2022-07-09 08:14:28
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投资逻辑
1.1 强者愈强
在当前医疗改革的环境下，公司多样化的业务板块和产品组合可以降低风险和不确定性。
► 两票制有利于上海医药的药品分销业务，因为公司该业务的网络覆盖广泛且收入直接来自医院客户的比例较高（~60%）。
► 一致性评价意见旨在淘汰未完成质量和疗效一致性评价的仿制药，以提升中国仿制药的整体质量和竞争力。上海医药积极制定计划，在化学药品组合中推行仿制药的一致性评估。，以确保公司对竞争企业的竞争优势。
► 医药分家政策局限了医院向患者直接销售药品的能力，极大地增强了上海医药药品零售业务的潜力。
1.2 商业板块：两票制推动行业整合，扩张动力充足
分销全国排名第三，华东地区为优势省份。，上海医药排名第三，市场份额约6.9%。截止2016年，分销业务华东地区收入占比66.6%，华北占27.3%，华南占5.2%。
两票制推动行业集中度提升，龙头受益。两票制背景下，17年为整合关键年。公司目标是从现有分销网络覆盖的20个省扩展到28个（除了青海、西藏、新疆），云贵川、黑吉辽是第一轮的并购重点。16年三季度已在云南和黑龙江布局，17年一季度收购徐州医药、徐州淮海药业（两者收入规模约30亿），增持广州中山医（持股比例达82.59%）。我们预计：1、未来原有市场份额有望进一步提升，2、并购空白地区节奏有望加速。
分销增速高于行业平均，利润率改善。公司分销业务2016年和2017年一季度同比分别增长15.9%和12.9%，，2015年批发行业市场规模为人民币1.42万亿，同比增10.6%）。2017年一季度，分销板块毛利率6.15%，同比增0.16个百分点，环比增0.07个百分点，营业利润率为2.64%，同比增0.02个百分点，环比增0.24个百分点。
公司调拨业务占比小，受影响小。短期来看，两票制执行可能带来行业阵痛，调拨业务将受到影响。长期来看，有利于行业集中度提升，且对于利润率也会有一定提升。当前上海医药公司医院纯销的占比约为60.8%。公司考核严格，要求：1）存量纯销业务每年的增幅需要大于调拨；2）外延并购项目的纯销比要求70%以上。
1.3 工业板块：内生聚焦重点产品，关注外延机会
实施重点产品聚焦战略，保证利润率。公司坚持重点品种战略，不定期进行评估，把生产及营销重点集中到利润更高、市场需求和潜力更大及行业进入壁垒更高的产品上。目前有60个重点品种，其中过亿产品26个。2016年和2017年一季度重点品种销售额占工业比重55.7%和49.9%，毛利率达68.69%和69.82%。公司未来将内生进一步优化产品结构，聚焦抗肿瘤、风湿免疫、心血管、精神神经、抗感染等五大领域。
工业经营改善显成效，具备外延并购整合能力。近几年以来，公司通过集约化管理保障制药板块盈利能力：1）制定重点产品“一品一策”，提高产品中标率；2）推进营销体系建设，加强终端掌控力；3）全面推动中药产业链战略布局；4）高度重视仿制药一致性评价工作；5）持续推进生产制造能级提升和降本增效、精益管理工作。
1.4 经营体系和治理结构相比过去几年逐步理顺
持续推进营运改善和内部整合。1）优化现金池建设，公司内部融资规模进一步扩大至30.5亿元，直接降低了报告期内财务费用1.12亿元。2）实施集中采购，继续推进大宗药材、实验室仪器的集中采购（节约采购金额数百万元）。3）开展精益管理，加强精益管理的广度和深度，改善各项运营指标。4）深化营销建设，总部市场准入平台依托各地工商企业建立了“四区十办”的市场准入网络，持续推进营销一、二、三部体系建设。
公司资产质量良好，资产负债结构稳定。从2016年和2017年一季度来看，公司存货周转天数、应收账款天数同比减少，资产周转加快。分销业务规模扩大和纯销比例加大会带来应收账款总量增加，但是公司优势地区华东地区医院回款速度快，我们认为应收账款风险可控。现金周期（~49天）处于合理水平。
关注国企改革。17年上海国企改革提速，，上海医药有望受益。
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商业板块：17年为整合关键年，加码扩张版图
2.1 17年为两票制整合的窗口期
两票制推动行业洗牌，龙头受益。预计2018年全国将全面推广“两票制”，17年流通行业将整合加速。配合营改增等政策，预计行业整合速度有望加剧，行业集中度进一步提升是大趋势。
► ，分销商数量从2013年的16,300家下降至2015年的13,500家，国家希望未来可以降低到3,000家左右。
► 根据弗若斯特沙利文报告，中国前三强分销企业市场份额为34.9%，行业规模性初具形态，但集中度相对于美国来说较低（前三强市场份额超90%）。
2.2 分销：发展战略明晰，加速扩张
分销由区域走向全国。公司目前分销网络分布在20个省，具有高品质的上游供应商和广泛的下游客户基础。
► 旗下三大平台分别是：上药分销控股（覆盖华东地区）、上药科园（覆盖北方地区）和广东中山医（覆盖华南地区，目前主要是广东）。
► 截至2016年12月31日，公司分销业务所覆盖的医疗机构为25,139家，其中医院24,553家，医院中三级医院1,332家，疾病预防控制中心586家。目前托管药房129家。
南北两大平台推进全国脚步，扩张动力充足。公司分销重心继续下沉，积极布局东北西北，其目标是未来3-5年覆盖28个省（除青海、新疆、西藏）。公司围绕省级平台布局的战略规划有序推进。
► 扩张方面：采取边收购边整合的方式。华东地区以上药分销控股为主去做覆盖，北方地区上药科园去做覆盖，这两大平台分别推进分销业务，争取打造一省一平台。
► 存量业务：在当前药占比和零差率等政策下，存量业务通过新服务形式例如供应链管理等获得新增长动力。未来公司将继续坚持存量业务扩展，加强省级平台的搭建，在省级平台在当地做到前三。
创新商业模式，精益管理。公司具有创新商业模式，以集成总包销售服务、第三方物流服务、供应链延伸服务和临床支持服务为核心的医院现代服务解决方案成为行业标杆，医院合作药房和高值药品直送业务快速增长。全面开展精益管理，降本增效，完善物流仓储体系，为客户提供更快捷的配送速度，更柔性的服务能力。
► 高值药品直送（DTP）：针对高值药品直接面对终端消费者的业务模式。开展以价值较高的自费药品为主的零售处方药及非处方药的多点配送，直接面对终端消费者（包括患者本人、患者的朋友和亲属、医疗服务人员和公众）。
► 医院物流管理技术（SPD）：为医院运营管理及物流供应链管理提供信息技术解决方案。医院医疗物资物流的管理供应一体化式，医疗物品的供应、库存、加工等集中管理。
分销快速增长，整合成效显现。2016年，公司分销业务实现人民币1,086.18亿收入（同比增长15.90%），毛利率5.89%，较上年同期下降0.13个百分点，扣除两项费用率后的营业利润率2.47%，比上年同期下降0.11个百分点。2017年一季度，公司分销业务实现人民币294.85亿收入（同比增长12.93%），毛利率6.15%，较上年同期上升0.16个百分点，扣除两项费用率后的营业利润率2.64%，比上年同期上升0.02个百分点。
2.3 零售：顺应行业趋势，稳步发展
药品零售市场整合潜力巨大。，2015年百强零售商的市场份额约28.8%，市场集中度较低。创新业务模式的革新，医药分家政策的推进以及零售电商市场的发展推动零售行业发展，我们认为药品零售行业整合的潜力巨大，全国巨头受益更多。
行业趋势推动零售板块稳步发展。目前公司零售收入主要来自于零售药房，医院合办药房以及DTP门店（已经整合到上药云健康，覆盖22个城市）。截止2016年12月31日，公司下属品牌连锁零售药房1,807家，其中直营店1,173家，分布在全国16个省区市。公司与医疗机构合办药房40家。下属上海华氏大药房是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一，全国有400多家网点，上海有约300家网点，。
布局互联网+医药，积极开创线上/线下融通的医药零售模式和患者服务。2015年3月，上海医药投资设立上药云健康，是上海医药旗下唯一的处方药电商平台。
► 上药云健康致力于为患者提供专业、安全、便捷的处方药购买和全面的长期健康管理服务。其先后与京东、万达、丁香园等开展战略合作，推动电商战略布局的落地和深化，并且引进了京东、IDG等战略和财务投资者。
► 2016年，上药云健康启动“益药•电子处方”项目，通过公司建立的电子处方流转系统，对门诊处方进行收集和配送，方便病人及时就诊、取药，积极扩张对接医疗机构版图。截至2016年底新增电子处方21.7万张，同比增长600%；全国范围内新增对接医院达30家，同比增长1400%。
零售板块经营稳定。2016年，公司零售业务实现人民币51.53亿收入（同比增长7.47%），毛利率15.52%，扣除两项费用后的营业利润率1.45%。2017年一季度，公司零售业务实现人民币12.80亿收入（同比增长4.30%），毛利率15.88%，扣除两项费用后的营业利润率0.26%。
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制药板块：内生进一步优化产品结构，关注外延和国际化
3.1 聚焦重点产品，增速成呈现稳健增长态势
产品组合丰富。公司制药板块产品包括化学药品、现代中药、生物制剂和其他药品，常年生产800多种药品，20多种剂型。主要聚焦消化系统和免疫代谢、心脑血管、全身抗感染、精神神经以及抗肿瘤五大治疗领域，在国内8个省市以及海外建有制造基地，包括特色原料药基地、现代中成药基地、精品化学制剂工厂以及保健品生产基地。公司共有646个产品在新版医保目录中，与2009年医保目录相比，新增20个产品。
坚持一品一策，推进营销体系建设。公司：1）坚持聚焦战略重点产品和优势治疗领域，制定战略重点产品“一品一策”，深挖产品潜力；2）持续推进工业营销体系优化，建立销产协同机制，打造营销、科研、生产联动机制，保障产品战略的落地和执行；3）把握机遇加强低价药业务拓展，实现销售增长。
制造业务稳步提升。2016年，公司制工业销售收入124.16亿元，较上年同期增长5.01%；毛利率51.57%，较上年同期上升1.85个百分点；扣除两项费用后的营业利润率为12.39%，较上年同期基本持平。公司2016年研发上市的新产品销售收入为15.4亿元，约占工业销售收入的12.40%。
2017年一季度，公司制工业销售收入37.94亿元，较上年同期增长19.94%；毛利率50.61%，较上年同期下降0.34个百分点；扣除两项费用后的营业利润率为14.14%，较上年同期上升1.33个百分点。
3.2 具有竞争力的品种分析
阿立哌唑（中西三维药业）：国家基药目录和医保乙类目录
► 介绍：是一种新型的非典型（第二代）抗精神分裂症药物，对多巴胺能神经系统具有双向调节作用，与一代药物及传统二代药物相比，该药对精神分裂症的阳性和阴性症状均有明显疗效，且能改善伴发的情感症状，降低精神分裂症的复发率。
► 竞争格局：原研厂商是日本大冢和百时美施贵宝，最早于2002年在美国上市，2006年进入中国市场。两家原研厂商阿立哌唑2014/2015/2016年全球销售额合计20.2亿/36.2亿/10.1亿美元。2004年，成都康弘药业首仿成功，并独创口腔崩解片剂型。上药子公司中西三维于同年二仿，2014年底恩华药业拿到生产批文。
► 公司情况：从PDB样本医院终端数据来看，2016年阿立哌唑样本医院销售规模9002万，2012-2016CAGR 12.0%。2016年中西三维市占率11.2%，另外三家浙江大冢、康弘和恩华分别市占率为50.9%/37.6%/0.3%。上海医药的阿立哌唑2014/2015/2016年三季度销售额分别为1.26亿/1.36亿/1.10亿。
度洛西汀（中西三维药业）
► 介绍：度洛西汀是SNRI类（5-HT和NE双重再摄取抑制剂）抗抑郁药物，度洛西汀能平衡地抑制5-HT和NE再摄取，效果较SSRI类更好。度洛西汀能够显著改善精神焦虑，显著改善抑郁症伴随的疼痛性躯体症状。度洛西汀是全球销量最大的抗抑郁药物，在美国销售额72.4亿USD（2014年）。
► 竞争格局：在我国2016年样本医院销售额仅1.2亿，近5年CAGR为18.2%。共有3家生产企业，原研礼来专利已过期，市场份额不断下降，2016年市占率仍有71.9%。上海中西药业仿制药于2008年上市，目前市占率有23.9%。未来一致性评价后，进口替代空间较大。
► 公司情况：上海医药度洛西汀2015年全年和2016年第三季度销售分别为1.18亿和1.08亿元。
羟氯喹（中西三维药业）
► 介绍：羟氯喹于1999年由中西三维首仿上市，是一种专治红斑狼疮的二线首选新药。原研厂商为赛诺菲安万特，2009年经过换证才逐步开始大规模销售。因此，公司产品已占据品牌和市场的先发优势。
► 竞争格局：公司的羟氯喹市占率为73.7%。虽然原研产品上市后开始挤压公司产品的市场份额，但可以看到该趋势已经逐步趋稳，公司份额稳定在2/3左右。
► 公司情况：上海医药2013-2015年全年和2016年第三季度销售依次为2.84亿/3.56亿/4.17亿/3.65亿元。
八宝丹（厦门中药厂）
► 介绍：八宝丹和新癀片是厦门中药厂的两大品种，新癀片是经八宝丹处方调整研制而成。八宝丹是国家中药保密品种，主治肝胆炎症、泌尿感染等。公司的八宝丹产品分为胶囊剂和锭剂，其中，胶囊剂采用人工麝香配方，主供医院市场；锭剂采用天然麝香配方，主供零售药店市场。
► 竞争格局：2013年-2015年，八宝丹销售8,200万/1.2亿/1.1亿。主要受两个方面影响：一是出口市场疲软，15年出口比14年下滑了80%；二是OTC市场，受到与片仔癀诉讼的影响，放慢了扩张的步伐。但在医院终端推广上，八宝丹销量增速超过30%。
顺阿曲库铵（东英）
► 介绍：该品种为最新一代肌松药，属于全身麻醉的辅助用药，主要通过与运动终板胆碱能受体竞争性结合而发挥肌肉松弛作用。在麻醉药及其辅助用药大类中排名第二，肌松药中排名第一。
► 竞争格局：其原研厂商为GSK，公司子公司东英药业于2006年首仿成功（恒瑞最早仿制的非顺式阿曲库铵），拥有常温保存该类药品的专利，技术优势明显。目前国内生产厂家仅有恒瑞医药、浙江仙琚、上海医药3家，恒瑞占据最大份额，东英和仙琚份额相近；据恒瑞医药披露数据显示，其顺阿曲库铵2015/2016年销售金额为9.8亿/10.8亿元（以平均中标价90元/瓶计）。
注射用尤瑞克林（广东天普生化）
► 介绍：注射用尤瑞克林的适应症为轻-中度急性血栓性脑梗死。
► 竞争格局：2016年重点城市样本医院的销量为6,653.4万元，生产厂家为上海医药联营企业广东天普生化医药股份有限公司。现无其他在报厂家。
产品研发储备丰富，高度重视一致性评价
聚焦精仿和大品种二次开发。公司坚持仿创并举，致力于为重大疾病和慢性病提供安全有效的治疗药物，已经建立了以中央研究院为技术核心的多层次研发体系。研发工作以临床需求为导向，生物制品与化学药小分子及中药协同发展；主要聚焦肿瘤、免疫及心血管领域的创新药和心血管、消化系统、精神神经领域、抗肿瘤、抗风湿以及糖尿病领域的大品种精仿，同时积极开展仿制药一致性评价、中药的新药研究和已上市大品种的二次开发。
高度重视一致性评价。根据CFDA最新发布的289目录，公司下属企业共涉及156个品种（合计370个批文）。公司计划开展共计90个产品的一致性评价，目前首批立项70个产品，其中21个为289目录外品种；公司确定15家高校和研发公司作为技术服务供应商，建立了上海医药参比制剂采购商库，确定32个意向品种并与上海市10家三甲医院签订了药物临床试验研究战略合作框架协议。公司力争目录内18年完成，目录外抢市场前三，未来3-5年趋势向好。
3.3 寻求新业务的机会，关注国际化进程
切入配方颗粒市场，与日本津村汉方合作。公司以现金出资人民币3.06亿元与日本 TSUMURA&CO.（株式会社津村）成立合资企业，充分借鉴津村现代化的制药技术开展中配方颗粒生产。
布局大健康产业，收购Vitaco。公司以现金出资约人民币9.3亿元收购Vitaco 60%的股权进入保健品行业。双方合作具备资源互补和协同优势：1）公司为国内流通龙头，拥有国内线上和线下渠道资源。2）Vitaco拥有优质的保健品产品（知名品牌如：Healtheries/Nutra-Life/Wagner/Aussie Bodies/Musashi/Balance）以及澳洲和新西兰的市场。2015年Vitaco经调整后税后净利润1,310万澳元。
关注国际化进程。公司认为当前具备实力和契机，将国际化提上日程。2017年初，公司完成美国白沛思创投基金第五期及上海联一投资中心（有限合伙）的设立，海外扩张脚步有望加快。
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盈利预测
4.1 盈利预期和展望
预计公司2017-2018年收入复合年增速为14.4%。预计公司2017/18年总收入有望分别达到人民币1,386.2亿/1,581.6亿元。
药品制造：我们预计2017-2018年收入复合年增速为14.7%。预计2017/18年收入有望分别达到人民币147.8亿/163.3亿元，考虑Vitaco全年并表以及低价药提升等因素。
药品分销：我们预计2017-2018年收入的复合年增速为14.7%。预计2017/18年收入有望分别达到人民币1,245.9亿/1,428.8亿元，考虑内生增长和2017年一季度收购的徐州项目的全年并表。
医药零售：我们预计2017-2018年收入复合年增速为5.5%。预计2017/18年收入分别达到人民币53.6亿/57.4亿元。
我们预计毛利率有望提升。2016年和2017年一季度综合毛利率达11.5%和12.1%，我们预计2017年小幅上涨至11.8%，主要因为工业和商业毛利润企稳并且提升。毛利率有望维持在12%左右。
► 制造：销售成本的主要构成包括原料和消耗品的使用、人工成本和折旧成本。2017年预计毛利率下滑1.0个百分点至50.60%，主要因为集中化的投标程序以及产品结构的改变可能降低价格。
► 分销：销售成本主要是分销业务购买药品和其他医疗产品用于转销而产生的成本。预计2017年该板块的毛利率小幅上升0.2个百分点至6.10%，因为产品结构调整。
► 零售：销售成本主要包括零售业务购买药品和医疗产品用于转销产生的成本。预计2017年该板块的毛利率增长0.2个百分点至15.70%。
由于规模效应，销售管理费用率有望维持稳定。公司费用主要包括二个部分：1）销售和分销费用；2）管理费用。2016年和2017年一季度公司销售和管理费用占总收入的8.0%和8.1%。
销售费用：2016年和2017年一季度费用率为5.0%/5.3%，同比持平/增长0.2个百分点，与收入增速保持一致。我们认为销售费用率将维持在5.0%左右。
管理费用：2016年和2017年一季度管理费用率为3.0%/2.8%，同比下降0.1个百分点/持平。我们认为2017~18年管理费用将稳定在2.9%左右。
4.2 主要核心指标分析及展望
库存周转：2016年和2017年一季度库存周转天数为54.0天/50.1天。我们预计2017/2018年库存周转为53.5天/53.2天。
应收账款周转：2016年和2017年一季度应收账款周转天数为81.9天/84.8天，说明增加了对医院和其他医疗机构等应收账款额较大的机构的付款期限。我们预计2017/2018年应收账款周转天数为80.9天/80.3天。
应付账款周转：2016年和2017年一季度应付账款周转天数为86.4天/85.5天。预计未来两年应付账款周转天数为85.3天/85.0天。
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估值与建议：维持推荐评级
我们预计上海医药2017年净利润达人民币37.24亿元（同比+16.5%），2018年净利润为人民币43.17亿元（同比+15.9%）。
股权估值为每股人民币28.5元，对应20.6倍的2017年预期市盈率
考虑公司药品的治疗领域、成长前景、定价方案以及分销网络，我们选取大型医药集团（具备工业和商业业务）对标：A股可比公司的平均市盈率为24.9倍的2017年市盈率及21.4倍的2018年市盈率。
上海医药是医药领域的龙头，考虑到上海医药的经营利润提升，经营体系和治理结构相比过去几年逐步理顺，估值有望逐步提升，我们预计合理估值为人民币每股28.5元（对应20.6倍的2017年预期市盈率，对应17.8倍的2018年预期市盈率）。
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风险
6.1 公司风险
► 产品被移出国家医保目录或者国家基药目录。
► 并购和整合不及预期。
► 产品研发进程不及预期。
► 无法有效运营、优化和扩大药品的分销和零售网络。
► 未能维持新产品的有效分销网络。
6.2 财务和业绩风险
► 产品或面临定价压力，利润率减小。
6.3 行业风险
► 医保控费。
► 集中招标过程造成价格下跌。
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