【招商汽车|行业专题报告】汽车行业前三季度报告总结:Q3淡季盈利承压,看好Q4汽车消费回暖

1.1前三季度汽车销量增速4.73%，Q3环比Q2回暖

17年Q1-Q3我国汽车销量总计2022万辆，同比增长4.8%，继续保持稳定增速，其中Q3销量环比Q2增速8.1%，环比回暖。分版块来看：乘用车方面：17年前三季度乘用车销量1716万辆，同比增长2.8%，但Q3环比Q2销量大幅改善（11.2%）。分车型来看，SUV依然保持较高增速（+17.2%），仍是拉动乘用车增长的核心驱动力，轿车（-1.3%）、MPV（-17.3%）、交叉型乘用车（-25.5%）均同比下滑。上半年乘用车增速大幅回落主要受购置税退坡影响较大，但随着购置税退坡等因素消除，Q3明显回暖，看好Q4继续回升。卡车方面：前三季度卡车共计销量272.5万辆，同比上升22.3%，高增长主要由重卡带动，重卡已进入换购升级高峰期，以及国标1589治超驱动重卡超强增长。我们认为重卡行业在15年已完成中期筑底，目前处于周期性景气上行阶段，未来2-3年维持70-80万辆以上销量是大概率事件。客车方面：前三季度销量34.6万辆，同比下降8.5%，客车受宏观经济低迷，以及高铁替代下滑幅度大，增速下滑较为明显。

1.2盈利增速放缓，淡季盈利承压

我们统计了汽车行业总计163个标的，17前三季度共实现营业收入19733亿元人民币，同比增速+17.1%，实现归母净利润总额892亿元，同比+5.3%。17年第三季度营业收入为6882.2亿元人民币，同比上升16.9%，环比增加4.7%。17年第三季度净利润为287亿元，同比上升3.61%，环比上升2.0%。我们认为，三季度由于是行业淡季，大部分车企加大优惠措施保证销量，导致利润短期承压，而四季度是消费旺季，预计销量回升有望带动利润回升。

2.1乘用车：上半年放缓，下半年有望回升

我们统计乘用车板块标的共13个，17前三季度共实现营业收入9346亿元，同比增长14.0%，实现归母净利润441.8亿元，同比下降5.9%。17年第三季度营业收入为3208.3亿元人民币，同比上升13.3%，环比增加6.1%。17年第三季度归母净利润为135.7亿元，同比下降11.6%，环比上升9.0%。我们认为，三季度由于是行业淡季，车企采取加大优惠力度的措施保证销量，导致利润短期承压，而四季度是消费旺季，预计销量回升有望带动利润回升。

从销售利润率和三费比率来看：17年前三季度乘用车上市公司毛利率15.7%，基本维持稳定，净利率6.4%，小幅下滑。其中销售费用占营业收入比重仍然维持在较高的水平（6.75%），说明各大厂商持续增加营销的投入，而管理费用和财务费用则维持相对稳定。

上市公司表现：营收增速上，广汽集团、小康股份、一汽轿车、华泰股份、东风汽车营业收入增速居前，分别为49.4%、42.2%、32.2%、32.2%和24.1%，而长安汽车、海马汽车、一汽夏利营收则出现了负增长；归母净利润上，华泰股份表现最好，增速达317%，其次是一汽轿车、小康股份、广汽集团和北京汽车。从盈利能力上看，上半年北京汽车、一汽轿车、广汽集团毛利率居前，而一汽夏利毛利率出现负值，主要因为一汽夏利期间费用率较高，表现在销售费用率21.8%，管理费用率40%。

广汽集团：自主合资继续发力，业绩有望持续爆发。集团Q1-Q3汽车销量168万辆（+28.87%），其中SUV同比63.7%，均远高于市场增速。公司前三季度实现营收516亿（+50.2%），归母净利润89.6亿（+59.8%），其中三季度单季度营收169亿（+30.1%），归母净利润27.8亿（+70.9%），三季度业绩符合预期，营收利润高增速主要源于公司自主+合资SUV车型继续保持高增速，远远高于行业增速。毛利率大幅提升：公司前三季度毛利率23.5%，比去年同期增长3%，Q3单季度毛利率24.9%，比去年同期增长5.7%，我们认为毛利率大幅增长主要受益于规模效应降低成本和产品结构上移（GS8+GS7），随着GS8四季度销量恢复1w以上水平，毛利率有继续提升空间。前三季度广汽传祺单车净利润约6600元，其中Q3单车净利润约5300元，主要因三季度GS4继续优惠导致。随着GS8四季度恢复销量和GS4上量，预计单车净利润有望继续提升。公司业绩高增长主要源于自主+合资品牌SUV车型高增速，销量远远领先行业，且公司18年将迎来新产能+新车型释放期，业绩有望持续爆发。

上汽集团：公司作为汽车行业绝对龙头，自主+合资迎上行周期，基本面改善趋势确定，Q3三季度自主品牌制造利润约7个亿，前三季度约20亿，环比改善趋势延续。三季度受季节性促销影响盈利增速稍有放缓，但不改全年超配节奏。公司2017前三季度实现营收5984.2亿（+14.23%）；归母净利润246.4亿（+6.70%）；净利润334.7亿（+3.67%）。分子公司来看，上汽大众贡献盈利增量+6.7亿，上汽通用+3.5亿，上汽乘用车+3.5亿，上汽财务+4.7亿。合资“大众+通用”产品结构上移持续提升盈利能力；自主品牌加速崛起继续减亏，新能源汽车快速放量。

2.2客车：Q3盈利大幅改善，系金龙汽车利润影响

17年前三个季度，我们统计客车7个标的总计营业收入452.2亿元，同比下降16%；归母净利润20.8亿元，同比下降21.53%。17年第三季度实现营业收入201.7亿元，同比增长6.18%，归母净利润为11.3亿元，同比增长25.34%，Q3盈利大幅改善，主要源于金龙汽车利润影响（17Q3净利润4.91亿，16Q3净利润-5.93亿）。从盈利能力来看，前三季度毛利率为20.03%，比去年上涨0.47%，净利率下降至6.43%；销售费用占比下降了0.75%，管理费用上升了0.63%，财务费用上升了1.1%。总体来看，17前三季度客车盈收规模显著萎缩，行业景气度下降，期间费用率有显著提升，进一步导致利润率下滑。

上市公司表现：从17年前三季度的数据来看，营收增速上，金杯汽车、曙光股份、安凯汽车营业收入增速居前，分别为 17.35%、15.77%和11.06%，而宇通客车、中通客车、亚星客车、金龙客车营收则出现了负增长；归母净利润上，宇通客车表现最好，增速达25.66%，其它企业增速均在14%-20%的区间，只有安凯客车稍显逊色，为7.38%。从盈利能力上看，前三季度宇通客车、金龙汽车和亚星客车毛利率居前，费别为25.66%、19.83%、16.84%。

2.3卡车：Q3重卡销量维持高增速，景气周期持续

2017年Q1-Q3卡车整车上市公司实现营业收入1084.6亿元，同比增长40.67%；归母净利润18.2亿元，同比增长6.98%；卡车总体销量272.5万辆，累计同比增长22.26%，销量增长的核心推动力源于重卡，重卡前三季度销售86.9万辆，Q3 销量达 28.5 万，同比大增 87.5%，月销量均创下历史新高。目前重卡受到下游基建投资超预期和国标1589治超驱动下超强增长。我们认为重卡行业在15年已完成中期筑底，目前处于周期性景气上行阶段，未来2-3年维持70-80万辆以上销量是大概率事件。

从盈利能力上看，2017年前三季度卡车整车上市公司毛利率14.57%，下降1pct，净利率1.62%，下降0.7pct。在费用率上，销售费用、财务费用小幅增长，管理费用率有所降低。

上市公司表现：中国重汽、华菱星马、龙马环卫营收增速居前，分别为98.5%、74.1%和44.5%；归母净利润上，中国重汽表现最好，增速达214.4%，其次是华菱星马，增速为110.4%。从盈利能力上看，前三季度龙马环卫、航天晨光、江铃汽车毛利率居前，分别为27.1%、24.6%、20.8%；航天晨光、福田汽车、江铃汽车的销售费用率和管理费用率均较高，其中航天晨光的管理费用较高，达15.21%。

中国重汽：公司2017前三季度实现营收99.5亿（+112.5%）；归母净利2.33亿（+252.9%）。公司Q3重卡销量3.6万（+102.7%），单车盈利0.65万（同比+0.28万）；毛利率为10.0%（-0.5pct），三费率为4.8%（-2.3pct）。后续自卸车接力驱动重卡销量破百万，公司Q4市占率有望继续提升，全年销量预计达13.6万辆；长期来看，重卡行业完成中期筑底开启2-3年景气周期，公司作为龙头显著受益。

3.1汽车零部件：消费升级+进口替代，盈利增速远超行业增速

汽车零部件板块17年前三季度实现总营业收入5620亿元（共计121家公司），同比增长22.01%，归母净利润335亿元，同比增长19.21%，总体来看，零部件子行业前三季度营收利润均远超行业增速保持高增长，体现了汽车消费升级下的进口替代和产业升级机遇，成长速度超越汽车行业增速。零部件企业整体业绩表现较好，盈利能力保持稳定。

从盈利能力上看，2017年前三季度汽车零部件上市公司毛利率19.1%，下降0.6个百分点，净利率连续三年均维持稳定水平。在期间费用率上，销售费用下降0.07个百分点，管理费用下降0.68个百分点，财务费用增加0.35个百分点，体现行业成熟发展的水平和较强的管控能力。

季度角度，17Q3单季营收、净利润与上季度持平，Q2、Q3均较Q1增长10%左右；Q3单季营收、净利润同比增长29.5%、34.1%，保持较高增速。

主要上市公司表现：重卡产业链相关标的和大众产业链相关标的均保持高增速，其中福耀玻璃业绩主要受汇兑损失影响，实际业绩符合预期。

重卡产业链：威孚高科、潍柴动力、中国重汽。虽然市场对重卡销量持续性有所担忧，但仅从前三季度来看重卡产业链业绩表现靓丽，威孚高科业绩+41%，潍柴动力业绩+161%，具备投资价值。同时，目前工程车和物流车占比约48:52，工程车放量将部分对冲治超影响。我们认为重卡行业在15年已完成中期筑底，目前处于周期性景气上行阶段，未来2-3年维持70-80万辆以上销量是大概率事件。

大众超级周期产业链相关：一汽富维、富奥股份、星宇股份、精锻科技、宁波华翔。大众中国进入持续3-5年超级周期，规划推出10款国产SUV车型，2020年目标销量576万辆，将持续带动大众产业链景气度提升。一汽富维受益下游一汽系进入产品向上周期，公司七成盈利来自一汽大众，作为一汽大众核心零部件平台，将显著受益于大众周期迎来高速增长，属于质地良好的成长股。

核心零部件：福耀玻璃、中鼎股份。

福耀玻璃：公司前三季度营业收入134.0亿（同比+15.6%），归母净利润21.4亿（同比-1.5%），而Q3单季度实现营收46.9亿（+17.0%），归母净利润7.57亿（+5.4%），而单季度汇兑损失1.3亿，主要因上半年美元贬值效应滞后影响，若剔除汇兑损失，Q3单季度利润总额同比+16.6%，符合我们此前预期，预计四季度不再受汇兑损益影响。毛利率方面，Q3毛利率42.5%，与16年同期基本持平，体现出较强的成本控制能力。同时，从下半年开始，公司美国工厂6月单月已经扭亏为盈，预计三季度贡献正收益，全年有望扭亏为盈。 

中鼎股份：公司17前三季度实现营收78.43亿（+31.8%），归母净利润9.51亿（+19.1%），主要系AMK、TFH并表增厚业绩及本土化整合促进。其中Q3单季度实现营收24.6亿（+6.4%），归母净利润3.27亿（+0.31%），Q3盈利增速放缓主要因16Q3同期业绩高基数所致,但Q3净利润环比Q2略增，整体业绩符合预期。毛利率方面，前三季度毛利率29.51%（同比-1.78pct），Q3毛利率28.65%（同比-1.78pct，环比-0.71pct），我们分析主要由于：上游原材料涨价压力较大（天然胶涨价）、TFH并表拖累（毛利率为18%）所致。三费率方面，前三季度三费率13.71%（同比-0.4pct），Q3单季度12.76%（同比-0.77pct），费用优化能力有所提升。净利率方面，前三季度净利率12.12%（同比-1.3pct），Q3单季度13.29%（同比-0.8pct），净利率水平逐渐提升。

3.2汽车后市场

2017年前三季度，汽车后市场14家公司实现营业收入2236亿元，同比增长13.7%，归母净利润45.8亿元，同比增长31.6%。 从盈利能力上看，2017年前三季度汽车后市场毛利率9.5%，净利率2.3%，同比略有增加。在期间费用率上，销售费用、管理费用、财务费用的占比均有略微上升。总体来看，汽车后市场板块前三季度营收利润均保整体成长性较强。季度角度，16Q4-17Q2爆发明显，17Q3回至高位，同比增速稍有回落。

主要上市公司表现：净利润增幅居前的公司分别为龙洲股份、庞大集团、漳州发展、中国中期、特力A、GHQC等。

GH：公司是经销商龙头，14年是公司业绩底，微利时代经销商集团议价能力加强；内部管理最优化，引入ACP的ERP系统，实现销售数据实时监控，采取总部-大区-店铺三级管理模式，三费率管控显著高于其他经销商集团；新车波动弱化，后服务毛利占比提升至75%，融资租赁二手车打开增长空间，再造一个GH。

17年前三季度新能源汽车产量39.6万辆（+40.9%），增速回弹明显，未来随着骗补问题的处理、年底抢装、政策的逐渐确定，产销高增速仍将持续。17年以来新能源乘用车（+49.1%）、专用车（+379.4%）产量受目录拉动作用非常强劲，专用车快速增量，而客车产量增速同比下滑明显（-41.0%）。

新能源乘用车是核心驱动力量。乘用车目前仍旧是新能源汽车市场的核心推动力，根据我们此前目录拉动逻辑，按照9月乘用车目录存量292个，按照单车型210辆/目录车型，对应测算9月销量6.1万辆，与实际销量完全吻合。目前1-9月新能源汽车累计销量达到39万辆，而为了达到年终70万辆目标，我们认为4季度大概率出现放量行情，建议重点关注乘用车和专用车放量。

新能源大巴销量萎缩，冲量行情减弱：据统计，目前核心试点城市大巴新能源渗透率已达80%以上，全国范围估计在35%左右；从大巴目录车型发放占比看，2015约占1/3，2016约1/4，2017年前三季度迅速减少萎缩。由于补贴在未来两年逐步趋零，大巴的补贴推动效应大幅降低，供需逐步回归市场均衡。目录车型减少+补贴上量退潮，大巴冲量行情将大幅减弱。新能源专用车继续放量：专用车9月产量1.5（+1033.9%），环比大幅放量，上游磷酸铁锂在大巴萎缩情况下需求压力下移至专用车（物流车），政策引导需求强烈，放量政策基础成立。

18年补贴退坡20%若落地，下游新能源整车业绩仍承压 10月20号网传18年补贴提前退坡，透露明年国补将退坡20%基本确定，大大超出此前18年补贴延续17年政策的预期；另有版本说18年补贴金额不变但是标准提高，变相降低补贴额度。我们认为若18补贴退坡，第二个版本更为合理，17年80%销量来源于政策推动（推广、限行、限购），核心原因就是技术仍较为落后（续航里程、充电时间等），而18年如果对补贴“一刀切”，短期对于技术优势的企业是一个打击，而如果采取金额不变标准提升模式，则更加有利于政策向技术优势企业倾斜，形成较好的筛选效应。综合来看短期利好，补贴退坡压力或短期或推动4季度产销提升；中期承压，车企利润削弱，倒逼技术提升；长期无忧，双积分落地建立中长期发展机制。

我们统计新能源汽车共4家公司，17年前三季度实现营业收入1288亿，同比下降3.8%；归母净利润34亿元，同比下降25.0%。业绩下降受补贴退坡+销量低迷影响明显。我们认为乘用车仍是推动新能源汽车的核心力量，四季度随着18补贴退坡+年底冲量行情，预计全年70万辆目标可以达标。但18补贴若继续退坡下游盈利仍将承压。从盈利能力看，前三季度毛利率17.0%，毛利率呈持续上升的趋势；管理费用率基本持平，销售费用率下降了 0.75个百分点，财务费用率上升了 0.9 个百分点；盈利能力较为为稳定。

主要上市公司表现：江淮汽车、比亚迪、力帆股份的净利润均为负增长。

比亚迪Q1-Q3实现营收739.3亿，同比增加1.56%，实现归母净利润27.9亿（-23.8%），扣非净利润19.7亿（-46.0%），合EPS 0.96元。前三季度营收略有增加，而盈利下降主要受补贴退坡利润下滑和销售费用、财务费用增加所致，我们认为随着三季度新能源汽车销量回暖，四季度有望持续放量，且公司长期受益双积分制带来的优势，业绩有望逐渐改善。

1. 传统车：Q4销量有望继续回升，重点关注大众产业链

a) 整车部分：继续推荐上汽集团+广汽H。行业龙头上汽集团产品周期18年依然强劲，在新能源汽车领域龙头地位也逐步确立，继续推荐，广汽集团受益SUV新品周期及自主品牌崛起，且18年将迎来新产品+新产能投放周期，继续推荐估值更低的H股。

b) 汽车零部件：华域汽车、福耀玻璃、中鼎股份。建议买入龙头公司华域汽车（成立华域麦格纳，布局电驱动系统）、汽车玻璃公司福耀玻璃（18年ASP跟利润率双双提升）、中鼎股份（短期看收购反哺国内，中期看单车价值量提升，长期看新能源+汽车电子布局）。

c) 大众超级周期产业链相关：一汽富维、星宇股份、富奥股份、精锻科技、宁波华翔。大众中国进入持续3-5年超级周期，规划推出10款国产SUV车型，2020年目标销量576万辆，将持续带动大众产业链景气度提升。一汽富维受益下游一汽系进入产品向上周期，公司七成盈利来自一汽大众，作为一汽大众核心零部件平台，将显著受益于大众周期迎来高速增长，属于质地良好的成长股。

d) 重卡产业链：潍柴动力、威孚高科、中国重汽。虽然市场对重卡销量持续性有所担忧，但仅从前三季度来看重卡产业链业绩表现靓丽，威孚高科业绩+41%，潍柴动力业绩+161%，具备投资价值。同时，目前工程车和物流车占比约48:52，工程车放量将部分对冲治超影响。我们认为重卡行业在15年已完成中期筑底，目前处于周期性景气上行阶段，未来2-3年维持70-80万辆以上销量是大概率事件。

e) 后市场后服务：国机汽车、GH/宝信。GH：公司三季报略超预期，短期增发推进+优秀业绩催化上行，长期后市场集中度提升，公司一方面受益于集团化体系精益控制的效率提升，另一方面服务占比提升、二手车广阔前景打开未来空间。我们认为通过持续并购及内生增长，公司18年公司业绩增速将维持30%高增长水平。同时宝信汽车整合成效显著，最大受益宝马产品大年。

2．新能源汽车：Q4有望放量，全球格局关注上游

新能源汽车：10月20号网传《提前退坡20%，2018年补贴政策调整已上报主管部门》一文，透露明年国补将退坡20%基本确定，大大超出此前18年补贴延续17年政策的预期；另有版本说18年补贴金额不变但是标准提高，变相降低补贴额度。我们认为若18补贴退坡（直接退坡20%概率较小），第二个版本更为合理，17年80%销量来源于政策推动（推广、限行、限购），核心原因就是技术仍较为落后（续航里程、充电时间等），而18年如果对补贴“一刀切”，短期对于技术优势的企业是一个打击，而如果采取金额不变标准提升模式，则更加有利于政策向技术优势企业倾斜，形成较好的筛选效应。综合来看短期利好，补贴退坡压力或短期或推动4季度产销提升；中期承压，车企利润削弱，倒逼技术提升；长期无忧，双积分落地建立中长期发展机制。新能源汽车要从全球格局去看，特斯拉只是PE催化剂，合资车才是EPS真动力。

新能源乘用车是核心驱动力量。乘用车目前仍旧是新能源汽车市场的核心推动力，根据我们此前目录拉动逻辑，按照9月乘用车目录存量292个，按照单车型210辆/目录车型，对应测算9月销量6.1万辆，与实际销量完全吻合。目前1-9月新能源汽车累计销量达到39万辆，而为了达到年终70万辆目标，我们认为4季度大概率出现放量行情，建议重点关注乘用车和专用车放量。