营销改革、产品发力，迎来新一轮增长周期
我们建议超配羚锐制药，基于三大逻辑：1）经营持续向好：2015年熊伟全面负责产销后深化营销改革（梳理机制、增派人员、扩大覆盖），经营质量持续向上，我们预计17-19E扣非利润CAGR超30%；2）诊所渠道或带来惊喜：公司16年自建百人团队进入诊所渠道，当年贡献营收3-5%，我们预计诊所渠道收入贡献2020年有望超20%；3）产品属性安全：公司主力产品中贴膏剂偏消费、口服制剂偏刚性，均属于低政策风险的大品种，此外公司进行内部渠道转换与外延并购，丰富OTC产品线。当前股价对应18年PE 20x，我们首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.34-12.32元。
营销质变，推动业绩量变
前董事长之子熊伟拥有理论基础（海外MBA）与实践基础（曾任复星医药子公司营销部总经理助理），11年进入公司，15年履新总经理，持续深化营销改革：1）梳理机制：延长销售人员协议至5年，建立区域负责制、权力充分下放，并将纯销作为考核；2）增派人员：加强自营团队（药店、诊所）力量，17年计划药店团队2500人、诊所队伍1500人；3）扩大覆盖：17年计划覆盖药店10万家、诊所1万家，医院向广东、福建等地拓展。营销改革驱动业绩持续向好，我们预计公司17-19E扣非利润CAGR 30%。
诊所策略：好品种叠加强销售，构建新增长极
诊所步入后抗生素、后中注射剂时代，疗效好、价差大的新利益品种更受基层欢迎。公司16年自建百人团队专攻诊所，投放培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊，当年贡献营收在3-5%，17年团队扩张至1500人，覆盖诊所也从5000家拓展至1万家，并计划投放丹鹿通督片与舒腹贴膏等品种。未来诊所渠道将成为新增长点，我们预计2020年诊所营收贡献有望超20%。
高端贴膏强推品牌，低端贴膏广铺药店，口服制剂转入诊所
贴膏剂16年实现收入10亿元，预计17-19E收入CAGR在22%，得益于1）旗舰单品通络祛痛膏（16年收入约5亿元）双渠道稳健放量；2）舒腹贴膏等高毛利品种计划明年进入诊所；3）壮骨膏等普药稳健放量；4）的医保范围调整与进口替代。口服药16年实现收入3.3亿元，预计17-19E收入CAGR在39%，得益于1）培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊的诊所覆盖；2）结石康胶囊新进医保；3）丹鹿通督片通过渠道转换（医院+OTC转向全OTC再转向OTC+诊所）18年有望迎来恢复性增长。
低估值、高增长的贴膏龙头，首次覆盖给予“买入”评级
我们预计公司17/18/19年收入18/23/28亿元，同比增长23%/28%/25%，归母净利润2.3/2.9/3.7亿元，同比增长-34%/28%/28%（对应当前股价26x/20x/16x，18年PEG<1），扣非归母净利润2.1/2.7/3.5亿元，同比增长31%/31%/30%。考虑业绩成长性高，参考可比公司，给予2018年合理PE 23-25倍，目标价11.34-12.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：诊所市场发展低于预期，销售团队拓展不达预期。
正文目录
投资要点
管理层持股的贴膏龙头
销售体系优化，多终端齐发力
营销改革：梳理机制、增派人员、扩大覆盖
第三终端：新渠道，新增量
为什么选择第三终端？
贴膏龙头：高基数，快增速
旗舰单品通络祛痛膏，药店、临床双轮驱动
高毛利品种受益于新渠道
普药贴膏：终端提价，刺激销售
口服品种：低基数，高增长
增量依赖第三终端
资金充沛，外延可期
盈利预测与估值分析
PDF原文请点击文末“阅读原文”
投资要点
我们建议超配羚锐制药：
1）营销质变推动业绩量变：11年MBO后公司推行营销改革，15年熊伟任总经理后全面推开，包括理顺机制（建立区域负责制，权力充分下放）、增派人员（预计17年药店自营团队达2500人、诊所自营团队达1500人）、扩大覆盖（17年计划覆盖药店10万家、诊所1万家，医院向广东、福建等地拓展），经营质量不断提升，业绩持续增长，我们预计17-19E扣非利润（剔除非经常性损益约2千万元）CAGR超30%；
2）新渠道或带来惊喜：公司16年自建500人团队进入诊所渠道，投放口服制剂，当年营收贡献3-5%，17年团队扩容三倍，覆盖面更广、产品更丰富，我们认为诊所渠道逐步贡献可观增量，预计诊所收入占比2020年有望接近20%；
3）主力产品属性安全：公司无中药注射剂，主力产品中贴膏剂偏消费、口服制剂偏刚性，均属于低政策风险的大品种，此外公司通过内部渠道转换（院内转院外）与寻求外延并购，不断丰富现有OTC产品线。
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熊伟（原董事长熊维政之子）2009年在英国谢菲尔德哈勒姆大学完成MBA学位后，进入上海复星医药产业发展有限公司市场营销部担任总经理助理一职，2011年进入羚锐制药担任贴膏事业部副总。2015年熊伟履新公司总经理，全面负责产销，其变化包括：
► 梳理机制：改革前销售人员流动性大，改革后公司与销售人员签订5年协议，并给予人事管理权与资金支配权，建立区域负责制，有助于提高销售团队稳定性；
► 增派人员：向以自营为主的药店与诊所增派销售人员，增派人数超千人，17年计划药店团队2500人，同比增长25%，诊所队伍1500人，同比翻三番；
► 扩大覆盖：覆盖区域随着人员扩张而扩大，17年计划覆盖药店10万家、诊所1万家，医院向广东、福建等支付能力较强的地区拓展。
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贴膏品种主打OTC药店，独家品种通络祛痛膏受益于药店端的品牌推广，普药贴膏受益于药店铺货力度加大，我们预计贴膏剂17-19E收入CAGR在23%，其中：
► 通络祛痛膏：双跨明星单品，受益于品牌推广，大基数上快增长；
► 高毛利品种：小羚羊退热贴受益于新生儿数量增长、育儿方式消费升级维持稳健增长；舒腹贴膏有望借助诊所渠道实现高速增长。
► 壮骨膏等普药品种：终端提价、渠道让利，激发销售积极性，步入销售收获期；
► 透皮贴剂：受益于医保范围调整与进口替代，维持稳健增长。
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口服制剂转攻诊所，公司品种具备疗效好、价差大等属性，有望在后抗生素、后中药注射剂时代的诊所市场放量，我们预计口服药17-19E收入CAGR超30%，其中：
► 培元通脑胶囊：脑血管大品种受益于诊所开发；
► 丹鹿通督片：尚在渠道调整（医院端转至诊所端），未来受益于诊所开发与产品提价；
► 参芪降糖胶囊：口服降糖中成药竞争格局好，未来受益于诊所开发；
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我们预计公司17/18/19年收入18/23/28亿元，同比增长23%/28%/25%，归母净利润2.3/2.9/3.7亿元，同比增长-34%/28%/28%（对应当前股价26x/20x/16x，18年PEG<1），扣非归母净利润2.1/2.7/3.5亿元，同比增长31%/31%/30%。考虑业绩成长性高，参考可比公司估值，给予公司2018年合理PE 23-25倍，目标价11.34-12.32元，首次覆盖公司给予“买入”评级。
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