失败的11个案例中，有10只债券在公告日的面值均低于估值，但较为特殊的是“PR伊春债”，其在公告日面值虽然高于中债估值净价59.8461元，但由于持有人会议召开日其估值已涨逾60元，继续以面值兑付将使持有人面临一定估值损失，从而导致本次议案最终未获通过。

整体来看，从持有人利益角度出发，提前兑付议案仍应当遵循估值和面值二者孰高原则，在债券面值低于估值的情况下，以面值兑付将很难获得持有人通过。不过，在5个目前尚待表决的面值兑付案例当中，“PR营经开”在公告日2017年12月1日的中债估值净价59.4164元已经低于面值，存在较大可能性获得通过从而成为第二只成功采用面值提前兑付的城投债，相关进展还有待进一步观察。

估值兑付：主流方案，但估值基准日选取有所差异

94只采用估值提前兑付的城投债中，除了2只债券（PR葫岛01、PR葫岛02）为发行人主动取消持有人会议之外，还未有失败案例，其中60只已表决通过，32只尚待表决。由于债券估值本身亦随二级市场交易处于持续波动状态，兑付方案中所采用估值的基准日选取不同，往往对应着不同的兑付价格。根据统计，采用公告日前20个交易日中债估值净价平均值作为兑付价格的数量最多，达到22只，采用公告日前1个交易日中债估值净价以及公告日前30个交易日、60个交易日中债估值净价平均值作为兑付价格的则分别有18只、15只和10只，除以上四种典型方案外，采用其余估值区间如5天、10天、179天等的均未超过3只。需要指出的是，部分债券兑付方案为除本金和应计利息外，额外支付一定金额的补偿，该金额为该债券在一定时期内中债估值净价平均值和面值的差额，本质上仍属于估值兑付的范畴。

对于估值基准日的选取，一方面受该债券在公告日前一段时间的估值涨跌变动情况影响，另一方面也与债券持有人的利益诉求有关。较为强势的持有人，通常会要求发行人选取兑付价格相对较高的估值基准日。比如“PR营口债”，发行人在持有人要求下将兑付价格由公告日前1交易日中债估值净价61.1917元改为公告日前20个交易日中债估值净价平均值61.3430元；“PR周口02”，原议案采用公告日前20个交易日中债估值净价平均值与持有人会议召开日前一交易日中债估值净价较高者83.2365元兑付遭到持有人反对，后改为2017年7月18日-2017年10月13日中债估值净价最高值83.9179元才获通过。

估值加额外补偿：部分发行人为保障议案通过做出进一步妥协

在前文提到的估值兑付案例中，部分发行人为保障议案通过对发行人提出选取兑付价格较高的估值基准日的要求做出了妥协，但兑付价格仍仅仅局限于估值净价的范围内，而在实践中，甚至有发行人同意采用估值基础上增加额外补偿的方式向持有人做出进一步妥协。根据统计，采用估值加额外补偿的方式进行提前兑付的城投债共有17只，其中11只已表决通过，6只未表决。典型案例如“PR济源建”，发行人将以2017年8月17日至2017年9月6日中债估值净价平均值83.5073元为基准上浮1.7875%至85元进行兑付；“PR高安01”兑付价格为以发行人于实际兑付日前发布的公告日前二十个交易日中债估值净价为基础，并在此基础上增加 0.5001元/张。

后续展望：提前兑付继续提速，置换期结束难使城投债信用支撑的基本要素发生变化

鉴于2018年8月地方政府债务置换期限逐渐临近，，城投发行人和当地政府均有较大动力推进相关债券进行置换，我们认为未来城投债提前兑付数量仍将继续增加。在兑付价格方面，预计仍遵循估值和面值孰高的基本原则，同时，在持有人整体占据较为主动地位的前提下，采用估值加上额外补偿兑付的案例也将继续出现。

债务置换结束后，城投企业信用资质怎么看？尽管债务置换结束后，所有存量城投债将全部不属于地方政府债务， 43号文以来强调的政企债务分离得到进一步强化，但我们认为，地方政府财权事权不匹配、各地基建实际执行需要与地方政府债券新增额度有限等诸多现实因素，均使得城投企业对于地方政府仍有继续存在的必要性，地方政府对城投平台也仍然存在救助的意愿和能力，支撑城投企业信用资质的基本要素在一定时期内尚难以发生变化。

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