思源电气:负债表健康,通过产品拓展与海外业务保持主业增长

1.  行业进入平稳发展阶段

需求平稳，电力设备行业已经度过了粗放高增长期。受宏观经济影响，尤其重工业的下 滑，我国全社会电力需求进入了平稳期，同时在发电与电网主干道方面，投资也已较为 饱和。在此背景之下，中短期来看，电力设备行业的粗放式高增长难以再现，整体平稳 的格局仍将延续。

农网投资建设加速，有望行业带来一定增长：农网启动新一轮改造升级，总投资将达到7,000  亿以上，超过前两次农网改造升级投资总和。预计此次农网改造升级贯穿整个“十三五”期间，年均投资超过 1,400 亿元，在“十二五”期间，国网与南网在农网领域合计年均投资约 950 亿元，受制于农网建设难度较高，可能部分投资无法落地，但依旧 能够为行业带来一定增长。

2.  产业链延伸确保主业整体平稳

产品线不断丰富，保障传统业务平稳。受经济与行业大环境影响，公司近 3 年收入增长 表现也较为平淡，基本维持着 10%左右的增长。但整体来看，公司的产品线涵盖了传 统电网、智能变电站和分布式电源并网的核心设备，具备多样性，这也使得公司至少有 能力维持较为稳定的发展，并且有望受益于配网等结构性增长的机会。

GIS 业务表现亮眼，验证公司产品延生能力。公司自 07 年开始投入研发 GIS，12 年开 始实现营收，收入增长迅速，增长率接近 40%，占营收比例 26%左右。另外，公司 GIS 的制造能力不断突破，电压等级上目前已获得 550KV 海外订单。随制造电压等级的提 高，公司 GIS 的收入规模及盈利能力都将有进一步的提升。

持续研发投入，确保新产品竞争力：公司研发投入近年来逐渐增大，2016  年已达到 3.39亿元，占营收比例 7.69%，处于行业中上水平。

公司注重技术人才引进，技术人员占比逐年上升。除保持了较高的研发投入外，公司技 术人员占比也在逐年提升，2016 年已达到 43%的较高水平，人均薪酬的绝对值及占比 也同样处于较高的水平。

供公司成本控制能力强：从输电设备同类公司的综合毛利率来看，公司的毛利率一直处 在业内领先地位。其中部分产品，高压电容器毛利率常年在 45%以上，隔离开关毛利 率在 45%左右，互感器毛利率在 40%左右。另外，电力电子设备由于竞争激烈，毛利 率相对较低。通过近年来管理控制的不断加强，公司的管理费用率逐步下降，在同行业 中处于优良水平。另外，近年来由于海外销售渠道的拓展，销售费用率有所上升，但也 控制在合理区间内。

强劲的资产负债表支撑公司外延扩张：公司资产负债率低，维持在 30%左右低位，带 息负债率更低；现金较充沛，造血能力强。近年来公司也在积极参股、合资设立新能源 并购基金，谋求新领域的转型与突破。

新股东进入并提名非独立董事，有可能给公司转型、扩张带来新机会。根据公司 1 季报， 上海承芯作为新进股东，持股比例已达 3.97%。

公司 2017 年第一次临时股东大会将于近期召开，商议选举公司董事议题，其中应选非独立董事不超过 4 人，独立董事不超过 3 人。

其中，上海承芯已提名两位董事，其中非独立董事 Peter Quan Xiong 在集成电路领域 有较强的专业背景。