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中国央行货币政策定调“不紧不松”，机构借钱时遇到的市场资金面却“时松时紧”。即使是经验丰富的基金经理也为此伤透脑筋，对加杠杆操作变得慎之又慎。
银行间隔夜回购加权利率6月整体先扬后抑，半年末时点未见钱荒，不过进入7月后至今，持续震荡上行，本周更是一度创下2.96%的逾两年收盘高位。非银行类机构面临的资金成本波动更加显著--8月中旬，7天期回购定盘利率与银行类机构间利率债质押的7天期回购利率的利差一度扩大至171个基点，创今年3月以来新高。
“央行在货币政策实际执行过程中，并不是维持流动性的不松不紧，而是时松时紧，”万家基金固定收益部副总监苏谋东对此深有感触，“市场有加杠杆冲动时偏紧，在利率上行较多时偏松，这样使得投资机构迫于流动性的压力不敢轻易加杠杆。”
这种观点得到了国开泰富基金管理公司固定收益投资部投资总监洪宴的呼应，“机构对资金可预期性太低，预期紧的时候没有想象的紧，预期应该比较平稳的时候，它突然就很紧张”。洪宴表示，从债券管理的维度看，不是说不想加杠杆，而是不敢加杠杆。
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中国央行在二季度货币政策报告中提出了“削峰填谷”的操作理念。每月中旬往往是多个因素叠加收紧流动性的时点，公开市场操作“填谷”力度会加大，下旬因有财政支出供应流动性，则以“削峰”为主。
通过公开市场频繁的资金投放和回笼操作，央行维护流动性整体稳定的同时，造就了“紧平衡”--短端资金的成本和可得性持续面临较大变数--在货币政策不明显收紧的情况下，保持较大的降杠杆压力，特别是对资管、委外等资金集中的非银类机构而言。
非银压力大
包括上述基金经理在的债市投资机构普遍预计，至少到三季度末之前，资金面的状况或都将维持在当前偏紧的格局。资金面不可预测性增加的情况下，流动性管理的首要工作就是合理控制杠杆。
“资金宽松会促使机构加杠杆，央行不会容忍市场二次加杠杆，”华创证券29日发布的固收报告指出，央行为缓解6月资金紧张一度投放流动性，却导致杠杆率明显回升，这让央行更加警惕9月末的操作，不会给市场资金宽松的预期。
相对拥有稳定存款基础、负债更加多样、可以直接向央行借款的大中型银行，非银机构在流动性吃紧时受的冲击更大，因为他们的流动性更多依赖机构间的资金拆借。
洪宴就坦言，在流动性的把控上，银行体系和非银体系之间的界限越来越明显，银行体系可以从央行获得流动性，而非银可能受制于加杠杆嫌疑、银行MPA考核，关键点上资金压力非常大。
“钱景”堪忧
中国广义货币(M2)同比增速已经连续三个月创纪录新低，最近数据显示7月M2同比增长9.2%。中国央行对此分析认为，银行同业资产收缩，金融体系内部降杠杆取得进展，并表示M2增速放缓可能成为“新的常态”。此外，商业银行超额存款准备金也在上半年末降至新低。债券市场10年期国债收益率近期震荡攀升至3.70%附近，逼近年内高点。
极低的超储率使得资金面处于一个微妙的平衡，稍有外力就可能破坏平衡从而导致资金利率的大幅波动。“目前资金面是宏观和政策叠加导致的结构性偏紧，同时偏低的超储率也放大了资金面的波动，这样的局面短期内很难明显改变，”苏谋东称。
6月流动性传统紧张阶段，央行为防“钱荒”打出组合拳，不仅向市场注入资金，且明显加强了与机构的沟通，平缓预期稳定跨过年中敏感时点，然而此后7、8月份市场则在多个时段意外遭遇紧张的资金面。考虑到9月份的资金面将迎来MPA例行季度考核，加上大量同业存单和信用债将集中到期，“钱”景不容乐观。
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“9月份NCD（大量）到期，从小银行角度讲如果要维持这样一个发行情况，实际上这一块压力还是蛮大，”洪宴说，“一下子要发这么多，如果有些货币基金买的需求要是降一点点，利率就下不来，意味着整个短端利率都很难下去。”
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