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转自华尔街见闻9月15日发表的文章
本文作者国泰君安证券首席固收分析师覃汉，原文标题《以债之名，看经济数据的三个背离》
摘要：国君固收覃汉指出，8月各项数据不及预期，生产面的预期和实际数据背离、量缩和价涨有背离、债市对于利好和利空的反应有背离。
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央行释放暖意，实体数据下行，债市放量大涨。昨日，央行公开市场净投放1000亿元，其中包括100亿元的28天逆回购操作，呵护资金面的信号相当明显。早盘现券收益率小幅下行，期货平开震荡。10点公布实体数据后，国债期货放量飙涨，现券收益率快速下行。午后开盘，黑色系商品快速下跌，带动国债期货进一步上扬，现券利率继续下行。全天来看，债市情绪高涨，期货和现货均呈现放量上涨态势。
经济回落趋势延续，低于去年同期值得关注。整体看，8月实体数据透露的信息是，延续7月份的回落态势，但是幅度放缓。从细节上看，生产面回落，需求面的投资数据结构出现分化，地产和制造业向好。虽然目前尚不能判断经济加速下行的拐点出现，但工业增加值、固投单月增速、社零同比均低于去年同期水平，这一现象值得持续关注。此外，我们还观察到有以下三点背离：
背离之一、生产面的预期和实际数据背离。8月实体经济数据公布后，市场反应比较强烈，很重要的原因在于背后有预期的修正：此前市场对于8月生产面数据比较乐观，预期8月生产数据会较7月改善。
产生这样乐观预期的原因，一方面是两周前公布的PMI数据向上，另一方面是高频数据、特别是6大发电集团的日均耗煤同比水平较高。但事实上，6大发电集团包括：浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能，六大发电集团的耗煤量占整个行业的耗煤不足15%，并不具备足够的代表性。特别是今年6月中下旬，六大发电集团耗煤量水平也曾显著下滑，一度引发大家对于经济下行的担忧，但最终数据证明6月的生产面数据显著攀升，与六大发电集团耗煤产生背离。
虽然受限于数据可得性，六大发电集团耗煤量仍然是普遍依赖的生产面预测指标，但从6月和8月的情况来看，确实可能产生误导。
背离之二、量缩和价涨的背离。8月的通胀数据、PMI里的价格分项、以及大宗商品数据，均显示8月的通胀层面，呈现明确的“价涨”态势。而8月实体数据则显示基本面呈现“量缩”的态势，特别是在大宗高位的情况下，采矿业的工业增加值同比跌幅却显著走扩。
更进一步来看，此前8月PMI数据中：生产和订单双双温和回升、价格快速回升且原材料价格上涨快于出厂价格、大中型企业景气度较好而小型企业景气度低、供货商配送指数下滑，这些数据的组合整体指向，由于供给侧改革主要在中上游原材料领域开展，中下游企业的利润仍然面临挤压，在此背景下，上游企业的惜售和中下游企业的接货意愿下降。
在目前态势下，“价涨”和“量缩”的组合，只可能来自于下游的自发退出，和上游的非自发“出清”。但是8月的数据显示，制造业工业增加值同比向上，而上游的采矿业同比跌幅却走扩，由此可见，上游供给侧的压力较大可能才是“量缩”的主因，环保督查等因素对于生产面的压力可能超出市场的预期。
背离之三、债市对于利好和利空的反应有背离。上月月底，PMI数据于9点公布，给予债市足够的反应和消化时间。但是我们看到，基本面向好的信息并未对于当时的债市情绪造成较大影响，债券的期现货市场均呈现小涨；与之形成对应的，上月和本月的实体经济数据公布后，债市反应均相当敏锐，这背后的差别可能来自于两个方面：上月和本月的实体经济数据公布前，市场中均存在着对于经济的乐观情绪，数据公布带来了预期修正。
这也反映出，目前债市人心思涨，因此对于利好消息的反应相对利空更加敏锐。从上周有关于央行降准的讨论主要发生在债券圈内，也可以视为投资者似乎正在比较迫切的寻找可以看多做多的理由。
以债之名，熊市反弹的趋势进一步明朗。总的来看，8月数据中的背离带来了一定的混乱，但站在债市角度看，也有确定性的解读可以把握：经济延续下行趋势，相比7月没有出现明显的改善迹象，考虑到冬季限产，在下月实体数据公布之前，对经济的悲观预期有进一步发酵的空间。
市场对于本月和上月的实体数据反应敏锐，而对PMI反应钝化，一方面是数据的重要性有差异，但也体现出目前债市对于利好消息更为敏锐，目前市场人心所向，站在看多一侧。
7月数据组合为“实体差、金融稳”，目前尚不能判断实体进入加速下行的拐点，但如果8月金融数据也出现下行，债市反弹的空间和持续性均可能上升，即使8月金融数据继续超预期，对于金融数据解读为强弩之末的预期可能开始占主流，同样利好债市。
总的来看，进入9月后，此前困扰债市的资金面紧张、风险资产大涨、央行货币紧缩等利空因素持续退潮，随着8月各项数据继续不及市场预期，结合市场反应来看，熊市反弹的趋势进一步明朗。
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