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事 项
今年下半年以来，景区类公司股价持续下行，黄山旅游、峨眉山A市盈率（TTM）分别跌至29x、27x，处于2014年以来最低水平，近日股价逐步企稳回升。12月6日，西成高铁通车，峨眉山交通利好兑现。
主要观点
1.估值底部，股价企稳，重新进入配置区间
黄山旅游、峨眉山A均为一线核心自然景区，且具备稀缺的门票资产，永续经营、少折旧、无竞品。16年年初至17年上半年，两公司估计估值基本稳定在37x/33x左右，下半年受市场风格等因素影响，市值分别跌至29x/27x，为2014年以来最低位。以时间换空间，已具备投资价值。
2.一线景区资产价值坚实，内生改善看点频多
黄山旅游、峨眉山A是市场上仅有的两个主景区门票资产纳入体内的一线自然景区公司，资产价值坚实。两公司业务构成相似，景区游客突破300万人次/年后，增长放缓；但从公司近期变化来看，亮点频现：
管理层先后换届，为公司注入增长活力；费用控制得力，释放利润空间；西成高铁已通车，打通四川北上动脉；杭黄高铁预计明年十一前开通，黄山将成为长三角地区“周边游”选择；峨眉山万年索道改造事项重启，明年运力提升；黄山酒店板块取得高增长，山下酒店扭亏成效显著。今年三季报低基数下，明面有望录得较高增速。
3. 外延项目多线并举，助力突破增长瓶颈
追求增量盈利空间，黄山旅游、峨眉山A持续推进外延布局。一是整合当地旅游资源：黄山太平湖项目已正式签约，花山谜窟改造方案初步成型，宏村项目谈判持续突进；峨眉山参股嘉阳桫椤湖景区建设运营，集团公司继续开发柳江古镇。二是利用自身产业资源，分别开发徽菜、茶叶等业务板块。
4.风险提示：
自然灾害风险，外延推进不及预期。
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以12月8日收盘价计算，黄山旅游市盈率（TTM）为28.8x，达到13年9月以来最低水平。公司16年年报中给定的任务目标为：2017年实现营收17.26亿元，净利润 3.88亿元；根据业绩指引测算，公司PE（2017E）为27.4x。
峨眉山A市盈率（TTM）为27.1x，近日最低估值达到25x左右，除15年市场波动时股价出现短暂的大幅下滑外，当前估值为2013年11月以来的最低水平。公司16年年报中提出，2017年计划实现营业收入11亿元，净利润1.82亿元；根据业绩指引测算，公司PE（2017E）为29.5x。
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16年年初至17年上半年，黄山旅游估值基本处于37x左右，峨眉山A股价则围绕33倍估值上下波动，考虑到两者均为一线核心自然景区，且具备稀缺的门票资产，永续经营、少折旧、无竞品，这一估值水平是市场对于二者价值较为公允的判断。今年下半年以来，受市场风格等因素影响，景区类公司股价持续走低，估值处于4年来底部水平，介入时机出现。
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之后黄山经过一系列举措，实现了业绩的稳定增长；14~16年，伴随游客人次增加，峨眉山的盈利水平也出现了恢复性增长。
黄山、峨眉山分别于1997年5月、10月先后上市，是市场上仅有的两个主景区门票资产纳入体内的一线自然景区公司。
2006年，国家颁布《风景名胜管理条例》，条例执行后风景名胜区门票不得作为企业资产上市；2008年，国家发改委、旅游局等8个部门联合发布《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》，明文规定：对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市。
✔ 1996年8月，黄山旅游公司与黄山管委会签订《关于授权管理黄山风景区门票事宜的协议》，经营期限至2036年底。根据该协议本公司每年应将门票收入减营业税及附加和票房成本后净额的50%按季支付给黄山管委会；2009年5月，黄山门票价格上调30元，其中包含风景名胜资源保护费23元，门票价格调节基金6元，由公司代收，支付给景区管委会。
✔ 1997年5月，峨眉山公司与景区管委会签订《关于委托经营峨眉山风景区游山票事宜的协议》，自1997年10月起40年内，上市公司为游山票经营权唯一运营主体。根据协议规定，公司每年将游山票收入扣除游山门票制作费、游山门票全部管理费用、 游客人身保险费、峨眉山旅游风景保护基金（总收入的8%，2015年起支付）等并缴纳营业税后的50%支付给管委会，次月结算。近日，公司与管委会再次签订补充协议，对门票收入报送、结算的时点加强了约束。
值得注意的是，黄山与峨眉山分别以净额口径和全口径确认门票业务收入。黄山旅游自2013年起以扣减黄山管委会分成和遗产保护基金后的收入确认营业收入实现（净额口径）；峨眉山A以实际取得货款或凭据确认营业收入实现（全口径）。
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就资产质地而言，黄山、峨眉山均为世界文化与自然双重遗产，国家5A级旅游景区，国家级风景名胜区；此外，黄山还被评选为世界地质公园，有天下第一奇山之称，盛名在五岳之上；峨眉山被评为全国重点文物保护单位，中国“四大名山”之一，为普贤菩萨道场。自然与历史积淀形成天然高壁垒，对全国各地游客有较高的吸引力，2015年，黄山、峨眉山进山游客均突破300万人次。
1、12月6日西成高铁开通，峨眉山交通利好兑现。
西成高铁是我国首条穿越秦岭的铁路，打通了川渝地区北上大动脉，西安到成都铁路旅行用时由16小时左右压缩到4个小时。高铁运行初期安排动车组列车19对，全程4G信号覆盖，12月8日汉中火车站发送旅客突破8500人，是高铁开通前的8倍左右。高铁开通，携程旅游网上线了100多条“西成高铁动车”相关产品，选择双城相关跟团游、自由行产品的游客，环比开通之前增长了3倍。
参考历史数据，高铁开通对景区游客的带动具有立竿见影的效果。2014年12月，峨眉山首通高铁，成绵乐城际高速铁路通车，连接成都-双流机场-乐山-峨眉山站，成都到峨眉山城际列车1.5h左右；2015年上半年，峨眉山景区购票量达到148万人次，同比增长27%。2015年6月，合福高铁通车，15年下半年，黄山景区接待游客188万人次，同比增长约11%；2016年，景区福建客源达到10万人左右，而高铁开通前福建地区客源仅为每年几千人。
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2、杭黄高铁预计明年十一前开通
长三角地区是黄山最主要的客源地，2016年，来自江浙沪一代的游客约为100万人，占总游客量的1/3左右。杭黄高铁开通后，杭州到黄山时间可由3.5小时缩短到1.5小时，上海到黄山约3小时，形成较为舒适的交通圈，可在周末两天内轻松往返。黄山自然禀赋优异，对还没来刷过地图的客人有较高的吸引力，预计高铁开通首年会迎来客流量的爆发式增长，随后客流增量逐渐稳定。
（三）峨眉山A：索道升级、周边交通改善提高接待能力1、万年索道改造重启
峨眉山万年索道1994年建成投运，实际运营超过已超过20年，部分设施存在老化问题；2014年公司计划对万年索道进行升级改建，受景区管理影响改造工作一度停滞，今年重启。根据万年索道公司公告，索道停运改造期间为2017年10月28日至2018年4月10日，预计明年4月旅游旺季到来之前重新开通，运力提高至现在的1.5倍，届时万年片区客运能力提高，有利于提高公司索道业务的收入和盈利水平。
与黄山、张家界等景区索道相比，峨眉山索道票价较低，上一次索道价格调整在2009年，考虑到期间人工工资和运营费用上升，加上两条索道改造合计近1.5亿元的资本投入，万年索道改造完成后，景区索道存在较大的提价预期。
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2、区域交通改善增加景区承载能力
峨眉山公路交通也将在2018年迎来改善。大峨眉国际旅游西环线柳江至零公里段于16年6月28日正式开工，该路段全程23.85公里，设计速度60公里/小时，路基宽度为21.5米（四车道）总工期预计2年左右。峨眉西环线总投资41.3亿元，是四川省旅游交通网络主干线的重要组成部分，其中洪雅至柳江段已建成通车，整个项目建成后，通过成都-洪雅-零公里这一旅游线路，自驾两小时左右可由黄山抵达峨眉山脚下。
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目前，峨眉山主要东侧报国寺单线进山，路线为成都-乐山-峨眉山市-报国寺，节假日经常出现交通拥堵。东西双向进山路线形成后，自驾游车辆日通行能力可从现在的5000 辆提高到约2万辆，而自驾客源正是这几年客流最重要的增长点。
1、山下酒店扭亏显著，山上酒店错位发展
目前，上市公司在景区山上及黄山市内分别经营着6家星级酒店，公司先后采取了多项措施，增加酒店板块效益：①山上酒店统一调配、统一结算，充分利用资源，避免内部竞争；②山下酒店进行市场化改革，制定明确的减亏目标，并给予管理层与减亏成果相匹配的薪酬激励。2015/2016年，酒店业务营收增速分别为11.8%/11.7%，毛利率分别增加了1.43pct/0.51pct。
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黄山山下酒店均位于市区，定位以商务旅客为主。今年以来，黄山国际大酒店重点开拓会议市场，入住率已达到55-60%，山下其他酒店入住率约为30-40%，预计今年山下全部酒店可实现GOP层面扭亏。
公司垄断经营、统一管理，叠加多日游游客住宿刚需，黄山山上酒店运营良好，全年平均入住率可达到65%左右。目前山上酒店均只提供较为基础的住宿设施和服务，相互区分度不高，未来，山上酒店将实现产品的升级和错位发展，面向不同消费水平的游客，提供更丰富的产品和更舒适的体验。通过错位设计、升级改造，山上部分酒店可向精品度假酒店转型，提高平均房价。
2、西海景区渗透率可进一步提高
西海景区由于开发、宣传较晚，景区相对独立，目前游客渗透率较低。西海峡谷徒步全程约需5~6小时，上下高差达400多米，对游客时间和体力有一定要求；西海缆车开通运营前，西海游览路线较为小众，由于设施不够完善，股份公司并未对景区进行大力宣传和营销。
2016年，黄山景区共接待进山游客330.08万人次，西海地轨缆车运送游客78.8万人次，渗透率仅24%。西海缆车2013年7月开始试运营，如今线路成熟，通过宣传引导，游客增量尤其是团客增量弹性较大。西海缆车旺季票价100元，淡季80元；扣除团票折扣（即让利旅行社部分）后，缆车的边际利润率接近100%，据此测算，西海缆车渗透率每提高1pct，可贡献增量利润200万元以上。
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（一）黄山旅游：太平湖协议签订，宏村、花山谜窟稳步推进
1、太平湖
17年12月，黄山旅游公告，将与黄山区政府签订《黄山太平湖风景区合作协议》，合作期限30年。根据《太平湖风景名胜区总体规划》（2015-2030年），景区总面积为275.82平方公里，核心景区面积103.03平方公里，共有63个景观单元。开发模式：，计划将其在太平湖风景区直接或间接拥有的经营性资产、旅游相关基础设施及相关债权、债务在甲乙双方认可后整合装入标的公司，黄山旅游以现金方式受让标的公司部分股权，获得控股地位。
太平湖周边已经开发了部分休闲度假产品，如星级酒店、度假公寓、高尔夫球场等。现阶段，对太平湖区域内已开发产品的整合，以及对太平湖景区的宣传导流为合作双方的工作重点；公司下一步将实施对太平湖的深度开发。
太平湖景区目前开发程度较低，游客较少，但景区地处黄山和九华山之间，距这两个成熟景区较近，容易通过营销实现导流，实现“两山一湖”旅游线路。景区定位为休闲度假目的地，与黄山主体资源可形成良好互补。
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2、花山谜窟
花山谜窟是国家4A级景区，是黄山旅游的控股项目，公司持有其开发公司75%的股权，正在进行产品的改造升级。目前花山谜窟策划方案已经出炉，利用石窟产品特性，打造夜游场景，融入新安理学、医学、码头文化、民宿文化等概念，将遇到增长瓶颈的传统观光景区打造出多个强体验性的休闲游产品，如滨江石窟茶餐厅、灯光表演等。
3、宏村
2016年11，公司与中坤旅游等签订框架协议，拟就宏村景区、南屏景区、奇墅中坤国际大酒店、中城山庄和宏村阿菊等项目开展合作。由于双方对于详细合作方案尚未达成一致，宏村项目谈判仍在积极推进。
相较山岳型景区，古村镇类景区受天气影响小，更易向休闲度假游方面转型；宏村距黄山约40公里，距离较近，资源互补。经过多年发展，“宏村”已经成了徽文化的代表性IP，在周边古村落中脱颖而出。2016年景区接待游客205万人次，营收1.2亿左右，除门票收入外，中坤旅游对其他资产的开发力度不大，南坪景区、酒店资产未来有进一步挖掘的空间。
4、其他
此外，黄山旅游与天津赛富盛元合作，参股设立了基金管理公司。今年11月，黄山赛富旅游文化产业发展基金成立，公司出资2亿元作为劣后级合伙人，拟通过产业基金寻找适合的标的，对当地旅游资源进行并购整合。今年12月，黄山旅游与蓝城房产公司签署框架协议，拟在黄山市境内合作开发特色小镇，推动旅游升级。
公司围绕旅游业务及当地产业，积极进行外延拓展，多点布局，先后投资了洪雅雪芽茶业、文化演艺、辣木产业、柳江古镇（已于16年底转让给大股东）、桫椤湖景区等项目。
2012年9月，公司出资5000万元成立全资子公司洪雅雪芽，主营业务为茶叶生产与销售，依托峨眉山茶叶种植基础，推动“峨眉雪芽”品牌开发和扩张。2013年12月，公司向通过非公开发行募集资金4.68亿元（净额），其中1.8亿元用于投资峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目，截至2016年年底，投资进度完成86%。
2015年9月，合资成立雪芽酒业，进军酒类、预包装食品销售；2015年12月，投资2000万元设立峨眉山环球智慧旅游文化有限公司，从事旅游咨询业务。2016年5月，公司投资6000万元在云南省成立了德宏州天祥旅游开发有限公司，积极布局云南文化旅游及辣木养生产业。
2016年6月，公司投资2000万元，与川投公司、犍为世纪共同设立四川川投峨眉旅游开发有限公司，致力于乐山市犍为县嘉阳桫椤湖景区的开发和运营，公司计划利用现有的网络营销平台和市场合作渠道，整合推广峨眉山—乐山大佛—嘉阳桫椤湖精品旅游线路，带动桫椤湖景区旅游人数快速增长，以取得良好的经济效益。
目前，公司雪芽茶业处于由中高端礼品茶向大众化的转型阶段，其他外延项目均处于开发培育期，资本开支较高；2013年募投项目资金已使用大部分，若外延项目/后山开发进展加快，公司或产生新的融资需求。
2016年1月，黄山旅游原董事长黄林沐先生提出辞职，公司董事会选举叶正军先生为公司董事长；同时，同意聘任章德辉先生为公司总裁，增补章德辉先生为公司董事。
叶正军先生曾担任祁门县、休宁县副县长，太平湖风景区管理委员会副主任、党委副书记，具有基层景区管理经验，熟悉太平湖项目。叶正军先生履新后，实施了一系列新举措，加强与资本合作，不断推动黄山旅游“走下山、走出去”：聘请“投资教父”阎焱为公司发展战略顾问；并先后与含元资本、景域集团等业内知名金融机构、旅游运营服务企业结为战略合作伙伴；成立产业并购基金。
今年4月，黄山公布《高级管理人员年度绩效考核办法》，规定黄山高管薪酬由标准绩效奖金（按标准绩效考核得分确定）和致胜绩效奖金（超额利润奖励+特殊贡献奖励）构成，其中超额利润奖励最高占比20%。明确的业绩考核指标有助于调动管理层的积极性，释放企业活力。
2017年3月，峨眉山董事长马元祝因年龄原因，辞去在峨眉山的所有职务；马元祝先生在公司在任20余年，主导了峨眉山成功申报世界遗产、公司改组上市等工作，劳苦功高，由于身体原因，与市场接触较少。6月，公司副董事长徐亚黎等6名董事/高管由辞职，其中5人年龄已超过60岁。
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公司新任管理层显著年轻化，对公司较为了解。
✔ 新任董事长王东，曾任犍为县委常委、副县长，、主任，峨眉山乐山大佛旅游集团总公司、峨眉山旅游股份有限公司党委书记等职务。
✔ 副总经理谭莉，曾在犍为县、乐山市发改委任多项职务。
✔ 常务副总经理陈学焦，曾任峨眉山乐山大佛景区管委会、峨眉山旅游集团总公司、峨眉山旅游股份有限公司监事会主席等职务。
✔ 副总经理高平由内部提拔，在公司酒店、旅行社、董办、万年管理处、金顶管理处、峨眉山管委会办公室等部门有丰富的基层工作经历。
黄山旅游严格执行费用控制，2014年以来三项费用率持续下降，为方便比较，将公司2013年及之后的营业收入调整为全口径收入（包含从门票中提取的基金及管委会分成），口径调整后公司2016年三项费用率已降至15.5%。
相较而言，峨眉山A的三项费用率较高，且2014~2016年间管理费用逐步攀升，2016年，公司三项费用率为21.4%；两公司主营业务相似，对标黄山，有接近6pct的增长空间，预计费用控制带来的业绩弹性空间较大。
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今年前三季度，峨眉山A通过优化资本结构，由于贷款减少、利息收入增加，财务费用同比减少51.9%；销售费用同比减少14.7%。由于公司上半年补计养老保险，公司管理费用比去年同期增加约0.3亿元，同比增长34.5%，然而历史遗留问题一次性处理完成，未来费用控制方面可得到良好保证；单独从三季度情况来看，公司管理费用同比减少1.7%，三项费用率为12.8%，同比下降3.8pct，内控效果初步显现。
对于黄山旅游，费用进一步下降空间有限，应重点关注盈利能力的增长以及费用投入带来的利润增量。
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