长江汽车|上汽集团深度报告:自主合资两翼齐飞,价值投资首选

报告要点

上汽集团：绝对霸主，持续领先

上汽集团长期居于国内汽车龙头地位，市场份额保持在20%以上。公司2016年汽车销量达649万辆，同比增长10%，营收7564亿元，实现归母净利润320亿元。公司150亿再融资开启转型升级，员工持股提升长期经营效率。

行业：稳健增长，SUV渗透，智能网联趋势渐起

我国汽车行业长期看仍有巨大发展空间，但2011年起已步入稳健增长期，2017年全年有望5%-7%增长，同时SUV将继续渗透。结构看，以上汽自主为首的一线自主品牌与行业分化加剧，新车周期下高增长有望维持。汽车正成为下一智能终端，智能网联功能逐渐成为消费者选车的重要因素。

自主品牌：强势崛起，贡献业绩弹性

自主品牌厚积薄发，爆款车型+新车周期贡献业绩弹性。上汽自主2012年启动醒狮计划，车型品质不断提升。2016年推出首款互联网SUV荣威RX5，近2万平均月销极大提振品牌销量，已成为上汽自主中坚车型。2017年再推首款互联网轿车荣威i6，有望再塑爆款。16年销量提振使上汽自主明显减亏，17年新车周期全面开启，预计销量延续高增长，有望继续大幅减亏。

合资品牌：迎新车周期，稳健增长可期

合资品牌为上汽销量、利润的主要贡献，强势新车周期助力业绩稳健增长。上汽大众2017年推出3款重量级SUV，分别为途观L、途昂和柯迪亚克，目前销售表现较好，有望带动盈利的明显提升；上汽通用迎来探界者和换代GL8，凯迪拉克品牌持续热销，产品结构优化有望带来业绩提升；上汽通用五菱正加快向乘用车市场转型，2017年小型SUV宝骏510上市贡献增量。

投资建议：自主合资两翼齐飞，价值投资首选

基本面看，上汽集团自主合资齐发力，业绩稳健增长确定性强。投资面看，近6%的高股息带来极强的安全边际，且在目前市场风险偏好低位背景下，上汽集团作为汽车绝对霸主有望享受龙头估值溢价，同时稳健的业绩增速下上汽中长期投资价值凸显。预计上汽集团2017、2018、2019 EPS分别为3.04、3.40和3.64元，对应PE分别为9.6X、8.6X和8.0X。给予买入评级。

风险提示：

1.汽车销量不及预期

2.竞争加剧导致盈利能力低于预期

上汽集团：绝对霸主，持续领先

上汽集团是国内第一整车集团，公司于1997年由上海汽车工业（集团）总公司独家发起设立，2011年上海汽车工业集团及上海汽车工业有限公司将零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务等注入上汽集团，实现整体上市。公司业务多点开花，目前囊括四大业务板块：整车业务（包括乘用车与商用车）、零部件业务（含动力驱动系统、底盘系统、内外饰系统，以及电池、电驱、电力电子等新能源汽车核心零部件和智能产品系统）、汽车服务贸易与销售（汽车销售、物流、车载信息、二手车等）以及汽车金融业务（汽车金融、公司金融、股权投资等）。公司由上海汽车工业（集团）总公司控股，。

市场份额稳固，龙头地位显著。公司是国内整车产销规模最大的汽车集团，2016年销售汽车共648.9万辆，同比增长9.9%，国内市占率达22.6%，排名居首，份额基本长期稳定在20%以上，龙头地位稳固。与行业对比看，公司销量增速长期同步于或跑赢行业整体，仅2016年出现一定落后，主要是公司合资品牌SUV投放不足造成SUV销量占比较低，从而未能明显提振公司增速。

受益行业回暖，2016年收入大幅反弹。公司2016年实现营业收入7564.2亿，同比增长12.8%，增速较2015年有较大改善，主要受益于车市整体回暖，2016年我国汽车销量增速达17.3%，2015年同期增速仅有4.6%。公司2016年归母净利润达320.1亿元，同比增长7.4%，对应EPS 2.90元。

三大合资品牌为公司销量、利润主要贡献。公司三大主力品牌上汽大众、上汽通用以及上汽通用五菱为公司销量与利润大头。从销量看，2016年上汽大众销售200.2万辆（+10.5%），上汽通用销售188.7万辆（+7.7%），上汽通用五菱销售213.0万辆（+4.4%），三者合计销量占比约为93%，过去看长期维持在90%以上。从利润看，2016年上汽大众权益利润为128.4亿，上汽通用为84.7亿，上汽通用五菱为26.0亿，三者合计占公司归母净利润比重约74.7%。

定增开启转型升级，员工持股提升经营效率。2017年1月公司发布公告，以22.80元/股价格完成150亿元人民币非公开发行，该项资金将用于新能源车项目、智能化大规模定制项目、前瞻技术与车联网项目以及汽车服务与汽车金融项目。公司借此次定增开启转型升级，公司将积极拥抱新能源车与智能网联趋势，未来将强化技术创新与新品研发，同时继续加快产业链延伸，在汽车后市场领域取得新利润增长极。

此次定增中员工持股计划（共有2207名公司董事、监事及高级管理人员及关键骨干员工参与）参与认购金额达11.05亿元，占此次发行总量的7.36%，锁定期3年。此次员工持股计划与定增计划同步实施，彰显核心员工对公司未来发展信心，有利于充分调动员工工作积极性，利好公司长期经营发展。

行业：稳健增长，SUV渗透，智能网联趋势渐起

我国汽车市场步入稳健增长时期

我国汽车市场大空间，稳增长。我国汽车市场自2001年底“入世”后，国外大型汽车集团先后进入中国，逐步打开供应局面，形成日、德、美、韩、法等多系车百花齐放的竞争格局，同时在我国经济腾飞大背景下，我国汽车开始进入十年高速发展期，汽车销量由2001年的235万辆急速发展至2010年的1804万辆，并于2009年超越美国，跻身世界第一大汽车消费国，并逐步与美国拉开差距。

从普及角度看，2015年我国乘用车千人保有刚过百，与汽车发达国家差距甚远，长期来看发展空间仍十分巨大。但随我国经济步入稳增长状态，汽车由增量普及向存量盘活过渡，汽车销量增速已下台阶，购置税优惠刺激随车市与小排量车逐渐饱和而边际递减，自2011年起历次周期增速峰值已渐渐下行，我国汽车已处于低速区间的稳定增长期。

今年车市有望取得5-7%增长。从今年来看，前4月累计批发增速出现自2012年以来新低点，微观来看，1.6L及以下小排量车型销量倒退，可以较好解释今年车市的低迷是去年年末小排量车冲量的结果。从全年来看，支撑今年销量增速的因素有两个，一是小排量车的末班车效应仍然有望于下半年集中释放，并给予车市增速反弹空间。

二是今年大排量车增速明显提升，与小排量车走势背离，将成为今年车市稳增长的新增量。看2009-2010年购置税优惠政策在效期大小排量车增速可以发现，在政策适用范围以外的大排量车走势与小排量车趋同，表明当时车市除购置税政策刺激外还有经济刺激环境下的一系列因素刺激了居民大规模购车情绪，而2010年政策与情绪消退因素并行，大排量车亦成为车市增长的拖累因素。但从2016年开始大排量车增速明显低位徘徊，与小排量车背离，甚至成为整体增速拖累因素，在此情况下2016年仍实现了14.9%的增长。而从今年来看，合资、豪华品牌新品周期全面启动，从而带来大排量车增速的显著向上，代表了此轮政策周期较上一轮出现了新的支撑因素。

小排量车下半年的末班车效应，以及合资、豪华品牌新品周期全面启动后对大排量车型销量的拉动，双因素叠加，仍然维持2017年全年5-7%的增速预期。

一线自主份额提升，SUV持续渗透

一线自主与自主品牌整体分化加剧。今年自主品牌增速整体回落背景下龙头企业分化明显，前4月上汽（自主）、广汽（自主）、吉利、长城、长安五大自主集团合计增速达16.7%，大幅跑赢自主品牌整体5.0%增速，合计份额增至62.3%，相比去年同期高出6.3个百分点，份额增幅约为过去六年总和。微观结构看，龙头自主品牌主要依靠荣威RX5、传祺GS8、博越等新（全新+换代）车型实现放量。产品定位看，五大自主集团在自主品牌内部不仅守住中低价位核心地位，在中高价位区间亦率先完成产品突破与份额集权，自主品牌龙头品牌竞争格局逐步优化。

自主品牌份额上涨已从数据层面证其崛起不受购置税优惠退坡/退出阻碍，根本原因在于自主品牌产品/品牌的双维提升。优质产品驱动销量效果显著，从未来看，五大集团自主品牌已于今年推出或将推出重磅车型，新品周期不断轮动有望推动自主品牌继续放量，不断拔高其竞争地位，2017-18年销量有望维持高速增长。

SUV渗透仍未止步，合资品牌SUV步伐逐步启动。SUV在消费者偏好倾斜与产品投放加速驱动下实现了高速增长，其份额由2014年21%到2016年达37%，2016年底份额站上40%。2017年在轿车、MPV负增速情况下SUV成为车市增长唯一驱动，其增速与轿车增速缺口仍然较大，在当前全市场产品投放愈发向SUV倾斜背景下，预计SUV渗透率仍将持续爬升。若估计SUV全年增速在20%左右，预计2017年全年SUV渗透率将接近42%，同比提升近5个百分点。

分国别看SUV渗透率可发现自主品牌中SUV占比于市场领先，当前已接近6成，而SUV中超6成销量亦由自主品牌贡献。自主品牌相比合资品牌对SUV反应更迅速，车型投放更多，产品更具性价比优势，已逐步打破曾经合资品牌明星SUV途观、CR-V、RAV4、日产逍客等垄断地位。目前合资品牌中除法系标致雪铁龙以外，日、韩、德、美四系车中SUV占比仍然较低，不及行业平均，但中国市场对SUV的特殊偏好使合资车企对SUV车型研发投入愈加重视，近年合资品牌内部SUV占比有所提升，未来随合资品牌SUV投放进一步增多，预计其SUV占比仍将上行，销量将获有力支撑。

消费观念变迁，智能网联趋势渐起

智能网联功能逐渐成为车企新的竞争力。汽车成为下一智能终端，智能网联功能将是车企下一核心竞争力。汽车的车载系统经历了三代的进化。最初的车载系统主要为收音机和车载CD为主。第二代车载系统加入了DVD与导航功能。目前的第三代车载系统以大屏操作系统为代表，具备网联功能和语音功能，在娱乐、导航、车载信息操作上更加智能。类比手机，手机从功能机到智能机的变革带来了行业格局的巨变。汽车智能网联化将成为现在车企重要角逐之地。

网联功能逐渐成为消费者选车的重要因素，中国用户对网联功能更为具偏好。根据麦克的调查，汽车消费者对互联网做买车的主要考虑因素之一的比例从2014年的20%提升到了2015年的37%。对于中国用户来说，60%的用户在买车中考虑是否具有智能网联功能，相比德国消费者等具有更高的比例。

模式升级，解决车联网痛点，车联网成为真正实用功能。车联网功能由来已久，但因收费高昂以及提供功能较为单一（主要以呼叫中心、人工导航等为主）一直发展缓慢。而目前随着车企与互联网汽车深度合作，在车联网功能上嫁接互联网企业生态圈。在收费模式上采用基础流量免费+增值服务收费的模式，大幅下降了车联网对于消费者的使用费用。基础流量免费对远程操控以及在线导航上等提供了支撑，已经能满足绝大部分用户的需求。对于音乐包等增值服务进行收费，也对有需求的细分市场做了差异化的服务。

自主品牌：强势崛起，贡献业绩弹性

上汽乘用车旗下拥有荣威（ROEWE）和名爵（MG）两大品牌，均来自英国罗孚汽车，后者成立于1904年，曾拥有罗孚、路虎、MG、MINI多个品牌，其生产的p5车型曾经被英国首相跟女王作为私人用车，而后因经营不善变卖品牌，路虎以及罗孚商标优先购买权卖给了福特，MINI以及罗孚商标卖给了宝马，罗孚、MG被收归英国凤凰集团以寻求新合作方。2004年6月上汽以6700万英镑收购罗孚25、75发动机平台跟底盘核心技术，2005年4月罗孚破产，同年7月南汽成功以5300万英镑竞标罗孚、MG所有组装厂、发动机厂以及发动机供应商，从此罗孚的生产技术与设备割裂，分别掌握在上汽、南汽手中。2006年9月已购买路虎品牌的福特动用优先购买权取得罗孚商标，因而上汽南汽不得采用。同年6月与次年1月上汽、南汽分别发布荣威、名爵品牌并随后推出荣威750、MG7，两大品牌就此诞生。2007年底，政府出面促成上汽并购南汽，从此上汽拥有了罗孚完整的生产技术与生产设备，并坐拥荣威、名爵两大品牌。

荣威历经沧桑，醒狮计划造变革

荣威沉淀罗孚百年技术，定位于中高端自主品牌，推出的荣威550、350受到市场认可，2012年之前二者月销量峰值曾分别超7000、8000辆，而之后由于荣威推出新品速度较慢、SUV产品投放不足、品牌设计缺乏独有风格，同时匹配合资价格但品牌认可度低下的定位等原因，荣威销量掣肘，2011年首次出现下滑，而同期长城哈弗、吉利、长安、奇瑞等销量仍在上涨，荣威转型迫在眉睫。2011年底，全新架构车型开发在即，上汽通过重振荣威品牌决议，2012年醒狮计划（狮子是荣威车标图案，该计划又名R的三次方）正式启动。

推“律动设计”，打造全新设计语言。此次定义全新设计语言由邵景峰任主要负责人，后者为朗逸、帕萨特领驭设计者，上汽集团技术中心设计总监，历任上海大众设计中心外型主设计师、设计中心高级经理等。上汽内部首先经历数轮探讨，然后对外展开大批针对80、90群体的定性、定量调研，以了解市场风格偏好。获取数据后再经历数次讨论与模型搭建，确定了“自信式优雅”的产品特质和“东韵西律”的核心设计思想。2015年11月上汽正式发布荣威品牌设计语言“律动设计”，并推出Vision-R概念车，后者取得了汽车设计界殿堂级杂志日本的CARSTYLING“2015年度中国概念车设计”大奖，而此后上市的荣威RX5则是首款诠释“律动设计”的量产车型。

举“芯动战略”，革新动力总成。上汽于2014年4月发布“CUBE-TECH”动力总成概念，“CUBE-TECH”由上汽乘用车与通用联合开发，包括MGE系列、SGE系列缸内直喷发动机，TST 6速双离合变速器、TST 7速双离合变速器，以及新一代发动机启停系统。SGE系列发动机共有11款发动机，排量从1.0L-1.5L，包括三缸、四缸以及增压和非增压等不同类型，2014年11月MG GT首次搭载SGE 1.4TGI，此次是SGE发动机首次搭载在上汽自主车型上。MGE系列发动机是上汽自主研发的新一代直列4缸全铝发动机产品，排量包括1.8T、2.0L、2.0T，2014年11月MGE 2.0TGI亮相并将搭载于荣威950车型上。

2015年4月，上汽结合传统车与新能源车动力，推出“芯动战略”，制定到2020年动力总成系统技术路线图，其中包括“NetBlue 蓝芯”(传统动力)和“NetGreen绿芯”(新能源)。“蓝芯”主要是传统动力,通过高增压缸内直喷和双离合变速器,实现传统燃油车节油性20%的降低。蓝芯战略将分三阶段实施：第一阶段，提升所有产品动力性能20%，节油性能提升20%，碳排放量减少20%；第二阶段，2016-18年，保持动力性不变，继续下降7%的整车油耗；第三阶段，到2018-20年，完成下一代蓝芯发动机和变速箱的研发投产，性能和效率优于同期投产的国际竞争对手，到2020年，上汽整体油耗再下降10%。“绿芯”包括插电强混、纯电动和氢动力汽车，也将分三阶段实施：第一阶段, 2014年初步完成技术储备,推出纯电动车荣威E50、插电强混荣威 e550、燃料电池荣威750PFCV等产品；第二阶段，2015年-2018年，不断优化升级技术,扩大商品化规模；第三阶段，2018-20年，造出性能更好、价格更亲民的产品，不再依赖国家补贴政策，2019年推出第二代电驱动技术、新一代强混技术。

RX5取得突破，i6再塑爆款

2016年7月荣威RX5上市，RX5为紧凑型SUV，定位首款量产互联网汽车，售价区间9.98-17.98万元。RX5共有两大亮点，一是对荣威提出“律动设计”后的首次诠释。展翼格栅、显锋腰线、内切燕尾和豚跃C柱是该车主要的四个设计元素，同时抽象揉入优雅大气的现实元素，如前大灯原型取自中国如意造型，雾灯原型取自哪吒混天绫造型，而尾灯的光带组合来源于小提琴造型。

第二大亮点在于作为首款量产互联网汽车，RX5搭载了与阿里合作研发的车载互联网系统YunOS for car，中控配备10.4英寸电子触控屏，用户主要通过中控屏与仪表盘触控实现特定行车功能。主要包括独立ID绑定（不断汇集车辆信息和用车习惯以提供专属用车建议）、智能导航（地图实时更新与自动缩放扩放）、语音识别（类似苹果手机上siri的功能）、手机遥控（上锁解锁、按喇叭、开后备箱、空调、座椅加热、查看车辆信息、停车场寻找车辆等功能）、智能硬件接入及分享（可连接运动相机或无人机进行实时拍摄并通过互联网直播）等。

RX5的成功体现在两个方面，一是快速提振荣威品牌销量。RX5自7月上市后月销快速升至2万水平，全年销量超9万辆，荣威品牌销量由2015年9.8万辆急速攀升至2016年24万辆，其中RX5占比达37%。2017年前4月在荣威360销量同比持平，荣威350、550销量同比砍半背景下，RX5延续高月销水平，前4月共实现销量6.8万辆，同期荣威品牌销量11.9万辆，RX5占比提升至57%，已撑起荣威品牌销量半边天。

另一方面在于RX5的热销标志着汽车互联网化在我国的成功。RX5共分两类车型，一类为不搭载互联网功能的普通车型，售价9.98-13.88万，另一类为互联网版车型，售价14.88-17.98万元，而市场热销车款主要集中在两驱1.5T 14.88万的互联网版车型上，据汽车之家车主口碑统计，该车型车主占比达到60%，所有互联网车型车主占比超70%。RX5的推出打开了汽车互联网化序章，也表明消费者对汽车互联网需求庞大。

继荣威推出RX5后，荣威i6于2017年2月上市，新车为紧凑型轿车，定位首款量产互联网轿车，配1.5T发动机，售价区间8.98-13.68万元，而后4月上海车展期间1.0T车型上市，售价9.48-11.38万元。新车较RX5有两点突破，一是打通了支付宝接入平台，用户可对维保相关服务、停车等出行服务、加油站油品/非油品的商品交易等服务。二是造车工艺进一步突破，风阻系数低至0.25Cd，仅次于奔驰CLA、宝马5系、奔驰E系与奥迪A4，相比主流车型风阻系数0.3-0.5Cd而言燃油性能优越。

荣威i6自推出以来销量迅速爬坡，4月销量已过7000辆，取代荣威360成为荣威紧凑级家轿主力，在自主品牌紧凑级家轿中排名第六，后续随继续放量排名有望继续向前。

新车周期打开，有望大幅减亏

上汽自主逐年加大旗下车型研发力度，研发费用自2013年加速上升，至2016年已达94亿元，2016年以前销量的疲软使利润无法覆盖研发支出，自主亏损较大，以“母公司报表的归母净利润-投资收益”口径计算，2013-15年每年亏损均超过60亿元。而2016年上汽自主借助荣威RX5实现销量腾飞，当年亏损迅速减少至48亿元。自RX5之后起上汽新车周期全面启动，新车型销量迅速攀升，2017年前5月上汽自主销量接近20万辆，同比大增119%，预计销量暴涨将使上汽自主继续减亏，扭亏为盈有望加速实现。

合资品牌：迎新车周期，稳健增长可期

上汽大众：SUV迎新车周期，销量盈利有望提升

上汽大众成立于1985年，目前股权比例为上汽集团50%、德国大众40%、大众汽车（中国）投资有限公司10%，旗下包括大众与斯柯达两个品牌。上汽大众先后推出桑塔纳、帕萨特、POLO、朗逸等明星车型，加上入华较早，品牌形象深入人心。斯柯达是捷克汽车品牌，自2005年与上汽大众合作从而引入中国，自2007年推出首款国产车型明锐起，目前已形成以明锐、昕锐等车型为主的多产品格局。

产品老化、SUV缺失销量与盈利能力偏弱。上汽大众产品丰富，同时口碑积累已久，2016年全年销量达200万辆，居行业首位。从增速来看，上汽大众历史增速持续领先行业，每年均保持10%以上增长，但自2015年起增速迅速下滑，2015-16年增速分别为5.1%、10.3%，两年均跑输行业整体。近两年增速不理想的原因主要在于SUV产品的缺失以及主力SUV车型途观的产品老化。上汽在2017年以前旗下SUV产品仅有大众途观与斯柯达Yeti，其中大众途观为SUV主力产品，后者自2010年引入中国，销量曾于2013年攀居国内SUV首位，但后续产品未及时换代（2017年初才迎来换代车型），以及竞品不断推出，途观销量增速乏力，2016年首次出现下滑，错失SUV爆发增长的行业红利。从SUV占比来看，上汽大众SUV自途观推出后占比稳步提升，自2010年的7%上升至2015年15.8%，2016年在SUV红海竞争情况下SUV销量下滑6.3%，占比下滑至13.4%，反映途观老车型竞争力的缺失。

途观、帕萨特等高端车型销量的走弱，以及市场竞争趋于激烈引发的价格战，削弱上汽大众盈利能力。2016年上汽大众营收为2286亿元，同比仅增长4.6%，而销量200万辆，同比增长10.3%，销量增速快于营收增速表明上汽大众单车价值正在下滑，归母净利率也由2014年12.3%下滑至2016年11.2%。

调整产品结构，重磅SUV有望带来销量盈利双重提升。2017年起上汽大众积极调整SUV产品结构，先后推出途观L（换代途观）、途昂、柯迪亚克（斯柯达），大幅扩充SUV产品线，其中途观L、途昂车型定位与价格高于野帝、老款途观，上汽大众在各级别与价位SUV布局趋于完善。

途观L为换代途观，于2017年1月正式上市，新车定位为中型SUV，新车提供1.8T、2.0T两种动力，售价为22.38-35.98万元。新车基于MQB平台打造，搭载第三代EA888涡轮增压发动机，搭配DSG7速湿式双离合变速器，拥有4种公路模式和3种越野模式，综合工况油耗低至7.2L/100km。老途观更名为途观丝绸之路版，搭载1.4T、1.8T发动机，售价为19.98-23.78万元。

途观L相比老途观有三点明显提升。一是轴距明显加长，老款途观轴距为2684mm，途观L轴距为2791mm，比老款途观长出近110mm，极大扩充车内空间感。二是动力得到全面升级，途观L搭载的第三代EA888发动机相比于上一代动力更加优秀，最大马力180-220Ps，最大功率介于132-162kW，最大扭矩300-350N·m，而老款途观最大马力150-200Ps，最大功率110-147kW，最大扭矩250-280N·m，且变速器由原来的6速手自一体变速器升级为7速湿式双离合变速器。三是车型配置全面升级，例如途观L放弃老款途观的氙气大灯，采用LED大灯组合；液晶屏由原6.4英寸升级为8英寸；配备HUD抬头显示、车道偏离预警、并线辅助、主动刹车、自适应巡航、全景摄像头等一系列安全配置，而同价位款增配发动机启停、方向盘加热等功能。同时从汽车之家口碑可以看出，老途观在售时消费者购买车型以两驱豪华版居多，而途观L上市后消费者明显更偏好两驱旗舰版，后者比前者价位高出1.7万元，途观车型消费水平得到拉升。目前来看途观L销量超2万辆，老途观超1万辆，合计超过3万辆，比之前老途观2万辆销量水平有显著提升。

途昂上市，七座SUV王者。2017年3月底大众旗下首款全尺寸7座SUV途昂正式上市，车身尺寸达5039mm*1989mm*1773mm，轴距达2980mm。新车基于MQB平台打造，动力方面搭载2.0T/2.5T两种排量发动机以及7速双离合变速箱。此次共推出9款车型，售价区间为30.89~51.89万元。

二胎刺激效果显著，推动家庭扩容，强化7座刚需。我国人口矛盾逐渐由增长过快转变为人口红利消失、人口老龄化、出生性别比例失调等问题，国家生育政策逐渐由计划生育向鼓励二胎政策转变。2016年起我国正式实施“全面二孩”政策，政策效果显著，全年出生人口达1786万，创2000年起历史新高，其中二孩出生超800万占比明显提升，为出生增量主要贡献。二孩的出生使家庭结构由传统“4+2+1”转为“4+2+2”，通常出行结构由“2+2+1”转为“2+2+2”家庭扩容对7座车形成刚需。

目前来看途昂切入7座SUV空白领域，暂未遇到直接竞争对手。主要表现为对标目前主流7座SUV汉兰达与锐界，途昂车身尺寸具有绝对优势，且价格带多有重叠；对标与之尺寸相近的7座SUV探险者、昂科雷、奥迪Q7等，途昂在售价上具有绝对优势，价格与之重叠较少。

途昂相对主流7座SUV而言空间更大，在第三排乘坐体验与后备箱容积方面有明显改善。以与汉兰达对比为例，第三排空间方面，途昂在长宽高以及腿部空间上全面超越汉兰达，腿部空间多出汉兰达12cm以上，舒适度有大幅提升；后备箱容积方面，在第三排座椅均使用状态下，途昂后备箱仍有最低600mm纵深，比汉兰达多出165mm，容积达409L，放倒二三排后最大容积达2415L，载货能力也相当出众。

目前来看途昂销量爬升较快，3月底上市，当月销量超1800辆，4月超5000辆，5月超6000辆，目前各地提车仍需平均2-3万元加价，提车周期在2个月左右，说明途昂销售异常火爆，预计随着下半年“金九银十”销售旺季的到来，途昂销量仍进一步放量。

上汽通用：产品结构优化，盈利能力有望提升

上汽通用汽车有限公司成立于1997年6月12日，拥有别克、雪佛兰、凯迪拉克三大品牌，二十多个系列的产品阵容，覆盖了从高端豪华车到经济型乘用车各梯度市场。上汽通用2016年实现销售188.71万辆，同比增长7.7%，旗下别克、雪佛兰和凯迪拉克三大品牌分别销售123.02万辆（+18.8%）、53.88万辆（-15.4%）和11.64万辆（+45.9%）。受雪佛兰销量持续下滑的拖累，2015年以来上汽通用销量增速弱于行业整体。

从价位看，雪佛兰的定位低于别克，凯迪拉克专注豪华车市场；从车型销量结构看，上汽通用2016年销量排名前五的车型为别克英朗（37.04万辆）、别克昂科威（27.54万辆）、雪佛兰科鲁兹（18.91万辆）、别克威朗（17.72万辆）、雪佛兰赛欧（14.03万辆）。

产品结构优化带来单车价格提升，竞争加剧拖累单车利润下降。上汽通用2016年营业收入2030亿元，同比增长14.2%，营收增速快于销量增速，单车价格从15年10.14万元提升至16年10.76万元，主要受益于别克和凯迪拉克销量占比提升带来产品结构上移；2016年净利润169亿元，同比增长2.3%，利润增速慢于营收增速，单车净利润从15年9500元下降至16年9000元，主要原因为主销车型（如昂科威）所在细分市场竞争加剧带来销售费用大幅增加所致。我们认为随着凯迪拉克的热销，以及别克和雪佛兰新车型的放量，上汽通用产品结构将持续优化，单车价格和单车利润均有望提升。

2020战略发布，上汽通用每年推超过10款新车。上汽通用2015年发布了2020战略，市场方面，到2020年上汽通用的市场占有率将超过10%，其中别克和雪佛兰要成为年销百万级的品牌，凯迪拉克将覆盖豪华车各个主流细分市场；产品方面，在产品项目及设施投入将达到1000亿元，每年推出超过10款全新或改款车型，40个产品系列将全面覆盖各个细分市场。

 

别克：通用中流砥柱，稳健发展

历史悠久，别克本土化大获成功。作为最早进入中国的汽车品牌之一，从1998年别克首款轿车“新世纪”开始，别克连续创造了GL8、凯越、君威、君越等一系列经典畅销车型，2014年推出的昂科威也在2016年夺得合资SUV销量冠军。别克销量从2012年的70万辆快速增加至2016年的123万辆，过去五年复合增速15%，2016年别克销量占上汽通用销量比例更是高达65%，已成为通用在华中流砥柱。

高端产品相继换代，别克有望稳健发展。别克2016年全面开启高端产品的更新换代，相继推出全新一代君越及30H全混动、全新一代GL8等战略车型，发布高端子品牌Avenir并推出首款车型GL8 Avenir，同时昂科威、昂科拉、威朗、英朗纷纷迎来升级改款。2017年上海车展，别克旗下首款增程式混合动力车VELITE5正式上市，新车共2款车型，售价区间26.58-29.58万元，享受3.6万元别克蓝新能源车型购车补贴后，售价区间为22.98-25.98万元。同时别克发布全新一代君威，基于通用D2XX平台打造，搭载1.5T以及2.0T两款发动机，并全系匹配9速自动变速箱，此外还将推出油电混动版车型，预计将于7月份正式上市。强势新品的上市不仅加强了别克对各大主力细分市场的渗透与覆盖，更巩固了别克品牌在主流市场的领先地位。我们认为，随着通用愈发重视中国市场，别克作为通用在华最重要品牌，未来有望稳健发展。

雪佛兰：品牌向上，开启复兴之路

始于赛欧，雪佛兰中低端定位被固化。雪佛兰是较早进入国内市场的合资品牌之一，2005年随着乐骋两厢版在国内上市，雪佛兰正式进入国内市场，同年，赛欧改标雪佛兰，景程也投入国产。过去11年，雪佛兰累计销量达到500万辆，但是主销车型主要为低端轿车，包括乐风和赛欧售价均是10万元以下。多年的口碑积累，让消费者对于雪佛兰的认知固化为中低端品牌。近来年随着车市消费升级趋势，小型车赛欧销量出现下滑，雪佛兰2013年以来销量增速放缓到个位数，叠加科鲁兹销量止步不前，以及缺少SUV热销车型，雪佛兰2015年销量更是出现了首次下滑，2016年全年销量接近54万辆，同比下滑15%。

品牌向上，雪佛兰推2020复兴计划。年轻激情、敢于创新以及赛车精神，是雪佛兰品牌的精髓所在。通用已经意识到雪佛兰在华品牌力被低估，决定改变大众对雪佛兰品牌的看法。雪佛兰品牌口号从“热爱我的热爱”变成了“梦·创未来”，在2016雪佛兰品牌之夜，雪佛兰全系17款车型悉数登场。进一步，雪佛兰推出2020复兴计划，到2020年将在华投放20款新车，其中首次在华投放的全新车型占据50%，SUV品类占据30%，并将加速引入包括1.0T、2.0T、8AT、9AT、插电式混合动力等在内的多样化高效驱动系统和领先的产品科技。

探界者率先上市，扩充SUV产品线。之前雪佛兰旗下仅两款SUV车型，分别为科帕奇和创酷，2016年合计销量6万辆，表现低迷，错过了SUV发展浪潮。2017年4月7日，雪佛兰探界者正式上市，6款车型的售价区间为17.49万-24.99万。探界者定位于中级SUV，长宽高为4652*1843*1688，轴距2725mm，采用雪佛兰最新家族式外观内饰设计，和昂科威基于同平台打造，为Equinox的第三代车型，搭载1.5T和2.0T涡轮增压发动机，其中2.0T发动机将匹配9AT变速箱。探界者采用的是错位竞争的策略，售价与日产奇骏、本田CR-V等合资紧凑型SUV相当，凭借中型SUV的车身尺寸吸引消费者。探界者上市首月销量便达到5693辆，拉动雪佛兰4月销量同比增长23.6%。

凯迪拉克：深化本土化，有望领跑豪华品牌第二阵营

三大因素推动我国豪华车需求不断膨胀

推动我国豪华车需求不断膨胀三大因素：1）经济快速发展，居民可支配收入持续增长。2）车市逐渐步入存量市场，增换购成消费主流。3）汽车金融日益普及，降低购买门槛。

我国豪华车市场仍处成长早期

每千人拥有豪华车的数量是衡量某一个国家豪华车市场发展水平的关键指标。根据罗兰贝格的统计，中国豪华车的普及率为每千人10辆，而德国为每千人140辆、英国为每千人77辆、美国为每千人64辆。由此可见，我国豪华车市场仍处于成长早期，未来发展空间巨大。

豪华品牌第二阵营进入战国时代

我国豪华车市场由德系三强奥迪、宝马、奔驰主导，三个品牌销量之和常年占据豪华车销量70%以上，豪华品牌第二阵营主要包括捷豹路虎、凯迪拉克、雷克萨斯、沃尔沃、保时捷、英菲尼迪等。捷豹路虎从2012年开始领跑第二阵营，但是2015年开始领跑优势较小，尤其是2016年，排名前三的捷豹路虎、凯迪拉克、雷克萨斯销量差距不足万辆。我们认为，豪华品牌第二阵营进入战国时代，竞争格局未定。

国产化+新车周期助力凯迪拉克崛起

作为拥有百年历史的美系豪华品牌，凯迪拉克极其重视中国市场，从2009年上汽通用组装赛威起，便开始了国产化进程，2016年初位于上海金桥的凯迪拉克专属工厂正式投产，目前凯迪拉克在售国产车型包括ATS-L、XTS、XT5、CT6四款车型。

2016年4月12日，凯迪拉克首款国产中型SUV XT5正式上市，共有6款车型，售价35.99-53.99万元。凯迪拉克XT5的外观造型集成了品牌家族式的“钻石切割”设计元素，视觉冲击力强。在车身尺寸上，凯迪拉克XT5较同级别的奔驰GLC、宝马X3、奥迪Q5等在车长和车宽上都有优势，特别是超过4.8米的车长。XT5上市后持续热销，助力2016年凯迪拉克实现销量11.64万辆（+46%），2017年前5月在华销量6.75万辆（+86%），迎来爆发式增长。

根据上汽通用规划，到2018年凯迪拉克95%以上的车型会实现本地化生产，力争2020年在中国豪华车市场的占有率提升至10%。根据搜狐汽车的报道，凯迪拉克有望陆续推出多款全新车型，其中三款全新SUV有望国产。我们认为，随着凯迪拉克不断深化本土化战略，凯迪拉克从2016年起迎来在华发展的春天，有望领跑豪华品牌第二阵营。

上汽通用五菱：加码转型，乘用车快速放量

上汽通用五菱成立于2002年11月18日，由上海汽车集团股份有限公司、通用汽车(中国)公司、柳州五菱汽车有限责任公司三方共同组建的大型中中外合资汽车公司，其前身可以追溯到1958年成立的柳州汽车动力机械厂。公司目前拥有柳州河西总部、柳州宝骏基地、青岛分公司和重庆分公司四大制造基地。上汽通用五菱自主设计研发的“五菱之光”累计销售超过500万辆，是中国微车历史上市场保有量最大、国内销量最大的单一平台车型。2010年7月上汽通用五菱乘用车品牌“宝骏”发布，开始全面进军乘用车市场，首款车型宝骏630于2011年8月9日上市。近年来上汽通用五菱销量增速有所放缓，但狭义乘用车销量占比持续提升。上汽通用五菱2016年实现销售213万辆，同比增长4.4%，其中狭义乘用车销量占比达到67%。

微车市场持续下滑，上汽通用五菱加快向乘用车市场转型。2010年我国微车销量249.2万辆，达到历史高点。汽车行业消费升级趋势下，微车销量2011年开始持续下滑，2016年销量仅72.5万辆。行业低迷带来五菱品牌销量的下滑，2016年实现销量137万辆（-10.9%）。在此背景下，上汽通用五菱加快向乘用车市场转型，旗下乘用车品牌宝骏持续投放新车型，在三四线城市和乡镇市场快速放量，宝骏近年来销量因而快速增长，2016年实现销量76万辆（+51.2%）。2017年2月，小型SUV宝骏510上市，售价5.48-6.98万元，4月销量已过2万辆，表现亮眼。

乘用车放量带来单车价格提升，单车利润有望逐步提升。上汽通用五菱2016年营业收入1041亿元，同比增长12.8%，营收增速快于销量增速，单车价格从15年4.52万元提升至16年4.88万元，主要受益于价格更高的乘用车销量占比提升；2016年净利润52亿元，同比增长3.7%，恢复正增长，但利润增速慢于营收增速，单车净利润也从15年的2500元下降至16年的2400元，我们判断主要原因为竞争加剧带来销售费用增加所致。我们认为随着乘用车放量带来产品结构改善，上汽通用五菱单车利润有望提升。

投资建议：自主合资两翼齐飞，价值投资首选

基本面看，自主合资齐发力，业绩稳健增长确定性强。1）自主品牌：强势崛起，贡献业绩弹性。上汽自主于2016年推出首款互联网SUV荣威RX5，以近2万平均月销极大提振品牌销量，2017年再推首款互联网轿车荣威i6，有望再塑爆款。16年销量提振使上汽自主明显减亏，17年新车周期全面开启，预计销量延续高增长，有望大幅减亏，贡献业绩弹性。2）合资品牌：迎新车周期，稳健增长可期。上汽大众2017年推出3款重量级SUV，分别为途观L、途昂和柯迪亚克，目前销售表现较好，有望带动盈利明显提升；上汽通用迎来探界者和换代GL8，凯迪拉克品牌持续热销，产品结构优化有望带来业绩提升。合资品牌为上汽销量、利润主要贡献，强势新车周期助力业绩稳健增长。

投资面看，高分红带来安全边际，受益龙头估值溢价的市场风格。1）近6%的高股息带来公司极强的安全边际。稳定的业绩增长带来公司分红比例的逐步提高，从2012年30%左右大幅提升，2013-2015年的分红比例均超过50%。2016年公司分红比例进一步提升至60.23%，按静态股息率计算，公司股息率约为5.66%。2）汽车绝对霸主有望享受龙头估值溢价。在目前市场风险偏好低位背景下，上汽集团作为汽车绝对霸主有望享受龙头估值溢价，同时稳健的业绩增速下上汽中长期投资价值凸显。

上汽自主合资齐发力，业绩稳健增长确定性强。预计上汽集团2017、2018、2019 EPS分别为3.04、3.40和3.64元，对应PE分别为9.6X、8.6X和8.0X。给予买入评级。

证券研究报告：自主合资两翼齐飞，价值投资首选

对外发布时间：2017年06月18日

研究报告评级：维持“买入”

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

黄细里  SAC编号：S0490516030003   邮箱：huangxl4@cjsc.com.cn

高伊楠  邮箱：gaoyn@cjsc.com.cn

邓晨亮  邮箱：dengcl@cjsc.com.cn

袁子杰  邮箱：yuanzj1@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性时间，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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