【招商建筑】棕榈股份深度报告:三年磨一剑,再起航“特色小镇”第一股

一、地产园林龙头转型特色小镇领跑者

1、前期蛰伏、厚积薄发

公司是专业从事园林设计、苗木绿化工程施工及园林养护的综合性园林绿化企业，其中施工业务占据绝对比重，2016H1占比达86%。上市之初，公司主要为房地产项目提供配套的园林工程服务，大部分客户是全国性房地产领先企业或区域房地产龙头。虽然公司每年也会承接一些政府公共园林项目，但占营收比例较低。

2014年由于房地产低迷、政府债务收紧，园林行业景气度下行，并叠加公司转型，业务增速有所下降，15年营收也下降12.11%，16Q3公司营收同比下降11.50%；业绩增速也呈下降趋势，2015年净利润同比下降149.39%，主要原因是：1）15年宏观经济不景气，地产园林业务竞争激烈，业务量和毛利率均明显下滑；2）报告期内收购了贝尔高林50%股权，两次股权交易价格差异“视同处置股权”确认了2.54亿元投资损失，导致当年出现亏损，考虑到16年房地产销售回暖，地产园林业务景气度改善，市政业务开拓顺利，PPP订单较多以及贝尔高林影响逐渐消除，公司16年业绩有望触底回升，未来几年业绩增长也有保障。

2011年开始，公司毛利率和净利率不断下降，期间费用率呈不断提升趋势，一方面是由于公司转型调整业务人员，毛利率有所下降；另一方面，公司转型阵痛期，管理费用率以及投资增加导致财务费用率提升，期间费用率持续攀升。随着2年的业务调整完毕，我们预计公司16年盈利能力将得到提升。

公司2014年经营性现金流净额为-2.64亿元，相比2013年减少0.98亿元，15年经营性现金流净额更是下降到-6.69亿元，主要原因是：1）公司由地产园林转型市政园林，加大对市政BT项目的投入，前期投入较大导致现金流出较多；2）转型期地产园林业务逐渐减少，原有的现金流支撑作用减弱。随着PPP模式的运用，我们相信公司经营性现金流将得到明显改善，16Q3经营性现金流净额同比增加6.44亿元。

2、战略转型市政、PPP、特色小镇

作为传统的地产园林领先企业，公司正在积极往市政、水处理、PPP、特色小镇等方向转型，主要原因：1）考虑到房地产行业受政策调控影响较大，为了减少公司业绩波动风险；2）随着国家生态文明、新型城镇化、特色小镇等进一步推进，市政业务将步入结构性调整阶段，大中城市核心区域景观园林需求放缓，农村、中小城镇等需求快速提升，另外，污水处理、生态修复、环保领域的需求不断增加；3）PPP模式的应用将解决原有市政项目回款慢的顽疾，对于公司现金流的改善非常明显。

由公告订单可以看出，公司16年公告订单约84亿元，为16年营收的2.15倍；公告订单全部为市政项目，其中70.97亿元为PPP订单，13.19亿元为传统EPC项目。公司中标的漯河市沙澧河二期综合整治 PPP 项目和五龙河流域综合治理 PPP 项目是公司进一步拓展水处理环保业务的标志。

作为市政业务的创新者，公司率先把握发展机遇，积极转型特色小镇建设，并展开试点，在顶层设计、理论建设、产业运营等方面已经形成较为完善与丰富的标准体系，俨然成为了特色小镇领域的领跑者与践行者，目前已签署了广东梅州雁洋客家小镇、山东蓬莱刘家沟葡萄酒小镇、奉化市阳光海湾“特色小镇”等项目投资意向函，其中梅州和蓬莱项目是国家首批127个特色小镇项目之一，凭借公司多年积淀以及先发优势，我们认为后续持续有特色小镇订单落地，此外，公司走“农村包围城市”战略，布局上也开始由一二线城市向一线城市进军。公司的生态城镇和特色小镇理念一脉相承，相信公司在特色小镇建设的蓝海中定能发挥先发优势。

公司是首个打通特色城镇建设-运营-内容完整产业链的企业，它以生态城镇平台为依托，积极发展文化旅游、亲子教育、体育娱乐等大消费领域新兴产业，从而提升整个项目的内容深度和吸引力。在保护原始生态资源与文化的基础之上，融和前沿的生态规划与可持续发展理念，打造一个田园综合体。

公司首次提出生态城镇的理念时，既考虑到景观形象、绿色生态、生活产业；又注重精神需求与文化传承等，努力探索新型城镇化的发展之路。公司的生态城镇包括集约建设、循环发展、智慧服务、低碳交通、社会民生、绿色城镇这六要素。

公司转型生态城镇，主要着重于三个方面：一是生态城镇建设方面，公司以PPP/EPC政策为契机，大力开拓PPP/EPC业务，完善PPP/EPC模式，对内深化改革，对外战略合作并购打通从园林到基建及建筑产业链，与贝尔高林、中城智慧、园汇电商（苗易网）、浙江新中源建设等共同强化与夯实棕榈“3+1”技术体系，为生态城镇业务落地搭建系统技术集成平台；二是生态城镇运营方面，以现有日渐成熟的生态城镇运营模式为基础，大力推进市场化的生态城镇运营管理业务；三是生态城镇内容方面，结合互联网、O2O、VR、等新技术，加快以生态城镇为核心的孵化业务培育，不断丰富生态城镇的内容，将“青山绿水”变成“金山银山”。公司全面搭建和不断完善生态城镇建设、运营与内容三驾马车驱动模式，推动公司从园林景观综合服务商向生态城镇运营商的战略转型。

????  生态城镇建设板块：推动园林全产业链向生态城镇建设端的产业升级，不断强化公司在生态城镇建设领域的领先地位。设计方面，公司对内深化棕榈设计院的体制改革，外部控股贝尔高林，并通过中欧设计联盟全面对接欧洲尖端设计资源，不断强化自身设计的领先优势；施工方面，公司并购新中源增强施工能力，积极采取PPP模式，通过机构改革推动轻资产运营，加速推进生态城镇建设；另外，公司成立了由住建部生态城市和智慧城市专家牵头的棕榈生态城镇研究院，为生态城镇建设提供标准和理论支持。

????  生态城镇运营板块：以现有日趋成熟的生态城镇运营模式为基础，大力推进市场化的生态城镇运营管理业务，牢牢把握客户资源。以浔龙河生态艺术小镇为例，运营模式是通过置换土地建设生态小镇，公司属下全资子公司广东盛城投资有限公司（占比40%）与湖南浔龙河投资控股有限公司（占比60%）共同出资设立“湖南浔龙河小城镇投资开发有限公司”，负责对浔龙河范围内的土地进行前期整理和综合开发经营。

????  生态城镇内容板块：加快以生态城镇为核心的孵化业务培育，在文教体娱等领域，结合互联网、O2O、VR新技术，形成具有自身知识产权的轻资产商业项目，同时利于为生态城镇运营端导入相关产业。目前，公司已联合和君正德成立了满天星VR产业基金，投资入股乐客VR和乐客奥义进军VR主题公园，收购三道园融旅业（呀诺达景区），投资英超英超西布罗姆维奇足球俱乐部，不断丰富生态城镇的内容，提升生态城镇建设端核心竞争力，推动业务结构从B2B向B2C市场端倾斜，将“青山绿水”变成“金山银山”。

公司在现有生态城镇试点项目的基础上，不断丰富和完善现有商业运营模式，积极开拓生态城镇增量业务，并从前端锁定优质项目资源，为各相关业务储备客户资源，发挥业务协同效应；在持续推进现有项目建设与运营的同时，推动生态城镇产业链向内容端延伸，依托现有成熟的生态城镇项目，加快落地自身孵化业务，打造生态城镇全产业链。

二、在手订单充足，多元融资渠道保障项目落地

2015年至今，公司公告签订PPP订单85.19亿元，是2016年营收的2.18倍，2016年公告签订EPC项目13.19亿元，是2016年营收的33.76%。另外，公司于2016年10月签订了奉化市阳光海湾“特色小镇”项目（PPP)意向函，总投资30亿元，2017年1月和3月分别签署了花都和蓬莱葡萄酒特色小镇项目，在特色小镇建设的大背景下，预计公司将有更多特色小镇项目落地。

考虑到，PPP项目金额较大，资金需求相对更多，公司需要充足的资金保障项目的落地。公司融资渠道多元，上市以来先后采用过定增、发债、借款等直接或间接方式进行融资。截至2016年三季度，公司在手货币现金15.85亿元；2017年3月8日，公司超短期融资券成功注册，金额为20亿元，3月15日已成功发行7亿元，期限270天，发行利率为5.99%；另外，考虑到公司非公开增发12月份已获审核通过，目前正处等待批文阶段，预计将很快完成，总金额达9.95亿元，也将有效提升公司的资金实力。公司在手资金较为充足，多元化融资渠道将为项目的落地提供坚实的后盾。

三、特色小镇是未来发展方向

按照2016年7月发布的《住建部、发改委、财政部关于开展特色小镇培育工作的通知》，特色小镇应具有特色鲜明、产业发展、绿色生态、美丽宜居的特征，并没有直接说明“特色小镇”的定义。2016年10月，国家发改委又将“特色小镇”的概念扩展为“特色小（城）镇”，指出特色小（城）镇包括特色小镇、小城镇两种形态。特色小镇主要指聚焦特色产业和新兴产业，集聚发展要素，不同于行政建制镇和产业园区的创新创业平台,比如浙江的云栖特色小镇和杭州玉皇山南基金特色小镇；特色小城镇是指以传统行政区划为单元，特色产业鲜明、具有一定人口和经济规模的建制镇。

特色小镇首先由李强提出（其在2004年10，2011年开始兼任浙江省委副书记、书记，2013年至2016年6，、江苏省委书记、省人大常委会书记），2014年10月，其到访杭州西湖区的云栖小镇，提出特色小镇的概念，随后被迅速推广。2015年初，“加快规划建设一批特色小镇”被列入浙江省政府2015年重点工作，浙江省特色小镇的规划被正式提上日程，此后，浙江省各地积极挖掘自身产业，开展特色小镇的建设。

1、发展特色小镇，契合供给侧改革和新型城镇化

特色小镇作为加快建设新型城镇化的重要突破口和推进供给侧改革的重要平台。新型城镇化是以城乡统筹、城乡一体、产业互动、节约集约、生态宜居、和谐发展为基本特征的城镇化，是大中小城市、小城镇、新型农村社区协调发展、互促共进的城镇化，十八大提出把推进新型城镇化作为今后十年经济发展的重大战略举措。供给侧改革作为国家发展战略，涉及多个方面，改革对象涵盖企业、政府产品及服务等，要求用改革的方法推进经济结构调整、减少无效和低端供给，扩大有效及中高端供给，化解过剩产能，发展战略性新兴产业和现代服务业，加快培育新的发展动能，改造提升传统动能。支持特色小镇的发展，是推进经济转型升级，加快供给侧改革的一项重要举措。

1）特色小镇内产业具有特色，并高度集聚，包括信息产业、旅游产业等新兴现代产业。镇内生产力布局优化，能有效破解空间资源瓶颈，此外，生态环境良好。瑞士的达沃斯小镇、美国的格林威治对冲基金小镇等，都是优秀特色的小镇代表。

2）特色小镇减少无效供给，提升有效供给。以前，很多地方产业发展无序，盲目上很多项目，造成资源浪费以及产业重叠，且没有形成自身的特色产业。特色小镇的提出，能有效结合当地的资源、文化、人文等多方面情况，发展符合自身的特色产业，一方面减少了原有的无效供给，另一方面增加了有效供给，提升了发展效率。

3）特色小镇符合新型城镇化发展的方向。目前，经济发展已达到一定的高度，多地城市化进程已取得一定的成就，“大城市病”已经出现，部分地区逆城市化现象开始显现，建立特色小镇，实现生产、生活、生态的融合，符合新型城镇化发展的方向。 

2、，政策频繁出台

2015年，主席考察浙江时，对特色小镇大加赞许，，主席也对特色小镇重点提及，2017年政府工作报告中明确提出，“扎实推进新型城镇化，支持中小城市和特色小城镇发展”，这也是特色小镇首次写入政府工作报告。2016年7月20日，、发改委、财政部联合下发《关于开展特色小镇培育工作的通知》，决定“在全国范围开展特色小镇培育工作，计划到2020年，培育1000个左右各具特色、富有活力的休闲旅游、商贸物流、现代制造、教育科技、传统文化、美丽宜居等特色小镇，引领带动全国小城镇建设”；2016年10月14日，住建部公布了第一批127个中国特色小镇名单；2016年10月与2017年1月，住建部分别与农发行、国开行等政策性银行签署合作协议，将给特色小镇建设提供政策性金融支持，国家对特色小镇发展路径的规划已逐渐清晰。

自2015年4月至今，各地方政府不断出台了政策对特色小镇建设进行了规划，并初步设定了建设目标，同时出台了配套政策支持建设的推进。目前，浙江、贵州、北京、上海、福建、陕西、广东、天津、重庆、甘肃、江苏、四川等地已出台相关政策，预计会有更多的地区出台政策推动特色小镇的建设。

3、到2020年，特色小镇总投资将达6.5万亿元

2016年10月，住建部公布了第一批127个中国特色小镇名单，其中浙江省数量最多达8个，其次山东、江苏、四川有7个，广东6个，西藏自治区、青海省、宁夏回族自治区有2个，新疆生产建设兵团有1个。

我们从地理、功能等方面对127个特色小镇进行分析，其中39个特色小镇分布在华东地区，西南占据21个，西北占据16个，华北占据15个，东北地区最少仅有10个；而从功能性来看，一半左右的特色小镇是旅游发展型的，历史文化型和工业发展型分别占据18.11%和14.96%，可见旅游仍是目前特色小镇的重要发展方向。

考虑到部分特色小镇当地财政收入有限，支柱产业发展不清晰，为了打造特色产业，需要较大的投资，因此，引入社会资本将是一个必然的选择，PPP模式将成为一个较为普遍的应用方式。

据统计，第一批127个特色小镇中，有52%的小镇开展了PPP项目，有73%的小镇政府已购买了市场化服务。可以看出，已经有较多的特色小镇开始采用PPP模式开展建设，相信未来将有更多的小镇采用该模式投资项目。

2016年10月与2017年1月，住建部分别与农发行、国开行等政策性银行签署合作协议；2017年2月8日，国家发改委联合国家开发银行发布了《关于开发性金融支持特色小（城）镇建设促进脱贫攻坚的意见》，将充分发挥开发性金融作用，给特色小镇建设提供政策性金融支持，对标口行对的支持，融资利率在3个点左右，我们认为农发行、国开行对特色小镇建设的融资利率也会较低，这样将加速特色小镇的建设和项目落地。

我们对第一批特色小镇中部分小镇投资情况进行统计，平均投资额达65亿元（浙江省规划每个特色小镇投资原则上不低于50亿元），按照住建部规划提出到2020年，培育1000个左右各具特色小镇，总投资将达6.5万亿元。根据统计小镇的基建投资占比来看，平均为30%左右，到2020年特色小镇基建投资将近2万亿元。根据浙江省发改委数据显示，2016年前三季度37个特色小镇共完成投资480亿元，预计到年底可完成投资额超600亿元，约占规划中100个小镇5000亿的12%。

4、特色小镇，袜业之乡—大唐镇

诸暨市大唐镇位于浙江省中部、杭州湾南翼，区位优越，交通便捷，杭金衢高速公路、浙赣铁路和沪昆高铁五线交汇于此，毗邻五泄国家4A级风景区，距杭州约1小时车程，距杭州萧山国际机场半小时车程。

大唐镇以袜业生产、设计和销售为特色，被誉为“中国袜业之乡”、“国际袜都”、“中国袜子名镇”。大唐镇70%的工业产值等来源于袜业，袜子产量占全球的35%和全国的70%。截至2016年6月，已累计完成投资25亿元，入驻企业495家，全年接待游客近24万人次，预计到2017年，可实现产值150亿元，税收3.6亿元，年接待游客30万人次。

经过30年的发展，大唐镇袜子产业低、小、散的格局并未打破。小镇的企业多以小微企业为主，整个产业产能过剩严重，同质化、低价竞争相当激烈。当地提出了“重构袜业、重塑大唐”战略目标，以转型升级为主线，推进增长方式结构调整，从而达到“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的目标，将大唐打造成为全球唯一的以袜子为图腾的一个特色小镇，力争成为全球最先进的袜业制造中心、最顶尖的袜业文化中心和全球唯一的袜业旅游目的地。

为了推进袜业转型升级，当地从多方面采取措施：

????  搭建创新平台：投入2亿元，规划建设占地1.2万平方米的“袜业智库”，包括袜业研究院、袜业创意设计中心、新产品发布展示中心、O2O电商平台、袜业博物馆等七大功能；

????  推进产业集聚：大力推进海讯、圣凯两个两创企业集聚园建设以及1万平方米大学生创业园建设；

????  优化市场配套：建成并启用了总投资6.2亿元的中国针织原料市场，进一步增强市场配套服务功能，一些世界知名袜子和原料企业，如美国杜邦、德国拜尔、日本伊藤忠等纷纷驻足大唐，有力推动了当地产业升级。

四、股价安全边际高，向上有空间

公司对于股价具有潜在的诉求。短期来看，公司正处于定增等待批文阶段，此次定增预计募集不超过9.954亿元，发行底价为8.8元/股，目前，股价仅比定增底价高10%左右，考虑到定增的顺利发行，我们预计股价向下空间不大，向上有潜在诉求。

长期来看，公司2015年2月12日非公开发行募集14.10亿元，锁定期3年，当时发行价格为16.00元/股，复权成本为6.37元/股，目前收益50%左右，考虑到3年的资金成本以及近几年的通胀因素，实际收益有限。此次定增中，董事长吴桂昌先生认购股份占总股本的1.36%，前董事、总经理赖国传先生认购股份占总股本2.27%；南京栖霞建设股份有限公司目前为公司第二大股东，认购股份占总股本的1.82%；广东辉瑞投资有限公司认购股份占总股本的4.54%，它的主要股东多为棕榈股份的高管；张辉认购股份占总股本的2.27%，张辉为北京瑞华棕榈投资股份有限公司董事长兼总经理，持有其50%股份，其余股东赖国传先生和巫欲晓先生；而张春燕女士实际控制的上海敬润园林建设工程有限公司向公司提供过园林施工、设计、养护等服务；北京达德厚鑫投资管理有限公司法定代表人为万达集团董事王思聪；。对于整个定增情况来看，公司关联方或疑似关联方认购股份占整个定增数量的76.60%

五、盈利预测

（一）主要假设

????  施工进度符合预期，我们根据项目施工周期对收入进行按项目进度确认，比如16年上半年签订订单，下半年开工，2年施工期，当年预计能够确认1/4收入；下半年签订订单，2年施工期，17年开工，确认50%收入，18年确认50%收入；

????  公司业务调整完毕，毛利净利恢复到正常水平，PPP和EPC市政项目净利率约10%左右，其他市政项目净利率8%左右，地产园林业务净利率5%左右；

????  16年12月底收购的新中源45%的股权，15年净利润7475万元，假设每年15%左右的增长，17年预计实现9885万元净利润，公司合并利润预计约4400万元左右；

????  未来公司会加大市政以及PPP的投入，地产和EPC业务保持平稳增长。

（二）具体业务拆分

不考虑新中源业绩贡献，我们根据公司目前签订的订单施工进度来进行盈利预测，其中市政业务包括PPP、传统EPC及其他业务，17年预计实现净利润5.76亿元，地产园林业务预计实现净利润1.25亿元，合计实现7.01亿元净利润；18年预计实现净利润10.26亿元；若考虑新中源，则17/18年净利润达7.5亿、12.4亿元，对应17/18年PE为18.6、11.3倍。

六、风险提示

经济增长不及预期；市政投资不及预期；回款风险。

附：盈利预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

卢平：毕业于中国人民大学，经济学博士。五年会计从业经验，十二年证券从业经验。

王彬鹏：上海财经大学数量经济学硕士，2015年7月加入招商证券，从事建筑工程行业研究。

李富华：上海交通大学产业经济学硕士，2016年4月加入招商证券，从事建筑工程行业研究。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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