WaterWisdom · 微明宏观
专注于全球宏观 · Focused on Global Macro
免责声明：本公众号所载资料与意见仅供资讯分享和投资理念交流之用，不构成任何投资交易建议。我们不保证内容的准确性，完整性或正确性。任何人因使用本公众号内容而产生任何直接或间接损失，均与我们无关。
提要：
主观对客观，不是量化；
量化对（人工）自主决策，不是主观；
量化只是一种工具，不是哲学；
“量化必定胜人”是主观偏见，即机械唯物主义；
大众疯狂认购“价值投资”和“被动投资”，是行为金融，也是主观偏见；
“拜量化教”，“拜巴菲特教”，和技术分析和基本分析的矛盾与统一；
量化和人工，主动/被动投资，长线/短线/高频的关系，其实都在一个生态圈，在不同的生态链上，共存的关系；没必要互相倾轧，排斥或贬低；
独立 VS. 奴隶。
自主决策，还是量化？
Discretionary or Quantitative?
注：原文作于2016/12，现更新一些新的想法，主要是第1、2部分。
![]()
首先，纠正一个市场上的主流偏见，不知谁开先河？把国外区分投资方法、相对于量化（Quantitative）或系统化（Systematic）的Discretionary（自主决策）翻译成“主观”——这属于严重搞错了范畴，好比问哺乳动物和中国人有什么区别？
和主观（Subjective）对立的不是量化，而是客观(Objective)。二者都是一种态度，不是一种技术。
据《剑桥英语词典》解释：
主观：指基于个人认知或感情，或被后者影响，而不是基于事实（ influenced by or based on personal beliefs or feelings, rather than based on facts）；
客观：指基于真实事实，而不被个人认知或感情影响（based on real facts and not influenced by personal beliefs or feelings）。
人工决策的目标当然是客观，但事实上，每个人都很难做到绝对的客观，况且绝对的客观也没有标准答案。
量化的出发点是客观，但事实上和人一样，结局可能是主观。比如很多量化门派根据统计认为小盘比大盘富含更多的alpha——他们用自以为客观的方法，获得了一个主观的答案。
“量化必定胜论”，本身就是一种主观 —— 比如LTCM认为自己用量化的方法可以获得99.9999...%的胜率，就是过度迷恋工具，对世界失去了客观认知的能力。
其实辨证唯物主义早就解释了量化和人之争。在辨证唯物体系中：
主观指人的意识；客观指不依赖于人的意识的物质世界或人的认识对象。
主观和客观的关系是辩证的统一。
客观决定主观，主观反映客观，又能动地反作用于客观。
唯心主义颠倒主观和客观的关系，认为主观决定客观，并且用各种方式来否认客观是真实存在的。
机械唯物主义（Mechanistic Materialism）也称形而上学唯物主义（Modern metaphysical materialism），它只承认客观的决定作用，不承认主观的反作用。唯物主义和机械唯物主义的观点不符合人类实践活动的真实情况，因而都是错误的。
“客观决定主观，主观反映客观，又能动地反作用于客观。” 这个观点其实已经非常接近索罗斯的反射理论：内在价值和外在价格可以互相作用，即主观和客观可以互相作用。 详见：《索罗斯的不确定性》
机械唯物主义是个很有意思的点，它名叫“唯物主义”，其实是“唯心主义”。据《辞海》的定义，
机械唯物主义肯定世界是物质的和运动的，同时用机械力学原理来解释一切现象和过程，用孤立的、片面的观点观察世界，把自然界和社会的变化过程归结为数量增减、位置变更，把运动看作是外力的推动，否认事物运动的内部原因、质的变化和发展的飞跃。
“量化必定胜人”论，否定人反作用于客观的现实（索罗斯和量子力学都认为人会影响他观察的事物），已经具备了机械唯物主义的特征 —— 比如很多量化派认为小盘股比大盘股长期富含alpha的基于“客观统计”的“主观意愿”，干扰了市场，导致小盘股确实在一定时间范围内跑赢了大盘股；之后又由于策略高度同质化，过度拥挤，导致股票价格过度偏离内在价值，踩踏和自我毁灭的过程—— 这其实就是机械唯物主义，是唯心主义的一种，也是一种主观。
个人认为，量化只是工具而已，我们不能过度夸大或盲目崇拜；工具归根结底要由人或哲学驾驭。
量化相对于人工决策，确实有纪律严明，不会因为情绪失控导致不必要的损失的优势；但这并不足以证明量化必定胜人；而且策略同质化到一定程度以后，量化收益也没那么容易保持稳定。在国外，量化中性策略年亏损10%以上的举不胜举；尤其金融危机或黑天鹅里，量化表现一般没有自主决策好 —— 2007-2008次债危机，亏损最大的对冲基金60-70%是纯量化 —— 主要因为程序完全基于历史完美重复的逻辑，很难应变。由2位诺贝尔经济学奖得主和金融数学家组成的LTCM元老团队多次创业都以倒闭而终 —— 他们用量化把遇到黑天鹅做成了大概率事件 ... 传奇量化大神Renaissance除了自营的Medallion基金业绩超群，对外部机构发售的基金业绩Sharpe比率近于0。2017年，量化策略在国内和国外普遍同时折戟，证明了工具的局限性。
![]()
国际量化基金在2017普遍亏损或跑输指数
![]()
国际量化基金在2017普遍亏损或跑输指数
下图是几个国内媒体崇尚的量化“大神”的前几年业绩表现（这里没有批评同行的意思，只是为了阐述客观事实举一些反例。我们认为做投资，亏损不是丢人的，怕的是掩耳盗铃或神化；从不犯错以至于不知道错误在哪里也是危险的）：
![]()
投资有很多种路，不擅长基本分析的投资者（笔者本人也不擅长），可以选择技术分析或量化管理的道路。虽说黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫；但我们不能全盘否定基本分析或人工投资 —— 归根结底，金融市场的基本功能是为社会优化资源配置。否则皮之不存，毛将焉附？
量化和被动投资，其实跟踪、研究或复制的是场内投资者（包括自己）的行为合力而已 —— 他们自身对挖掘价值和资产定价一般不会起决定性的作用（虽然索罗斯的反射理论认为价格也会影响内在价值）。没有了在价值投资之路勇于探索，坚忍不拔，执着走下去的人 … 脱离了追寻价值，只为掘金，不为实体经济服务的金融市场和赌场博弈有什么区别？
现在所谓市场上大部分买小盘股/空大盘期指的伪alpha策略，不但投资逻辑上根本是伪“alpha”，而且本质上也是通过垄断流动性拿到类似坐庄，或庞氏骗局的收益，经不起流动性风险的考验，和通过量化手段选到标的股票的alpha的初衷相差十万八千里。
在投资领域，在投资哲学或行为之上，更重要的是建立一个公开公平的市场/体制，使得投资者能够对上市公司监督，达到资源优化配置，为实体经济服务 —— 那时的投资才有真正的alpha。我一直认为，没有个股做空机制，没有投资者对上市公司集体诉讼等工具，没有退市机制，A股市场很难完成优胜劣汰的功能——所以股票很难有真正的alpha。A股市场上流行的低波动策略大多是“政策套利”的alpha，其实是一种beta，比如大/小盘伪alpha，T+0，打新，定增，可转债，市值管理，重组 —— 一旦放开T+0和做空机制、退市机制，这些收益大部分都会失效或者收益平均化。
在90%上市公司做假账，机构投资者还无力反击的时候，甚至有配合上市公司勾兑，操纵价格，实际导致整个资本市场功能性失败的时候，二级市场的投资者还在争论是人还是量化能从股票拿到更稳定的alpha是一种讽刺。
在2017年，我们看到市场在抛弃绩差股，重组股这些假alpha，这是一个很好的趋势（我个人希望这个趋势可以长期持续深化）；但另一方面，认购资金疯狂追逐“价值投资”派系的大型基金，已经演变成行为金融 —— 从这个角度，其实和2014-2016资金疯狂追逐大小盘伪alpha策略有一定的同质性，都是主流偏差的外在体现，未来都可能引发系统性风险。
我个人还是更钦佩坚守原则，远离骗局，实实在在挖掘价值、又能控制系统性风险的基金经理。
无独有偶，令人啼笑皆非的是长久以来，在量化时髦前，国内媒体常见的文章是神化巴菲特，讽刺做短线或技术分析的人。这里顺便纠正几个错误观念：
巴菲特不是完全的价值投资者，他更像是投资银行或PE模式，因为他大量使用了杠杆，并购，影响上市公司董事会，卖期权，放高息贷款等技巧，横跨一级市场和二级市场，一般的个人投资者很难复制。
巴菲特近10几年来并没有跑赢标普500指数。
巴菲特不止做长线，也做短线：早期做了大量的事件驱动/并购套利(M&A arbitrage)交易。
大家统计巴菲特的业绩标准也有问题。因为参考的是他的投资载体Berkshire的股价，而不是净值。假如把Berkshire看作一只基金的话，它的价格对净资产有20-50%的溢价（视不同时期P/B）来自投资者的预期。用Berkshire股价作为唯一标准和其他基金对比业绩，标准有失公允。
投资大师索罗斯的反射理论和技术分析有很大渊源。他的量子基金首席基金经理Stanley Druckenmiller甚至说自己的交易体系里，技术分析占到了80%的比重。Druckenmiller是协助Soros狙击英镑，逼宫英格兰银行的主要设计者和实施者。他在任职量子基金经理13年（1988-2000）间业绩年化37%甚至远高于量子基金40多年历史的20%年化业绩 (Soros to Close His Fund to Outsiders, By Azam Ahmed July 26, 2011 NY Times)。离开量子基金后，他专心打理自己的Duquesne Capital基金。2010.8宣布关闭、退休时，规模已经达120亿美金，并创造了30年年化30%的业绩，且无一年亏损的佳绩。
![]()
Druckenmiller & Soros
传说华尔街对索罗斯的《金融炼金术》的评价是既是一本好书，也是一本天书（很少人读得懂）。 —— 给《金融炼金术》作序的是Paul Tudor —— 一位崇尚技术分析的宏观对冲基金经理，侧面印证了我们上面的看法。Tudor Investments管理规模近170亿美元，在对冲基金界属于泰斗级别。他甚至自己亲自去Virginia大学任教，教学生技术分析。（笔者8年前在国外工作时写的技术分析驱动的宏观交易策略还有幸得到Tudor先生本人的认可和订阅。）
![]()
Paul Tudor
“拜量化教”和“拜巴菲特教”，本质上都使人丧失独立思考能力，没有太大区别。
我理解的量化和人工，主动/被动投资，长线/短线/高频的关系，大家其实都是一个生态圈，在不同的生态链上，共存的关系，甚至可以互相学习借鉴，实在没必要互相倾轧，排斥或贬低。
举一些为了但求形象表达，不求完全准确的比喻：
高频和短线（包含人工和量化）为市场提供流动性，好比微生物为所有生物制造养分或氧气。他们或许短视，或许经常犯错，但没有了他们，生态圈会陷入混乱。
高频程序的生命周期也很短，现在常规每6个月业绩衰减一次，更像微生物。
低频、长线、价值投资者是狮、虎、象之类的巨兽和人类。
低频、长线、价值投资者是食物链高端的生物，他们顽强地生存，进化，为了适应不同的环境。也许成功，也许失败，也许像愚公一样偏执，也许像普罗米修斯一样悲壮；但没有他们顽强不息，生命不会繁衍，社会不会进化。
但如果消灭了微生物，也就消灭了高端生物的食物，导致后者自己无法生存。缺少了高频和短线投资者，市场的价格会极度缺乏流动性，从而给长线投资者带来交易风险（无法建仓或撤出）和定价错误。2016年底某被调查、手握数十亿资金的公司，申诉自己没有主动收购某香港上市银行，只是由于债务关系被动持股 – 其实也许是一种“聪明”的选择，明修栈道、暗渡陈仓，绕过了流动性风险 – 因为那只股票日成交量在十万或百万级别，很难想像砸几个亿进去是什么后果。
这个生态圈是多样性的，我无法想象大自然的动物或植物都长一个样子… 转基因(GMO)技术其实就是生物界的量化。国内盲目崇拜转基因的声音，忽略了一条在国外最重要的风控措施《生物多样性公约》– 、种植和原有物种的保护做了严格的限制。
同理，Harry Markowitz的现代投资组合理论虽然有各种争议，但大家基本对资产配置多元化（diversification）有共识。事实上量化程序由于员工的流动，是最容易被快速复制的技术。很容易短时间内就会导致市场上策略同质化。在这种情况下，非但量化基金很难拿到超额收益，作为FOF在上层资产配置也会引入集中投资或流动性风险。
被动投资ETF近年也被神化。首先被动投资的存在逻辑或基础就是错的。因为我们可以证伪：
被动投资跟踪的指数是由指数公司定期每季/年调整的，等同于主动投资；
ETF背后的投资者的认购和赎回其实影响了市场的流动性，等同于主动投资;
历史最悠久的道琼斯工业指数(DJIA)，成立于1885.2.16，131年来如果不是不断被调整，唯一存活下来的只有爱迪生(Thomas Edison)创始的通用电气(GE) ... 假若真的被动投资的话将是一个莫大的悲剧 ...
再举个浅显的例子：所谓被动投资者和主动投资者好比社会里的人，一部分人逆来顺受，随遇而安，不思进取（被动投资），一部分人不安分，想改善生活的现状，与命运抗争 （主动投资）—— 比如抗日战争的勇士，，进城的农民，众人皆醉我独醒的屈原 ... ... 没有这些主动的人，人类如何自由解放？社会如何进步？被动投资者如何坐享其成？
被动投资者嘲笑主动投资者平均水平不能超越指数，但鼓吹者是否考虑过：
如果市场上没有主动投资者活跃市场，大家都保持静止市场是什么样？
如果市场上全是被动投资者，遇到下行风险释放，谁提供流动性？
被动投资复制的只是市场上所有参与者（包括上面提到的各种主动投资以及被动投资自身）的行为的合力而已。ETF只是市场的镜像。如果它复制的对象都没了，它的存在又有什么意义？
所以我认为，目前美股的ETF管理规模超越对冲基金是一个巨大的泡沫，未来会面临次债危机，15年A股，16年12月的债券市场一样的流动性灾难。
![]()
综上，量化/自主决策，长线/短线，主动/被动投资各个流派之间其实是相克相生的关系，所以从博弈的角度，或即使从自私的角度，他们其实都应该祈求上苍，祷告对方长寿多福一些才对…无论市场被任何一个流派霸占，都会导致投资生态圈或市场自我毁灭。
个人认为：做投资，最重要的品质不是技术，而是诚实，之后是：
独立思考能力：投资是一场修行。我们既要向前人学习，同行学习，向成功学习，也要向失败学习，但不可人云亦云 -- 对任何投资红宝书都应该大胆地质疑；否则做了别人思想的奴隶，其实又不适合自己，适得其反。投资即使可以用程序变得一劳永逸，又有什么趣味？
谦逊：不管任何理念，包括投资理念，一旦具有排他性，神化，就会接近于宗教，限制人或程序的思维– 做投资一定要谦逊，敬畏其他投资者，敬畏市场。索罗斯的量子基金名字的含义就是假设自己也会经常犯错。假若程序，或程序后面的人傲慢，八荒六合、唯我独尊，那么离它覆亡的时间也就不远了。话说，2007-2008年的席卷全球的次债危机风暴最初不就是全球最高级的金融量化工程师建模支持的吗？最终导致覆灭的不还是背后贪婪纵欲的人？
我想，令狐冲之所以可爱，不只因为他跨越了剑宗和气宗的思想藩篱，逾越了出身贵贱，更是因为他独立，谦逊，追求自由，笑傲了所谓正教和日月神教的机械的体制、奴役思想的驯化模式 ...
![]()
《笑傲江湖》插画 王司马
专注于全球宏观｜Focused on Global Macro
索罗斯的不确定性 l Julian Robertson
投资第一课 l Chanos亏损6%，依然获得业绩费
量化 VS. 人工 l 价值投资土壤 ＞价值投资
险资"LBO"和巴菲特的区别 l 浑水和做空的区别
浑水涉嫌内幕交易 l 慢牛和老子
啄木鸟和做空者 l 为做空者正名
“Trump减税”触发的全球宏观交易
欧美军工 l 刘主席捉鬼 l 法国大选
2017展望 l 索罗斯对俄罗斯的偏见
可转债和打新“制度套利”会引发股市系统性风险
AI和ETF、对冲基金Top20、Blackrock
AI、算法交易和交易员 l 智能投顾 风口上的猪毛
中法社会差异 l 中法收入差异 l 中法房地产差异
于欢案、A股和欧洲危机的通病共同
本网所有内容，凡注明"来源：袁玉玮"的所有文字、图片资料（封面图片或转载音频除外），版权均属作者或公众号所有，任何媒体、网站或个人未经本网协议授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发布/发表。已经本网协议授权的媒体、网站，在下载使用时必须在篇首注明"稿件来源：袁玉玮 l 微信公众号WaterWisdoms"，违者作者将依法追究责任。
国版办发【2015】3号 http://www.ncac.gov.cn/chinacopyright/contents/483/249606.html
一、互联网媒体转载他人作品，应当遵守著作权法律法规的相关规定，必须经过著作权人许可并支付报酬，并应当指明作者姓名、作品名称及作品来源。法律、法规另有规定的除外。
互联网媒体依照前款规定转载他人作品，不得侵犯著作权人依法享有的其他权益。
二、报刊单位之间相互转载已经刊登的作品，适用《著作权法》第三十三条第二款的规定，即作品刊登后，除著作权人声明不得转载、摘编的外，其他报刊可以转载或者作为文摘、资料刊登，但应当按照规定向著作权人支付报酬。
报刊单位与互联网媒体、互联网媒体之间相互转载已经发表的作品，不适用前款规定，应当经过著作权人许可并支付报酬。
三、互联网媒体转载他人作品，不得对作品内容进行实质性修改；对标题和内容做文字性修改和删节的，不得歪曲篡改标题和作品的原意。
