兴业研究金融行业负责人 孔祥

本周专题

        

金融机构中，证券公司通过对股债等标准化资产的投行承销和研究定价，在资产端有最强实力；这是在刚兑打破前提下评估其资管能力的出发点。我们关注在以下领域券商资管的发展机会：（1）非标转标，即利用公募ABS等工具实现传统非标准化债权转为标准化资产；（2）收益增强，即利用独特策略，相对于传统股债一把梭的Beta收益模式获取Alpha收益；（3）细分配置，即在部分领域参与，这包括而不限于海外市场、高收益债、类固收市场（可转债/可交债）、股权市场（如新三板）等。

摘要：

券商资管自2001年起步，在2012-，实现了7年（2011-2017）近六十倍的指数式增长，目前在大资管版图中目前已成为能与与银行理财、信托分庭抗礼的核心成员。

。（1）2012-2016：券商资管业务2012年放开，传统资管刚兑文化下，证券公司的结构灵活和费率低廉相较于信托等传统通道体现了竞争力；（2）“实体经济—金融市场—重回实体经济”的配置轮动：2012-2014年，局部行业（如房地产、地方政府融资平台）融资旺盛而信贷收紧，信贷资金假借非标产品（主要是SPV资管结构）对接资产，券商通道业务实现第一轮大扩张；2014-2016年金融市场利率低位，股票债券轮番表现，机构通过委外渠道假道资管，实现表内资产向金融市场的再配置，同时实现了因提升杠杆和下沉信用带来的风险提升，券商资管受益。

2016年金融去杠杆启动以来，，券商资管发展停滞。（1）市场最大的“金主”收缩同业与金融市场资产配置，新增资金优选标准化金融资产，资管产品需求压缩，多层嵌套的SPV结构的合法性未来在资管新规落地后也饱受质疑；（2）金融市场流动性维持高位，实体经济韧性复苏，这促使银行资产向信贷转移，传统避税、加杠杆的委外套路难有起色。

刚兑文化打破的双刃剑，从评估刚兑能力到评价管理水平，未来券商资管的功能应被重认识。金融机构中，证券公司通过对股债等标准化资产的投行承销和研究定价，在资产端有最强实力；这是在刚兑打破前提下评估其资管能力的出发点。我们关注在以下领域券商资管的发展机会：（1）非标转标，即利用公募ABS等工具实现传统非标准化债权转为标准化资产；（2）收益增强，即利用独特策略，相对于传统股债一把梭的Beta收益模式获取Alpha收益；（3）细分配置，即在部分领域参与，这包括而不限于海外市场、高收益债、类固收市场（可转债/可交债）、股权市场（如新三板）等。

本报告核心图：

一、证券业资管：从偏安一隅到分庭抗礼

证券公司的资产管理业务起源于委托投资，后经政策逐步规范，扩展为资产管理业务。按照证监会的界定，券商资管业务可分为三类：集合资产管理业务、定向资产管理业务、专项资产管理业务。

券商资管业务自2001年起步，经历了2012、2015年低利率资产荒下委外需求崛起，实现了规模7年翻60倍的爆炸式增长。2011年，券商资管受托规模约为2818亿元，2012，即翻6.7倍至1.89万亿元，一步实现千亿向万亿规模的跨越。此后仍保持40%以上的规模增速，至2016年末，券商受托规模达到17.26万亿元。

。2012年以来，资管业务净收入同比增速的第一个高点出现在2013年，。12年10月券商资管的一法两则出台后，资管业务迅速发展，在12年低基数的铺垫下，13年资管业务净收入同比增速达到最高点。第二个高点出现在2015年6月，为资产轮动造就的高点。2014年以来，债市受益于经济下行与流动性放松，迎来持续牛市；14年下半年到15年上半年，股市牛市开启，股债双牛下，15年6月的资管业务净收入增速创新高。2016年6月，资管业务净收入受15年高基数和股市转熊影响，出现大幅下滑。2016年下半年，，17年上半年流动性收紧，债市转熊，16年以来的净收入增速大幅下滑。

二、17万亿之路：

2.1   2001-2011：委托理财始发家

资管业务源起委托理财，2001年以前，多以承诺保本收益的形式存在，吸引大量资金进入，部分券商的代客理财规模超出其资本承受能力，在股市波动风险加剧的背景下，存在巨大风险。

2001年，证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，对证券公司在受托投资管理业务中的业务范围、业务资格等作出了详细规定。至此，券商的受托投资业务得到规范。

2003年12月，证监会下发《证券公司客户资产管理业务试行办法》，“受托资产管理业务”更名为更规范适用范围更广的“客户资产管理业务”，并界定了券商资管定向、集合和专项资管计划的业务类型，取得客户资产管理业务资格的证券公司，可以办理定向资产管理业务；办理集合资产管理业务、专项资产管理业务则还需向中国证监会提出逐项申请。

2008年，证监会分别出台《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》和《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》，明确业务操作的规范标准。至此，行业政策规范逐渐成型，券商资管业务步入常规发展阶段。

在这一阶段中，券商资管业务的客户以高净值型客户为主，产品类型以集合资管计划为主，由于集合资管计划的设立需要证监会核准，因此行业总体发展相对平缓。

2.2   2012-2015放松周期：银证合作引爆定向资管业务

2012年：，客户结构转型，通道业务爆发。

2012年5月，券商创新大会召开成为中国证券行业发展的一大分水岭，证监会最大限度放松行业管制，资管业务也随之松绑，行业繁荣就此开启。10月19日，证监会颁布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套实施细则，对券商资产管理业务放宽管制，集合理财计划由审批制转为备案制，资管产品投资范围大幅放宽，对于定向资管计划则不单独设限。

，银行资金的出表需要成为券商资管规模爆发的最大驱动力。2011年前后，，且通道费率偏高，投资范围限制全面放开的券商资管与基金子公司迅速接力信托，成为银行资金出表的新通道。对券商而言，通道业务规模庞大，无需主动管理，不承担责任和风险，是规模扩张的绝佳选择。至此，通道业务大规模爆发，券商资管业务进入高速扩张阶段。以通道业务为主的定向资管计划规模从2011年的1305亿暴增至2012年的1.68万亿，涨幅逾10倍，此后在券商资管规模中保持了85%以上的占比。

这一阶段是券商资管客户结构的转型期，银行成为券商资管最大的客户，，券商资管实现了规模的快速扩张，行业迎来共同繁荣。

2015年：货币宽松，利率下行，客户需求转型，委外业务崛起。

2014年底，央行进行了2012年以来的首次降息，此后降息周期开启，2015年全年进行5次降息，市场利率维持低位，利差快速收窄，银行面临资产荒。在此背景下，委外业务需求大增，成为券商资管发展的又一助推器。

负债端，银行可以低成本从同业业务中获取资金，尤其是中小行发行大量同业存单增加主动负债，实现扩表；但在资产端，低利率环境导致直接进行债券投资收益过低，资产荒环境下，投研能力不足的银行产生大量委外需求。但事实上，投研能力不足只是表面原因，正如我们在《委外的功效》一文中所说，银行进行委外存在四大动机：避税、加杠杆、提流动性、增配置类别。其中，在2015年底的低利率资产荒背景下，通过加杠杆与期限错配获得更高的投资收益率是银行进行委外最重要的诉求。一方面，银行通过借道非银机构，提升了债券回购交易的杠杆率；另一方面，通过多层产品结构设计，提升了产品杠杆率。同时，央行宽松的货币政策和低成本资金注入使期限错配成为金融机构的普遍选择。

对银行而言，委外能够通过间接加杠杆和期限错配提供远高于债券市场直接投资的收益率，同时可扩大资产配置范围，间接投资于更高风险偏好和回报的资产，例如在2015年上半年通过委外间接分享股市牛市的收益；对券商而言，委外能够拓宽资金来源，做大资管业务规模，同时与通道业务相比，可以收取更高的管理费率。因此，券商资管承接的委外业务得以迅速扩张。但是在这一阶段，委外业务赚钱的本质在于通过加杠杆和期限错配，赚取央行低资金成本与最终资产收益率之间的利差，在松货币、低利率环境下，这对券商资管的主动管理能力并未提出太多要求。同时，由于此前大量委外以刚兑形式存在，资管机构评估以兑付能力为主，券商自身的资本实力成为主要评价标准，主动管理能力优势并不明显。

2.3 2016：，利率上行，探索回归资管业务本源

：、去通道，客户需求受限。

2014年底启动的牛市中，结构化分级资管产品大量参与场外“配资”，高杠杆进一步加剧了市场波动。2015年3月，中国证券基金业协会发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，规定分级产品杠杆不得超过10倍，此后的场外配资清理也结束了股市的繁荣，牛市转为股灾。2016 年7 月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，“八条底线”全面升级，，去杠杆、，规定重点内容包括大幅降低结构化产品杠杆率、对结构化产品进行穿透审查、规定不得为违法的证券期货业务活动提供交易通道等。

，。2016年底，MPA。银行借道券商资管进行信贷腾挪和委外投资的行为受到限制。

2017年2月，央行会同证监会、银监会、，。11月17日，央行资管新规指导意见发布，、多层嵌套，刚性兑付等方面做出限制与规定，提出消除多层嵌套和通道，要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、。在这一阶段中，，去通道、降杠杆、打破刚兑成为大势所趋，。

资产轮动：流动性收紧，债市转熊，规模扩张减速。

2016年下半年，央行先后重启14天逆回购、28天逆回购，利率逐步上行，货币政策开始转向偏紧。2017年1月，央行上调MLF半年期和一年期利率，2月上调逆回购和SLF利率，市场利率水平逐渐上移。一方面，持续的低利率环境更适合高杠杆操作，随着债券投资收益率的上升，银行利用委外加杠杆的需求也在下降；另一方面，债市转熊导致以债券投资为主动管理资产存量萎缩，尤其是银行委外，存在赎回压力。

在这一阶段，当政策红利消失，流动性收紧，债市转熊，主动管理能力的优势开始得到凸显，以东方证券的资管业务为例，根据其2017年中报，其主动管理业务规模占资管业务规模比重高达96.14%，2016年末、2017年上半年，其资管业务规模同比增速分别为46.6%、30.4%，远高于行业平均增速7.9%、4.1%。

 

三、转型：主动管理的求索

3.1业务转型：通道萎缩，委外需求仍存，发挥资产端核心优势

通道业务：去通道趋势难逆，但收入边际影响小。近期颁布的资管新规征求意见稿要求消除多层嵌套和通道，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、。在回归“受人之托，代客理财”，通道作为被动管理业务，规模必将持续萎缩。

根据中基协公布的资管行业数据，我们可以大致测算通道业务对证券公司收入的贡献。据《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，2016年，证券公司定向资管收入117.71亿元，资管业务收入212.6亿元。按照管理方式分，主动管理产品规模4.94亿元，通道产品规模12.38万亿元，假设通道费率为万三，则可以测算得到通道业务收入约为12.38万亿*0.03%=37.14亿元，由此可得通道业务收入占资管业务收入的17.47%。据wind统计，2016年，证券公司资管业务收入占营业收入比重约为9.04%，据此，我们可以大致测算得到通道业务占证券公司营业收入比重为17.47%*9.04%=1.58%，整体对券商业绩影响较小。

委外业务：委外需求仍存，未来提高资产的流动性、增加大类资产配置将成机构资产管理的主要诉求。正如我们在《委外的功效》一文中所说，银行进行委外存在四大动机：1）避税：基金分红可以免税；2）加杠杆：通过借到非银机构和多层产品结构加大杠杆，增厚投资收益；3）提流动性：部分品种如信用债的市场流动性有限，而委外中银行可以设置较短期限结构或提前赎回，久期管理和资金到位更为方便；4）增配置类别：银行通过委托具有特定领域投资经验的非银机构进行投资，可以拓宽资产配置的范围和类别。，避税与加杠杆需求将下降，但通过委外来提高资产流动性、增加配置类别的需求将持续增加。

。未来，通道业务收缩，刚兑逐步打破，券商资管逐步回归代客理财，收取管理费的发展模式。而债市已经结束长达四年的牛市，下行趋势难改。分析券商资管产品的资产投向，可以看出，其投向涵盖债券、股票、非标等全市场产品。因此，券商资管应当充分利用自身在资产端的投资优势，建立自上而下的具备大类资产配置策略的投研体系，相对于周期性更强的券商自营、经纪、信用业务，可在资产轮动中实现更稳定的收益。

 

3.2评价体系：从评估刚兑能力到评价管理水平

随着刚兑逐步被打破，券商乃至所有资管机构的管理能力评价维度也将发生变化，自身资本实力雄厚并不能作为资管机构评价的唯一指标，预计对资管机构的管理能力（如投资业绩与团队构成）的考察将更受到重视。一方面，我们建议从股东、净资产、管理规模等方面评估资管机构自身的市场地位与实力，另一方面，建议重视对投资团队自身的历史投资业绩、人员构成的评价。我们梳理了当前券商资管以及公募基金公司的机构情况与投资团队情况，希望为新时期的资管评价提供新的视角。

券商资管方面，机构基础上我们统计了各大券商的净资本、股东背景、，投资能力维度则选择了月均受托资金规模、调整后净收入为代理变量。其中，为了剔除受托资金规模中通道业务的影响，体现券商资管的主动管理能力，我们假设通道费率为万三，将调整后净收入定义为：资管业务净收入-月均受托资金规模*0.0003。比较93家券商资管的数据，机构基础方面，从大股东性质看，共有66家券商为国企，其中22家为央企，30家为省级国企，14家地级市国企；，2016年共有8家券商获得AA评级，28家评级为A。投资能力方面，从月均受托资金规模来看，2016年月均受托资金规模超过2000亿元的有22家，超过一万亿的1家。此外，部分券商资管主动管理能力较强，虽然受托资金规模排名不高，但调整后净收入位于同业前列，在调整后净收入前20家中有8家券商的受托资金规模在20名以外。

基金公司方面，我们选择股东派系、股东资产规模来考察其机构基础，以管理规模、产品数量、金牛基金公司获奖次数、团队稳定性、基金经理从业年限、投资管理资质为其投资能力维度的代理变量。从机构基础来看，基金公司的大股东以券商系、银行系、信托系为主，115家基金公司中，券商系基金50家，银行系15家，信托系26家。管理规模方面，2016年末有20家基金管理规模超过2000亿元，其中天弘基金的管理规模达1.7万亿元，产品数量方面，10家基金公司管理产品超过100支，博时基金发布产品数量最多，为190只基金产品；基金经理从业年限方面，投资经理从业平均年限在2-4年的公司占比约47%，，其中平均年限在4年以上的有16家基金；从获奖情况来看，共有37家基金公司获得过金牛基金管理公司大奖；从三大业务资质来看，有9家基金公司获得了企业年金、基本养老金、社保基金三大投资管理资质。

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