2022-05-11 16:03:17
一、投资要点
推荐逻辑：1）作为华润旗下OTC 和处方中药平台，品种丰富，内生增长有支撑，外延发展有支持；2）在OTC领域，连续4年列中国OTC生产企业综合排名第一，999品牌知名度高，对终端价格具一定掌控力；3）处方药领域，产品覆盖心脑血管、肿瘤等大领域，核心品种参附、华蟾素等市场表现优秀，口服剂型比例有望超过注射剂型；4）作为中药配方颗粒试点企业，坐享制度红利。
品牌OTC龙头，看好长期发展。1）OTC产品线上，999品牌多次位居国内中药口碑前列，产品渠道多样，覆盖区域遍布全国；2）我国OTC市场空间广阔，2015年国内OTC市场规模约为2400亿元，约占整个药品市场的17%，近5年复合增长率为11.7%；3）OTC 药品价格放开之后，公司三九胃泰、感冒灵、强力枇杷露等部分核心产品价格上涨，利润水平得到提升。
国际巨头加强OTC领域合作，巩固龙头地位。1）公司2016年与赛诺菲签署《在中国合作开展消费者保健业务框架协议》，致力于共同开拓中国健康消费品市场；2）赛诺菲在全球范围拥有众多OTC及健康产品，在中国市场拥有儿童用药品牌“好娃娃”，拥有妇科用药品牌“康妇特”以及其全球非处方药旗舰产品“易善复”，与公司在多个业务领域存在良好合作的基础；3）与世界巨头合作不仅丰富了公司产品线，也有利于公司学习国外巨头成功经验。
华润旗下处方中药平台，内生外延做大做强。1）处方药领域，公司产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等，核心品种参附注射液、参麦注射液等市场表现优秀；2）持续转型顺利，华蟾素等口服剂型比例持续扩大，后续注射剂型占中药处方药比例有望降到50%以下；，获得血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊等品种，丰富处方中药产品线；4）血塞通软胶囊、新泰林、归芍调经片等产品有望在本次医保目录调整中成为受益品种。
中药配方颗粒首批全国试点生产企业，先发优势强者恒强。1）可生产600种单味配方颗粒品种，市场占比约13%，居行业前列；2）渠道覆盖全国20多个省份，近2000家医院和医疗机构；3）金蟾二期在建，建成后产能提升60%，且具备GAP中药材基地，致力全产业链建设。
盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润复合增速为17%，对应PE分别为20倍、17倍、15倍。我们认为公司品种丰富、渠道多样，依托华润集团大股东的全方位资源支持，看好公司在品牌中药领域的后续发展，维持“买入”评级。
二、投资要件
关键假设
1、假设公司非处方药条线稳定增长，凭借独家品种及高市场占有率的优势，有涨价预期，参考市场上其他OTC品种及公司历史涨价幅度，预计公司重点品种的涨价幅度在8%左右。
2、假设公司在处方药条线上持续转型顺利，华蟾素等口服剂型比例持续扩大，后期注射剂占中药处方药比例下降到50%以下。
3、预计公司中药配方颗粒金蟾二期2017年顺利建成，建成后产能提升60%。
4、预计受医保控费影响毛利率略有下滑，期间费用率保持稳定。
我们区别于市场的观点
1、 市场普遍认为公司作为传统白马，增长乏力，市值偏大，我们认为公司依托华润平台，在医药行业洗牌背景下，后续内生外延将得到集团有力支持，具备持续做大做强的基础。当前对应2017年20倍PE，在可比公司中具备估值优势；
2、 市场普遍认为在医保控费的大背景下，公司药品价格承压，我们认为公司作为“OTC+中药处方药”见长的公司，对消费终端、医院终端的把控能力都较强，相比单纯的OTC或单纯的处方药企业更具有价格敏感性及价格掌控优势；
3、市场普遍认为中药处方药处于夕阳状态，我们发现公司在积极调整结构，持续降低注射剂比例，其中华蟾素口服剂型已经超过50%，，获得血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊等品种，非注射剂比重不断加大，有利于提估值，且公司后续仍有并购预期。
股价上涨的催化因素
1、 公司OTC品种或持续提价；
2、 公司业绩或超预期。
估值和目标价格
预计2017-2019年EPS分别为1.51元、1.72元、1.96元，对应PE分别为20倍、18倍、15倍。公司品种丰富、渠道多样，看好公司在品牌中药领域的后续发展，维持“买入”评级。
投资风险
1、 中药注射剂或进一步受政策打压以及或有的药品降价风险；
2、 收购整合进度以及在建项目完工达产进度或不及预期风险。
1 、华润医药集团旗下中药处方药和OTC平台
华润三九是华润医药集团旗下的中药处方药和OTC平台。在中药处方药领域，公司聚焦心脑血管和抗肿瘤两大治疗领域的注射剂，同时还覆盖了中药配方颗粒、抗感染等业务板块。在OTC领域，公司集中资源发展心品类，打造了999“感冒药家族”、“胃药家族”、“皮肤药家族”。
1.1 背靠华润系，股东实力强劲
华润（集团）有限公司是一家在香港注册和运营的多元化控股企业集团，其前身是1938年于香港成立的“联和行”，1948年改组更名为华润公司，。1983年，改组成立华润（集团）有限公司。1999年12月，与外经贸部脱钩，。，被列为国有重点骨干企业。主营业务包括日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三块领域，旗下共有20家一级利润中心，在内地和香港拥有多家上市公司。2016年7月20日，《财富》发布的最新世界500强排行榜中，中国华润总公司名列第91位。
华润医药集团有限公司是集医药、保健产品研发、制造和流通为一体的企业集团，是华润（集团）有限公司旗下战略业务单元，华润医药旗下拥有华润医药商业集团有限公司、华润三九医药股份有限公司、华润双鹤药业股份有限公司、东阿阿胶股份有限公司、华润紫竹药业有限公司等企业；其中华润三九（000999）、华润双鹤（600062）和东阿阿胶（000423）为国内A股上市公司。
各上市平台侧重在不同领域，华润三九以自我诊疗、中药处方药为主，东阿阿胶、片仔癀为保健品平台，华润医药为流通行业领军企业，华润双鹤是化学药唯一发展平台。
1.2 华润三九伴随华润系发展壮大
在华润集团的第二个战略发展期，医药等产业从无到有、迅速崛起，2007年取得三九医药63.60%股权，后更名为华润三九，不断发展壮大。
华润三九前身为1985年成立的深圳南方制药厂，1999年股改并于2000年在深交所挂牌上市，2008年正式进入华润集团，2010年更名为华润三九，逐步奠定了在OTC和中药处方药两大领域的领先地位，确立了专注“自我诊疗”和“中药处方药”两大方向的战略路径。
华润三九专注于自我诊疗和中药处方药两大方向，其中自我诊疗以消费者为核心，以持续不断的产品和服务创新，构建OTC、大健康品牌线，从而满足消费者需求。中药处方药则以现代科技改造升级传统天然药物，使其更安全有效、质量稳定、使用方便。
1.3内生+外延双轮驱动
，通过中国华润总公司等持有华润医药集团72%的股份，华润医药集团通过华润医药控股持有上市公司63.60%的股份。
公司聚焦中药处方药和OTC领域，通过持续外延并购扩张产品线。2012年通过收购广东顺峰药业，主导产品“顺峰康王”丰富了皮肤类产品线；2013年通过收购桂林天和，获得骨通贴膏产品，丰富了骨科OTC产品线；2013年通过收购山东华威药业，丰富了感冒类用药、胃肠道用药品种；2015年收购浙江众益和北京百奥特，浙江众益核心品种有阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊、镁加铝咀嚼片等，以及在研重点品种氨酚；，获得“理洫王”血塞通软胶囊，丰富了心脑血管领域口服剂型产品。
在内生+外延双轮驱动下，公司业绩持续增长。2016年全年公司实现收入89.82亿元（+13.69%），实现归母净利润11.98亿元（-4.11%），归母净利润下滑4.11%，主要原因系2015年四季度出售广东脑科医院获得1.28亿元投资收益导致基数较高，剔除后归母净利润同比增6.77%。2017年一季度公司实现收入24.57亿元（+15.24%）、实现归母净利润3.75亿元（+19.95%），收入利润提升明显。
公司聚焦于医药行业发展，医药产品收入和毛利占比逐步提升，2016年医药行业收入和毛利占比分别为94%和98%。其中处方药（含抗生素）的收入和毛利占比提升十分明显， 2016年收入和毛利占比分别达到42%和49%。
从2016年期间费用率来看，管理费率和财务费率基本维持稳定，销售费率由于公司加大了在OTC领域的营销支出以及合并众益导致从34%提升至37%。
2016年非处方药的毛利率由于产品结构的变化，出现先升后降，目前维持在60%左右。中药处方药得益于公司认真研究各地招标政策，拟定差异化的区域竞争策略，毛利率持续提升，2016年大幅度提升6个百分点至73%。随着中药处方药的收入占比和毛利率持续提升，公司综合毛利率也显著提升至65%。但由于期间费率提升，净利率略有下降，至13%。
截止2016年度，公司合并财务报表范围包括42 家子公司，公司及其子公司主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务。主要产品包括：999 感冒灵、999 皮炎平、参附注射液、注射用头孢、免煎中药、三九胃泰颗粒、正天丸等。
公司2016年已经实现了18个过亿品种，主要包括三九胃泰、999感冒灵、999皮炎平、999小儿氨酚、999正天丸、999强力枇杷露、气滞胃痛颗粒、999参附注射液、999参麦注射液、红花注射液、舒血宁注射液、华蟾素、999新泰林（注射用五水头孢唑啉钠）、999中药配方颗粒等。其中感冒类产品2016年销售额超过18亿元，为公司当前最大品类。中药配方颗粒、心脑血管系列、胃药系列、皮肤系列、抗感染系列等产品收入规模在5-10亿之间。公司未来将专注于“自我诊疗”和“中药处方药”两大方向，其中“自我诊疗”以消费者为核心，构建OTC、大健康品牌线。“中药处方药”则以现代科技改造升级传统天然药物，以医疗机构为核心，满足患者需求。
2、 OTC王者，遇上行业发展新时代
公司超过50%的药品属于OTC非处方药，其中50%以上的销售收入来源于药店及连锁药店销售终端，通过此终端销售的药品在定价上具有相对的弹性，公司在OTC领域的品牌优势使得公司具备了相当的产品定价优势。
OTC 行业面临整合的机会，目前整个行业集中度较低，小厂商和小品牌较多，，如新版GMP、一致性评价、飞检等，对小厂商的盈利模式造成冲击。公司作为行业龙头企业，有望在行业整合过程中进一步提升优势地位。同时，在消费升级的大背景下，公司正在培育营养保健品业务，预计将成为未来业务的重要增长点。公司通过新产品补充、品牌整合，不断为消费者提供更丰富、 体验更好的产品。
中国非处方药协会公布2016年度中国非处方药生产企业综合统计排名，华润三九位列第一，加上此前的2015、2014年、2013年，已连续四年位居中国非处方药生产企业综合排名第一位，行业龙头地位突出。
2.1 OTC药物遇黄金发展机遇
OTC是英文Over The Counter的缩写，国际上通称为非处方药。非处方药是相对处方药（Rx）而言，是指那些不需要医生处方，消费者可直接从药店或药房购买的药物。消费者可凭借自己所掌握的医药知识，借助药品标签，对轻微短期病症进行自我药疗，在药剂师指导下有选择地购买药品，并按规定的方法使用。
OTC品种按照市场品类划分可以分为化学药品和中成药两个大类：其中化学药OTC大类下又可以划分出感冒抗过敏类、止咳化痰类、解热镇痛类、维生素与矿物质类、消化类、皮肤类等11小类；中成药OTC大类下又可以划分为感冒咳嗽类、消化类、虚症类、补益类等12小类。
我国OTC市场空间广阔。2015年国内OTC市场规模约为2400亿元，约占整个药品市场的17%。根据南方所的数据，OTC市场在2010年至2015年间一直保持较高的增长率，年复合增长率为11.7%。
与发达国家相比，我国OTC市场仍有很大差距，主要表现在：
OTC品种数量远低于发达国家。美国的OTC产品数目超过3万个，而我国的OTC产品只有4870个；
人均OTC费用支出远低于发达国家。美国2015年OTC人均消费为1000美元，而我国的OTC人均消费仅为约28美元。
我国OTC市场仍处于快速发展期，而美国的OTC市场已十分成熟，增速缓慢。这与全球OTC市场发展的趋势也是相吻合的，全球OTC市场的增长主要来源于发展中国家等新兴市场。我们认为，我国OTC市场存在5倍以上的发展空间，前景广阔。
政策利好驱动OTC行业发展。2012年我国重启了处方药与非处方药的转换工作。截止2016年，有超过600个处方药转换为非处方药。安全性是限制处方药与非处方药转换的关键。由于处方药转换为OTC后，药品价格明显下降，预计未来的政策制定将利好OTC药品的发展，处方药与非处方药的转换工作有助于实现政府和企业的双赢。
自我诊疗意识提高带来OTC市场增量。随着健康知识水平和保健意识的提高，遇到常见病症时，消费者不再去医院治疗，而是优先选择到药店购药，社会上逐步形成了“小病进药店，大病上医院”的新型医药消费模式。
老龄化增加OTC需求。德勤的生命科学与医疗健康报告（Life Sciences and Health Care in China）显示，OTC药品的主要消费人群是老年人，占消费者总数的40%-50%。而我国正逐步进入老龄化社会，老年人口数量逐渐增加，截止2014年底，我国65岁及以上的老人达到1.38亿，占总人口的10%。我国老年人口持续增加也带动了一些与年龄相关的慢性疾病的发病率上升，如心血管疾病、呼吸系统疾病等。
2.2 OTC业务是招标降价的避风港
药品招标降价成常态，行业利润缩水。2015年国家卫计委出台了《关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知》，6月，国家卫计委发布《关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知》。在国家政策指引下，药品招标降价已成常态，2015年大部分品种的降幅在5%至20%之间，行业利润缩水。
OTC不经过药品招标环节，价格弹性大。2015年国家发改委发布的《关于印发推进药品价格改革意见的通知》文件中，提出取消除麻醉药品和第一类精神药品以外的药品政府价格管制。这意味着绝大多数药品的价格将交由市场调节，由其供求关系、质量高低决定价格，同时还需要考虑医保支付部门的议价等因素。对于OTC产品来说，不需要经过药品招标环节，价格变动对利润影响更为快速和直接。
我们认为，部分化药企业从维护价格以及产品生命周期的角度，将会加大力度逐渐推OTC市场。中成药中OTC占比较大，中成药企业主推OTC市场可保留提价预期并且可通过OTC渠道迅速打开知名度。
2.3公司产品价格强势，价格逐年上涨
OTC 药品价格自2015年放开之后，根据品牌的定位，消费者的接受程度，以及相关品类竞争的状况，公司陆续进行了一些产品价格的小幅调整，如三九胃泰、感冒灵、强力枇杷露等。通过对互联网终端渠道的平均取样，发现自2009年以来，三九胃泰、三九感冒灵、三九正天丸等产品的价格上涨幅度都在50%左右，强力枇杷露的价格上涨幅度在100%以上。
三九胃泰（20g*6袋）终端均价从2009年的6.35元提升至2016年的9.60元，提价幅度为51%；强力枇杷露（120ml/瓶/盒）终端均价从2009年的4.10元提升至2016年的9.92元，提价幅度为142%。
三九感冒灵（10g*9袋）终端均价从2009年的7.18元提升至2016年的11.53元，提价幅度为61%；三九正天丸（6g*10袋）终端均价从2009年的11.05元提升至2016年的14.24元，提价幅度为29%。
我们认为公司多个OTC品种符合国家低价药政策，且国家对首研品种等高质量药品实行优质优价，进行差别化政府定价，仍存在价格上浮空间，部分产品存在提价预期。
2.4公司OTC产品线齐全
公司2015年全年自我诊疗业务实现营业收入43.80亿元，同比增长7.33%，其中感冒品类、胃肠用药品类、皮肤药品类均实现了稳步增长。
公司产品覆盖领域广，产品线丰富，自我诊疗业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10 个品类。
2.4.1核心品种感冒灵平稳快速增长
感冒是一种常见疾病，主要由上呼吸道感染引起。据统计，我国每年大约有75%的人至少得一次感冒，感冒药需求是为刚需。
近几年我国感冒药市场规模逐年增加，自2010年以来，感冒药销售收入几乎翻了两番，目前约占药品零售总额的15%。
现在国内市场上抗感冒药呈现出品种多、药名多，剂型多的特征，我国感冒药大致可以分为以下四种：
抗病毒类：该类药物针对某一种或某一类病毒进行治疗，主要包括康必得、银得菲、泰诺、、感诺、氨咖黄敏胶囊、感冒通、白加黑等。
抗过敏类：该类药物一般含有扑尔敏、苯海拉明、息斯敏、敏迪等成分，如感康、新康泰克胶囊、氨咖黄敏胶囊、小儿速效感冒颗粒、感冒清片、VC银翘片等。
解热镇痛类：该类药物具有解热、镇痛药理作用，同时还有显著抗炎、抗风湿作用。主要有阿司匹林、复方阿司匹林、扑热息痛、泰诺林等。
中成药：该类药以中草药为原料，并通过制剂加工，制成各种不同剂型的中药制品。主要包括小柴胡颗粒、藿香正气水、双黄连口服液、六味地黄丸、人参健脾丸等。
公司感冒药家族为最大销售品类，2015年贡献收入约为18亿元，其中999感冒灵是公司核心品种，包括999感冒灵颗粒和999感冒灵胶囊，是公司销售收入最大品种，另有抗病毒口服液、板蓝根颗粒等品种。
2.4.2核心品种三九胃泰排行榜第二
随着人们生活节奏的加快，胃肠道疾病患者逐年增多，由此推动了胃肠道药品用量逐年增加。目前国内胃肠病患者将近1.2亿，其中老人占70%，这使得国内胃肠药市场规模逐年增加。根据中商产业研究院大数据库显示，2007年以来我国胃肠药市场总量逐年增加，基本大于10%。2015年我国胃肠药市场总销量为465亿，其中零售市场占196亿，医院终端占269亿，我国胃肠药零售市场销售趋势基本和总量市场一致，都是逐年递增。
胃肠药市场前景广阔，很多知名药企都争相研发生产胃肠药，各品牌间竞争激烈。公司胃药家族2015年贡献收入超过7亿元，主要包括三九胃泰、气滞胃痛颗粒。在2016年中国10大胃肠药品排行榜中，三九胃泰排名第二，显示了强大的市场竞争力。
2.4.3皮肤用药皮炎平市场份额第一
皮肤病是发生在皮肤和皮肤附属器官疾病的总称，种类繁多。在我国，皮肤病发病率高，是一种常见病、多发病。随着社会的发展，控制皮肤病的药物逐年增加，而皮肤病用药一般以外用药为主，自2008年以来，皮肤病外用药市场规模逐年递增。
公司2015年皮肤用药实现销售收入约7亿元，皮肤用药的明星产品三九平炎平在复方醋酸地塞米松乳膏中，无论是销售金额还是销售量都位居第一，龙头优势明显，有望长期保持10%以上收入增速。
2.4.4骨科用药天和骨通贴膏市场地位前十
公司骨科重点品种天和骨通贴膏由华润三九旗下桂林华润天和药业生产，针对骨质增生、风湿关节炎病痛、跌打损伤等各种慢性、急性骨病，具有祛风散寒，活血通络，消肿止痛，全面治疗的功效。天和骨通贴膏在国内重点医院中的销售额，除了2009年，其他年份呈现逐年增长趋势，2016年公司骨科用药实现销售收入超过5亿元，其中样本医院销售收入为2411万元，增速超过30%，样本医院收入规模逐年上升，成为骨科用药中的重要品种。
天和骨通贴膏在2016年中国10大著名膏药类排名中位列第七，显示了一定的市场地位，后期公司将开展创新营销，进一步提高品牌知名度、提升市场地位。
2.5牵手赛诺菲，巩固OTC龙头地位
公司于2016年12月2日发布公告，与赛诺菲签署《在中国合作开展消费者保健业务框架协议》，致力于共同开拓中国健康消费品市场。
双方成立专注于儿科及妇科非处方产品合资企业，公司持股70%，赛诺菲持股30%，儿科、妇科和肝病用药是公司重点发展品类，与赛诺菲的合作，符合公司战略发展方向和品类发展规划；赛诺菲“好娃娃”和公司现有儿科品牌进行整合，在品牌定位上为细分消费者提供多样性选择；妇科领域，可补充复方莪术油栓等妇科用药产品；在肝病用药领域，公司代理“易善复”产品在零售和医药渠道推广；赛诺菲授权公司关联方作为独家分销商，在中国境内推广易善复产品，并享有其他产品的“优先谈判权”，包括令特适等其他在抗过敏、消化系统健康、咳嗽感冒等领域品牌；渠道方面，赛诺菲与公司现有渠道、终端资源相互补充，进行整合互补，产生协同效应，进一步提升销售规模和终端覆盖。
赛诺菲选择与华润三九合作，看重了在市场多年的精心经营，具备了非常强的商业能力和终端推广能力，选择华润合作，装进更多品牌产品是双赢的结果。
2.6 营销优势助力产品放量
公司具有较强的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新。近年来运作“1+N”品牌策略取得了初步成果，在“999”品牌的基础上，通过并购新增“天和”、“顺峰”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础。
“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，“999”商标多次被国家权威机构评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。公司已经连续三年在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列第一，同时也连续多年上榜WPP 发布的最有价值中国品牌榜榜单，在《2015 年最有价值中国品牌100 强》排行榜中，公司位列榜单第57位。
在终端覆盖方面，进一步推动渠道下沉和更广覆盖，聚焦与连锁客户的战略合作，提升直控终端占比，销售效率得到有效提升。公司积极推进与电商的业务合作，加快电商渠道的建设，通过天猫等优质电商平台进行品牌形象推广与消费者沟通，2015年9月9日“999官方旗舰店”在天猫正式上线。同时，公司加快基药市场开发，根据各省基药招标进度制定有针对性的竞争策略，开拓新的业务增长点。
3、 处方药业务，注射剂占比逐步缩小
公司2016年处方药业务实现营业收入37.95亿元，同比增长25%，近年来受政策影响，招标过程中面临较大的降价压力，增速维持在10%上下。处方药是公司的核心业务之一，营业收入从2011年15亿元增至2016年的37.95亿元，占公司总营收的42%，期间复合增速达19%，近五年产品毛利率保持稳定，维持在65%左右。2016年营收增速达25%，毛利率达73%，主要受浙江众益并表影响，若剔除并表因素，预计增长2%。2016年以参附注射液为代表的中药注射剂板块销售有所下滑，但公司积极调整结构，通过注射剂转口服剂型，外延并购丰富心脑血管领域口服制剂产品线增厚公司业绩。此外，中药配方颗粒稳健增长，政策放开后市场扩容将极大提升公司业绩，有望成为公司未来主要增长动力。
近年来全球处方药市场发展趋于稳健，2016年全球处方药市场规模7720亿美元。国内处方药市场保持快速发展势头，2012年我国处方药市场规模8000亿元，2016年达到1.25万亿元（占医药市场总规模约85%），同比增加7.8%，期间复合增速13%，近年来在医保控费大环境下，处方药市场增速略有降低。
从销售渠道看，医院为处方药销售的最主要渠道，市场份额约为77%，其次为第三终端，占比13%，该渠道为2015年增速最快渠道，零售药店占比10%，份额最低，其增速略有降低，主要原因为医保控费导致医院处方药总量减少。
从处方药种类看，中成药为最大品种，占比超20%，其次为全身性抗感染用药。从增速上看，慢性病驱动的消化系统用药、心血管系统用药增速较快，受限抗令的影响，全身性抗感染药增速缓慢。
我们认为在处方药面临严峻的政策环境和招标形式下，具备以下三种核心竞争力的处方药企业将脱颖而出，获得快速发展机遇：
产品质量过硬，在慢性病用药领域产品线丰富；在中成药领域，具备整合整个中药产业链，打造处方药大品种能力；医院渠道资源为王，医院覆盖数量多，范围广，同时具备强的高端医院学术推广能力和基层医院拓展能力。
我们认为公司具备上述核心竞争力，将在未来激烈的市场竞争中取得核心竞争优势，有利于公司收入和利润的提升。
3.1 处方药产品线注重调结构
公司当前处方药业务主要由中药处方药、中药配方颗粒和抗生素三大部分构成，其中中药处方药包含参附注射液、参麦注射液、华蟾素注射液及口服剂型、专科线口服用药等多个种类。中药注射剂目前主要是受政策环境影响，招标过程中面临较大的降价压力，部分省份的辅助用药目录出台，造成产品在临床的使用上受到一定限制，未来结构和效率的调整将是重点。公司近两年已在积极调整业务结构，中药处方药转向以口服剂型为主，带动整体业务的增长，如华蟾素口服剂型的销售额已超过注射液，专科线领域茵栀黄口服液、气滞胃痛颗粒等都实现了较快的增长。。
我们认为公司已经从战略高度重视中药注射剂所面临的行业挑战，同时也将战略重点调整为梳理产品线，调整产品结构，公司将在长期竞争中巩固龙头地位。
3.2注射转口服，抗肿瘤条线表现突出
近年来中药注射液行业发展陷入困境，行业发展阻力较大，据中国产业信息网数据，2015年国内中药注射剂市场规模882亿元，同比增速1.4%，低于中成药板块增速6个百分点。公司深入了解行业现状，积极进行战略调整，抗肿瘤条线积极转型，具体产品华蟾素注射液向口服等剂型发展成为公司新的增长动力。
3.2.1抗肿瘤药的市场规模大，增长趋势明显
抗肿瘤药又称抗癌药，主要指直接杀灭肿瘤细胞而起作用的药物。由于人口老龄化的加速、环境污染以及不健康的生活方式等，每年癌症患者的数量都在增加。抗肿瘤药品是目前全球用药的第一大治疗领域，2015年全球抗肿瘤药的销售规模高达789亿美元，占全球药品销售规模的8.27%。近几年，我国抗肿瘤药物的市场规模也在逐步增长，由2008年的289.86亿元增加到2015年的970.01亿元，增长率高达234.65%。
3.2.2抗肿瘤药分类及市场占比
我国抗肿瘤药分类中，天然植物来源的抗肿瘤药物占据18%的市场份额，其次是抗代谢类、抗肿瘤中成药、激素类以及辅助抗肿瘤中成药。
根据“2015年全国药店周第10届中国制药工业百强年会”，标点信息PICO发布的《2015年度中国医药市场发展蓝皮书》，抗肿瘤中成药市场在抗肿瘤市场占据重要地位，公司华蟾素为抗肿瘤中成药大类。
抗肿瘤中成药是公司核心产品之一，主要包括华蟾素注射液、华蟾素片、华蟾素口服液、鸦胆子油软胶囊等。2015年该类药物市场销售额大于2亿，近几年虽然中药注射液行业发展遇到瓶颈，但公司的注射液产品具有良好的口碑，预计短期调整后，长期有望成为行业的收益者。
华蟾素系列产品可以解毒，消肿，止痛，主要用于中、晚期肿瘤，慢性乙型肝炎等症。近年来该产品市场销售份额逐年增加，产品占2015年抗肿瘤中成药市场份额为2.17%。
华蟾素产品有注射剂、片剂以及口服液，主要用于肿瘤以及慢性病的治疗，该品种整体保持稳健增长。2015 年以来，中标情况良好，我们认为随着口服制剂替代注射剂以及新中标地区渠道的开拓，华蟾素有望整体持续稳健增长。
3.3领跑心血管用药第二集团
心脑血管疾病是心血管疾病和脑血管疾病的统称，其具有高患病率、高致残率、高复发率和高死亡率特点。随着居民生活水平的不断提高，缺乏健康的生活方式，心脑血管病的发病人数持续增加，并呈现年轻化趋势。研究显示，中国心血管和脑血管病的死亡率高于欧美日等发达国家，2015年城市居民死亡率位居中国第一。由于其高复发性与长期用药性的特点，加之庞大的病患基数，市场空间巨大，未来需求可期。
3.3.1心血管用药市场规模大，增长趋势加快
在我国，心脑血管药物具有较大的市场份额。2009年至2015年，心脑血管药物销售收入由1106亿元增长至2930亿元，复合增长率达到17.6%，呈现出快速增长态势。
据世界卫生组织数据，全球每年心脏病致死1700多万人。在中国，每5例死亡中就有2例死于心血管疾病，成为中国城市居民主要疾病死因。自1990年以来，心血管病死亡率不断上升。随着医疗水平和人们诊疗意识的提高，2009年以后，城市居民死亡率得到有效控制，农村死亡率高于城市。
3.3.2领跑心血管用药第二集团
上海医药集团、步长集团和辉瑞制药长期占据中国心血管系统用药市场的领先地位。阿斯利康和华润医药领跑第二集团。
随着技术的发展、人们医疗意识的增加，心血管系统药物市场日趋成熟，销售额稳步增长。2015年已有15个药物踏入30亿元俱乐部，其中广西梧州制药生产的注射用血栓通销售额超过80亿元。
3.3.3参麦注射液销售额稳步上涨
由于医保控费、医院调整药占比、规范临床路径变化等一系列原因，2013年以来，心血管系统疾病主要中药注射剂主要品种销售额均产生一定波动。但其中华润三九产品参麦注射液销售额呈现稳步上涨趋势，2013年至2015年，销售额从38.47亿元增加到46.92亿元，同比增长11.69%，2016年市场规模超过50亿元。
参麦注射液和参附注射液，均被列入国家医保目录（甲类）。参麦注射液是进入国家医保甲类的老品种，同时也是《国家基本药物目录（2012版）》产品。根据防治必需、安全有效、价格合理、使用方便、中西药并重、基本保障、临床首选的原则，基药目录为公众提供了价格合理、有足够保障、可公平获得的药品。入选基药目录使得参麦注射液基层市场需求被快速拉大，2013年以来，在中药注射剂整体增幅较小的情况下，参麦注射剂销售额上升明显。
从竞争格局上看，上海医药旗下的正大青春宝长期占据份额第一，是当之无愧的龙头。雅安三九药业处于不断上升状态。在中国城市公立医院前十份额企业中，2013年到2015年市场份额从10%增长到17%，从市场第四跃居第二。
2013年，雅安三九《参附注射液品质控制与产业化关键技术应用》项目获2013年度国家科学技术进步奖二等奖，是中药注射剂行业唯一获得二等奖的项目。2015年，《基于活性成分中药质量控制新技术及在药材和红花注射液等中的应用》再次获得二等奖。鱼腥草、麦冬、附子、红花4个基地先后通过国家GAP认证，很好发挥了帮助企业聚焦产品力、提升市场竞争力的作用，取得良好成效。
3.4抗感染新泰林与公司原有抗生素业务形成协同
感染类疾病是指当病原微生物或条件致病性微生物侵入宿主后，进行生长繁殖，并释放毒素，或导致机体内微生态平衡失调的病理生理性疾病。抗感染药物是指具有杀灭或抑制各种病原微生物作用，通过口服、肌肉注射、静脉注射等方式应用的药物。
抗感染业务通过并购浙江众益，补充了包括阿奇霉素肠溶胶囊在内的优质口服抗生素品种，并丰富了消化系统、呼吸系统等多个品类的产品线。同时，浙江众益在基层医疗市场覆盖较广，有较好的市场基础，可与公司原有抗生素业务形成协同。
3.4.1抗感染药市场规模及分类
抗感染药品种丰富，种类众多，主要分为全身抗感染药、皮肤用抗感染药、感觉器官抗感染药、妇科抗感染药。全身性抗感染药占市场总量为96.38%，几乎占据了整个抗感染药市场。
3.4.2全身性抗感染药市场位列前十
据中康CMH监测数据显示，2015年全身性抗感染药市场前十企业规模为596.8亿元，同比增长10.4 %，前十企业合计份额为29.8%。
据中康CMH监测数据显示，2015年全身性抗感染用药TOP10品牌总规模为275.9亿元，较2014年增长4.7 %，top10合计份额为11.4%，可见全身性抗感染用药品牌众多，市场尤为分散。
3.4.3五水头孢唑啉钠（新泰林）增长良好
抗感染药一直是华润三九的核心产品之一，2016年公司抗感染药销售额超过7亿元。抗感染业务中，新泰林通过调整营销策略实现良好增长；众益制药业务整合进展顺利，完成产品分线管理，协同拓展产品销售渠道，实现业务在医院、基层医疗机构协同运作，助力阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊等产品的增长。受2016年度众益制药合并报表影响，抗感染业务实现了快速增长。
抗感染业务将努力实现新泰林销量的稳定，借助各地招标工作的陆续推进，重点开拓基层医疗市场，实现阿奇霉素肠溶胶囊等口服抗生素产品的快速增长。
3.5中药配方颗粒先发优势明显，强者恒强
中药配方颗粒是公司处方药的核心业务之一，具有良好的发展潜力。公司致力于打造“原质原味”的配方颗粒产品系列，重视从药材资源到产品的全产业链建设，持续开展基础研究及临床项目，提升产品数量，并以现有GAP种植基地为基础，开展道地药材研究，扩大种植基地，不断提升产品力。在市场推广中，以智能化中药房为依托，强化与终端的深度合作。报告期内，配方颗粒业务实现了超过40%的快速增长。此外，淮北基地二期建设项目已动工，将有效补充配方颗粒产能，满足未来销售需求。
配方颗粒方面公司有约 600 个单味品种，业务覆盖全国 20 多个省份，其中销量较大的省份包括广东、河南、山东等地。公司未来将聚焦加强药材种植基地建设以及药材种源研究，并通过智能化中药房为客户提供更加优质的服务，把握行业机遇，以产业链的整体能力促进业务实现快速增长。配方颗粒行业未来将逐渐放开，公司看好配方颗粒对于传统饮片的替代，预计放开后市场扩容将带来更大的增长空间。同时，在配方颗粒业务领域公司已经累积了一定的先发优势，包括在中药材种源研究、种植基地建设、业务规模、医院客户资源等多个方面，未来业务 有望保持良好的增长。
国内中药颗粒市场只有中国中药（天江药业）、华润三九（安徽金蟾）、红日药业（康仁堂）、南宁培力药业和四川新绿色药业五家企业，其中公司中药配方颗粒产品规模超15亿元，市场份额占比约13%， 位居行业前列。
我们认为公司为最早中药配方颗粒试点生产企业之一，先发优势明显，政策放开后中药配方颗粒有望明显增厚公司业绩：1）全产业链建设，具备GAP中药材基地，致力打造“原质原味”的配方颗粒；2）产品种类600多个，居行业前列；3）渠道覆盖全国近2000家医院和医疗机构。
3.，协同效应明显
公司18.，，软胶囊生产技术居国内领先水平。.65亿元，净利润9753万元，近年来利润增速明显高于营收增速，主要原因是营业成本的大幅降低，2016年承诺净利润为1亿元。
、优质优价产品，且国内仅有昆药集团有同类批文，2014年销售规模达4亿元，市场占有率居同类产品前列。据PDB样本医院数据分析，2015年公司血塞通软胶囊销售占比居行业首位。
：1）完善产品线，并购前心脑血管产品以注射剂为主，剂型单一，政策影响导致营收下滑，并购后，心血管软胶囊制剂将补齐公司口服制剂短板，同时整合心血管资源；，活性成分为三七总皂苷，药理机制明确，疗效显著，具有良好的市场基础，公司未来有望凭借自身优势逐步向三七产业链上下游拓展，借助三九终端优势和品牌开发经验开发大健康产品；，公司其他产品有望借助该产品线开发其他品种的口服剂型。
4 、盈利预测与估值
4.1盈利预测基本假设
关键假设：
1、假设公司非 处方药条线稳定增长，凭借独家品种及高市场占有率的优势，有涨价预期，参考市场上其他OTC品种及公司历史涨价幅度，预计公司重点品种的涨价幅度在8%左右。
2、假设公司在处方药条线上持续转型顺利，华蟾素等口服剂型比例持续扩大，后期注射剂比例下降到50%以下。
3、预计公司中药配方颗粒金蟾二期2017年顺利建成，建成后产能提升60%。
4、预计受医保控费影响毛利率略有下滑，期间费用率保持稳定。
基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表：
4.2绝对估值
关键假设如下：
（1）永续期增长率为2%；
（2）无杠杆β系数选用Wind数据0.91；
（3）税率：保持25%稳定税率。
从绝对估值看，公司每股内在价值约18.52元。
4.3相对估值
我们选取行业内可比的东阿阿胶、天士力、云南白药等9家公司，上述9家公司wind一致预期对应2017-2019年PE均值分别为27倍、23倍、19倍。预计2017年公司EPS为1.51元，对应价值为1.51*26.88=40.59元。
综合上述分析，华润三九对应2017年目标价为40.59元，维持“买入”评级。
5 、风险提示
1）药品推广进度或不达预期
公司产品销售以OTC渠道为主，营销人员积极性受激励政策影响较大，或由于激励不到位造成推广进度不达预期；
2）并购整合进度或低于预期
公司进行了多次收购，由于存在跨地区文化差异，或产生较大管理费用，并购整合进度 或低于预期；
3）产品提价后销量或下降的风险
公司OTC产品虽然品牌优势较强，但由于竞争也较为激烈，产品一旦提交，或导致销量下降；
4）原材料价格上涨的风险
公司部分品种原材料价格长期处于高位，若继续上涨将对公司毛利率造成一定压力；
5）中药注射剂或有更严厉政策打压出台，若公司口服剂型不能及时放量，或对公司收入构成一定压力。
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