行业研究 | 联合信用评级有限公司医药流通行业季度研究报告 (2017年4月1日至2017年6月30日)

1．“两票制”进展情况及影响

随着“两票制”相关政策的推进，对于药品批发企业而言，具备终端销售渠道的批发企业受两票制的不利影响较小，而没有终端销售渠道或者终端覆盖能力比较弱的企业受不利影响较大；对于药品零售企业而言，小型连锁药店、零售药店过去通过现金交易、不开具发票从而和商业公司分享避税利益的行为无法继续，同时核对流通票据使人力成本有所上升，造成其经营成本有所上升，盈利能力下降，出售药店的意愿加强；而大型连锁药店，由于财务处理能力较强，受规模优势影响，人力成本增幅不大，凭借资本和品牌的优势，并购速度有望加快。

从两票制方案出台进度来看，截至2017年6月30日，全国31个省市已有22个地区官方正式出台两票制方案，均为正式试行方案。11个医改试点省仅宁夏目前还未正式下发两票制官方文件。此外，非医改试点省市天津、湖北、黑龙江、辽宁、甘肃、海南、山西、内蒙古、贵州、吉林、广西、河北都推出了自己的两票制方案。非医改试点省市的北京、山东、河南、江西、云南、广东、新疆、西藏等8地还未正式下发两票制文件，但按照《意见》规定，虽然不强制要求在2017年执行两票制，但2017年内要完成两票制方案的出具。

从两票制执行进度来看，截至2017年6月30日，福建、安徽、重庆、青海四个省市正在执行两票制；陕西将于7月份正式执行；山西将于8月份正式执行；辽宁、天津、黑龙江、吉林、广西五个省市将于9月份正式执行；四川、湖南、甘肃三个省将于10月份正式执行；海南、河北、内蒙古、浙江四个省将于11月份正式执行；上海市将于2017年底前正式执行；湖北省将于2018年1月正式执行。

2. 社会物流进入医药流通领域

社会物流进入医药流通领域，无疑可以起到可以弥补国药控股、华润医药、上海医药等全国性企业及广州医药、柳州医药等区域龙头的不足，优化最后一公里送达。但同时，顺丰医药没有终端资源，与传统医药流通企业的竞争将更加残酷。

2017年5月31日，广东食药监局发布《关于药品GSP限期整改的通告》，顺丰医药、华润东莞医药等14家药批企业不符合GSP规定，被责令限1个月内完成整改。其中，顺丰医药刚刚拿到药品第三方物流资质。顺丰在2014年就开始布局医药冷链。顺丰控股2016年年报显示，报告期末，顺丰控股冷运网络覆盖56城市及周边区域，其中有59座食品冷库、71条食品运输干线，2座医药冷库、12条医药干线，医药冷库及中转场运营面积2.5万平米，冷藏车497台，其中经过GSP认证车辆227台，医药行业客户主要有哈药、赛诺菲、迈瑞等。

1. 医药流通行业样本企业2016年整体财务运行情况

截至2016年底，医药流通行业样本企业整体总资产规模上升，货币资金、应收账款及存货仍为样本企业资产的主要构成部分；整体负债水平有所下降，行业整体偿债能力较强。2016年，样本企业收入及利润规模继续保持大幅增长态势，行业盈利能力保持较高水平；收入实现质量较好。

为方便研究，联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）对医药流通行业上市企业进行了筛选，选取自2015年起，医药流通业务收入占营业收入比重70%以上的20家企业，其中医药流通零售企业4家，医药流通批发企业16家；后续随着各样本企业业务范围的变动，样本企业范围可能会有所调整。本报告财务状况分析部分以该20家上市公司作为样本，进行比较与分析。

2016年，受“两票制”政策推行影响，医药流通行业内多家企业发生定增并购及重大资产重组活动，导致样本企业整体总资产规模上升，而负债率下降。整体看，医药流通样本企业总资产分布差异较大，从10~800多亿不等；资产负债率分布于30%~80%之间，中位在60%左右。具体看来，上海医药以827.43亿元的总资产位居第一，负债率低于平均水平，为55.48%；负债率最高的为南京医药，达78.02%，其总资产为139.62亿元。

资产及负债较上年变化方面，2016年，样本企业中，除第一医药及老百姓外，其余18家的总资产及权益均规模有所扩大。具体来看，样本企业资产规模较上年平均增长约20%，其中增长最快的是瑞康医药，增长率达76.68%，主要系2016年瑞康医药业务向省外拓展，完成全国20多个省份控股式收购医疗器械和医用耗材商业公司所致；资产规模仅有一家有所减少，为第一医药，下降3.65%。受2016年定增募资35.00亿元影响，华东医药当年资产负债率和全部债务资本化比率分别大幅下降24.45个百分点和36.76个百分点；受发行8.00亿元一般公司债影响，老百姓当年资产负债率及全部债务资本化比率分别大幅上升20.68个百分点和30.03个百分点。

从资产结构看，货币资金、应收账款及存货是样本企业资产的主要构成部分，合计平均占比达70%左右，符合流通企业对货币资金需求较大、主要通过应收应付周转及存货占比较大的特征；其中，应收账款占总资产比例最高的为人民同泰，达56.28%；存货占比最高的为九州通，达26.21%；货币资金占比最高的为柳州医药，达27.35%。

从收入、利润规模来看，2016年，全部样本企业的营业收入规模均有所增长，平均增长约30%，其中增长最快的是瑞康医药，增长率到达60.19%，增长最慢的是人民同泰，增长率为1.08%；样本企业净利润平均增长约30%，其中增长最快的是瑞康医药，增长率到达177.65%，净利润减少的为海王生物和华通医药，分别下降3.79%和15.10%，其中华通医药净利润大幅下降主要系2016年其管理费用增长18.67%所致。

从主要盈利指标来看，医药零售企业销售毛利率要显著高于批发企业，其中医药零售企业平均毛利率为31.97%，医药批发企业平均毛利率为10.87%。销售毛利率前三名为一心堂（41.28%）、益丰药房（39.62%）和老百姓（36.06%），均为医药零售企业。样本企业总资产报酬率、净资产收益率及销售毛利率中枢水平分别为7.00%、10.09%和11.61%，整体看，行业盈利能力保持较高水平。

从现金流情况来看，20家样本企业经营活动现金流入较上年均有所增长，平均增长约20%，其中增长最快的是瑞康医药，增长率到达64.25%，增长最慢的是第一医药，增长率为0.43%。尽管现金流入增长较快，但由于2016年行业整体税费及用于并购的其他费用均有所增长，导致2016年行业经营现金流量净额整体呈现下降状态，平均减少7%左右，其中下降规模最大的是海王生物，经营活动现金流净额由2015年的净流入0.91亿元转为净流出14.97亿元；其次为瑞康医药，由2015年净流出4.66亿元扩大为2016年的净流出17.59亿元，此外，鹭燕医药现金流净额由2015年的净流入21.93万元转为2016年净流出1.28亿元。

2016年，样本企业收入实现质量较好，平均现金收入比为108.37%，收入实现质量最高的为鹭燕医药，现金收入比达到115.61%，收入实现质量最差的为人民同泰，现金收入比为85.46%。此外，营业收入最高的上海医药（当年营业收入1,207.65亿元）现金收入比达112.53%；营业收入最低的华通医药（营业收入12.58亿元）达114.05%，收入质量与收入规模并无比例关系。

从经营效率看，2016年医药批发和医药零售企业的经营效率较上年基本保持稳定。具体看来，批发企业存货周转快，而应收账款周转慢；零售企业则相反。其中，医药批发企业存货周转率中位水平为7.75次，应收账款周转率中位水平为4.85次；医药零售企业存货周转率中位水平为4.92次，应收账款周转率中位水平为12.45次。

从短期偿债能力指标来看，样本企业流动比率、速动比率和现金短期债务比中位值分别为1.49倍、1.13倍和1.02倍，短期偿债能力较好；其中，零售企业益丰药房的流动比率和速动比率均为最高，分别为2.60倍和2.00倍，主要系2015年益丰药房首发上市及2016年定增共计募资21.34亿元后使用闲置资金购买理财产品16.08亿元，流动性大幅提升所致；现金短期债务比最高的是第一医药，为10.13倍，主要是因为第一医药批发和零售业务占比较为均衡（批发占比52.58%，零售占比43.68%），对上游话语权较强，流动负债以应付账款为主（占比81.63%）所致。

从长期偿债能力指标来看，样本企业EBIDA利息倍数和EBITDA/带息债务中位值分别为16.53倍和0.40倍，长期偿债能力较好；其中，EBITDA对带息债务覆盖水平最高的是第一医药，为2.48倍，主要是其自身负债水平较低所致；EBITDA利息倍数最高的是人民同泰，达到64.80倍，主要系人民同泰扎根黑龙江省，已实现省内大型三级医院、大中型批发企业和连锁药店100%全覆盖，批发销售网点2,800余家，对上游话语权较强，负债主要为应付账款，利息支出低所致。

2．医药流通行业样本企业2017年一季度整体财务运行情况

2017年一季度医药流通样本企业资产规模及杠杆比例有所扩大，现金流状况有所提升，收入实现质量较好，经营效率基本保持稳定，短期偿债能力有所提升。

2017年一季度，受医药流通企业资产及权益规模扩张影响，样本企业经营规模同比有所扩大，样本企业总资产同比增长约20%；样本企业整体资产负债率及全部债务资本化比率中枢水平同比分别上升了1.45个百分点和4.42个百分点，但全部债务资本化比率的均值水平下降了1.12和0.45个百分点，主要系益丰药房和海王生物资产负债率分别下降了12.03和18.03个百分点所致。

从收入、利润规模来看，2017年一季度，样本企业的营业收入平均增长18.57%，净利润平均增长27.99%。从样本企业主要盈利指标来看，总资产报酬率、净资产收益率及销售毛利率中枢水平均有所提升，显示行业一季度相比去年同期运行情况较好。

从现金流状况来看，2017年一季度，样本企业的经营活动现金流入平均增长21.80%，经营活动现金流量净额平均增长11.88%。

从收入实现质量指标来看，样本企业收入质量中枢提升了4.88个百分点，主要系鹭燕医药、人民同泰及柳州医药收入实现质量提升较大所致。

从主要经营效率指标来看，样本企业经营效率基本保持稳定。

从短期偿债能力指标来看，样本企业该流动比率和速动比率中位数同比下移，但均值提高，主要系益丰药房该两项指标分别提高了100.42个百分点和92.55个百分点所致。

2017年4~6月，医药流通企业整体运行情况良好，未发生违约、行业内企业级别下调等情况；2017年7~9月流通行业即将到期债券规模较二季度增长20%。

1．2017年4~6月一级市场新发债医药流通企业情况

2017年4~6月，医药流通企业发债合计1笔，涉及规模共计30.00亿元。发行主体为国药控股股份有限公司，主体级别AAA。

2．2017年4~6月二级市场医药流通企业信用评级变动情况

本期间无医药流通企业主体及债项信用评级变动情况。

3．2017年4~6月医药流通企业到期债券基本情况

2017年4~6月，医药流通企业到期债券合计1笔，涉及规模共计30.00亿元。

4．2017年7~9月医药流通行业将到期债券基本情况

2017年7~9月，医药流通企业到期债券合计5笔，涉及规模共计36.00亿元。

三季度，从行业规模来看，药品批发行业整体规模将保持增长态势；从行业集中度来看，随着龙头企业借助资本力量积极进行业务扩张，行业集中度将继续提升，上海医药、九州通、国药一致、瑞康医药等全国性及区域龙头企业市场占有率将进一步提高；从企业经营方向看，对于药品批发企业来说，经营重点将继续放在业务覆盖范围扩大、密度的提高和配送能力的提升上，对于药品零售企业来说，随着互联网药品交易资格B证、C证的审批的取消，药品零售企业将把医药电商作为业务发展的另一重要领域；从企业财务状况来看，随着行业集中度的提升，行业内的全国或区域性龙头的医药流通企业的资产和权益规模将继续提升，行业内企业规模差距可能进一步加大。随着行业内的全国或区域性龙头的医药流通企业进行大规模的业务覆盖区域扩张和全国性的、区域性的药品物流园区和配送中心的建设，三季度相关企业的资金需求可能加大，负债水平可能提升，现金流状况可能趋紧。随着医疗机构药品“零差率”政策的进一步落实，企业利润率可能逐步有所回落。随着“两票制”的执行，过去由医药流通企业承担的例如学术推广等职能可能上溯到药品生产企业，医药流通企业的相关费用规模可能有所下降；从企业信用水平来看，随着行业集中度的提升，三季度，行业内具有规模优势的龙头企业的信用水平有望提升，行业内企业信用水平分化可能进一步加速。